大宗商品之铜应该怎么投—中游冶炼篇

前两篇文章《大宗商品之铜应该怎么投-上游铜矿篇（上）》《大宗商品之铜应该怎么投-上游铜矿篇（下）》分享了铜产业链的上游铜矿，上游铜矿占利润的最大头，铜矿企业非常值得关注，我也结合矿产资源与未来产量规划，剖析了几家很有看点的企业。

本篇延伸到产业链的中游：冶炼，铜冶炼就是把铜精矿加工成精炼铜的过程，其利润影响因素主要是加工费、副产品价格和铜精矿自给率，还有就是铜价。中游主要上市公司分别有江西铜业、铜陵有色、云南铜业、白银有色和北方铜业，港股通有金川国际（因未能按时发布2024年年度业绩被停牌）。

铜冶炼企业的商业模式，其利润=冶炼加工费+副产品利润+铜矿和精炼铜价差，我认为中游冶炼环节最核心的就这几点：加工费、副产品价格、铜精矿自给率、铜价，本文我将围绕这几个要点展开分析。

1、铜的加工费—取决于上游铜矿供给

冶炼加工费是将铜精矿加工成精炼铜的总费用，冶炼加工费由矿商（卖方）向冶炼厂（买方）支付。

国内一般由江西铜业、铜陵有色等铜业巨头发起成立的中国铜原料联合谈判小组（CSPT），每年底CSPT会向铜矿山企业进行谈判，确定第二年度铜加工费长协价格。2024年谈判小组谈判出铜精矿长协TC为80.0美元/吨，2025年一季度为25美元/吨，在6月份中国某头部冶炼企业与智利铜企Antofagasta谈判TC敲定为0.0美元/吨，创历史新低，之前预计谈判结果是负加工费，明显要好于预期，但现货加工费已跌至负数。

加工费历史价格如下图所示（左图为长单基准价，即谈判得出的价；右图为现货加工价，即冶炼厂根据实时情况采购现货铜精矿的加工费价格），可以看出加工费下跌的幅度非常大，现货价已经成为负数，要倒贴钱买矿来冶炼。

那为什么会有负加工费，核心原因就是矿山产的铜矿供应紧张，不够冶炼厂消化，而冶炼厂为了维持设备持续运转，就得去现货市场买铜矿（加工费是铜矿和加工端供需的博弈结果：铜精矿供应过剩，矿商就会提高加工费给冶炼厂；反过来铜精矿供应紧张，矿商就会向冶炼厂压价，降低加工费，冶炼厂只能被动接受，无议价权。年底谈判出加工费越低，说明来年铜矿供应紧张）加工费这么低为什么冶炼厂不减产、停产检修呢，主要有两个原因：1、我国大量冶炼厂刚建成投产，2、冶炼端的副产品价格涨势不错。

2、国内冶炼厂产能大、扩产太厉害

2024年全球精炼铜产能3306.3万吨，精炼铜产量2763.4万吨（同比增长4.3%），产能利用率83.6%，产能利用率高；全球精炼铜产量前三大国家为中国、智利和日本，占比分别为43.1%、10.2%和6.5%；中国精炼铜产量1364万吨（同比增长2.9%，产量占全球的49%），前五分别是江西铜业、铜陵有色、中国铜业、金川集团和紫金矿业，合计产能58%。

根据中信建投证券统计，2025-2027年海外新增冶炼产能分别为83、36.5、45万吨，届时总产能达到1081.5万吨；同期国内新增冶炼产能分别为115、80、10万吨，届时总产能达到1231万吨（投产后2027年国内产能占全球比例为53.23%），全球总新增产能分别为198、116、55万吨，而同期新增的铜矿产量分别为28、73、30万吨，冶炼产能扩张力度远超同期铜矿增长，使得加工费调涨很难。

时间回到2021年，铜价从4000+美元/吨涨到了10000美元/吨，而此时又遇上了化工大年，硫酸等化工产品价格上涨，各大冶炼企业赚得盆满钵满。铜陵有色净利润同比增长258.29%，江西铜业增长142.87%，云南铜业增长71%，嗅到利润的铜冶炼企业加大扩产（在建工程飙升）。到现在差不多刚好是建成的时间，但此时又遇到铜矿供应紧张，刚建成就减产对于企业来说不太现实，比如云南铜业在6月份投资者调研提问时，直接说无检查计划，这就回答了前文提到的这些企业为什么不停产检修。

3、副产物—金银、硫酸价格持续上涨

冶炼企业加工费持续走低甚至无利可图，好在最近两年铜、黄金、白银及硫酸等价格涨势不错，支撑了冶炼厂的运营。根据铜陵有色年报披露的数据，整理了近五年精炼铜、副产金银和副产硫酸的收入占比和毛利占比，可以看出收入占比数据变动不大，但是毛利占比数据变动大，即精炼铜毛利占比下滑，黄金毛利占比在逐步提高，而硫酸的毛利占比也提高了7.27个百分点。

金银硫酸毛利增加的主要原因是产品涨价，今年以来上海期货交易所黄金主力合约上涨26%，白银主力合约上涨22%，硫酸价格上涨88%。

4、铜精矿自给率—冶炼企业利润的稳定器

由于矿山的开采成本相对较固定，铜价越高则利润越厚，即便铜价下跌，自产铜矿也不至于亏钱。像紫金矿业矿山产铜毛利率在持续走高，即便在铜价表产很差的2015年和2016年，毛利率也还有近40%。

由于我国铜精矿对外依存度在80%以上，那么铜精矿自给率高的企业利润越高。上市公司中江西铜业年报披露自有矿山供应占比20.97%，铜陵有色和云南铜业分别是8%、5%左右（计算得出），江铜的自给率更高，电解铜产能最大，其利润也更高，相比与其他冶炼企业来说会更好一些。

5、铜价走势—铜矿和精炼铜价差影响冶炼企业的利润

铜冶炼企业的利润等于加工费+副产品利润，炼铜企业若只收取上游矿商的加工费，那中游冶炼端的利润就相对稳定一些，是一门不错的生意，但实际上不是这样的。

中游冶炼厂需要把铜矿买过来（这也可以解释有息负债高的原因，采购铜精矿要耗费大量资金），精炼后卖出（此时不是回卖给矿商，而是卖给下游的铜材加工商，相当于上游已经把铜矿下跌的风险转移给中游的冶炼），那冶炼企业的利润又可以等于铜销售价格减铜精矿采购价格（这部分可以等同于加工费）减冶炼加工成本加副产品利润。

要想利润最大化，要么提高加工费，因为冶炼成本相对固定（初始投入决定，大部分是折旧、能源消耗和员工工资）；要么就要尽可能压低采购价，抬高销售价，奈何铜是大宗商品，两端都不可控。对于冶炼企业来说，在铜价上行周期，利润会大增（采购价低，铜价上涨售价更高）；铜下行周期，利润大跌（2014-2015年，某些铜企还亏损，采购价高，销售价低）。从历史上看，中游利润也只有在铜价上行周期中表现更好。

5、总结

从以上的分析中，铜冶炼企业的利润影响因素主要是加工费、副产品价格和铜精矿自给率，还有就是铜价。铜价主要还是看供需，目前供应端偏紧，需求端电网投资稳定，与新能源相关的风电、光伏、新能源车、锂电铜箔乃至AI等增量需求比较大，有效支撑了铜价上行。铜既是大宗商品又是美元定价，目前美元处于降息的前夕，也对铜价构成利好。目前加工费降幅太大，即便有副产品的利润支撑，其利润估计也不会太好，反而上游的铜矿会直接受益于铜价的上涨，更具投资价值。

$江西铜业(SH600362)$ $紫金矿业(SH601899)$ $洛阳钼业(SH603993)$

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