天润投资笔记（一）：乳企的残酷周期与星辰大海

天润乳业是我投资标的里的老朋友，这只股我从20年追到现在，中途两次大波段，都赚了一些，但是仓位都不多。直到24年在它下到10元以下后，我开始重新建仓，并一直拿到现在。目前可转债+正股，一起占我港A总仓位10%，正股成本在8块附近， 可转债成本在70元。

我计划围绕天润写一个系列，先说牛奶行业大逻辑，再谈为什么在这个大行业里我重点选了天润，最后再写下我是如何利用正股与可转债交换做T这样的经典战术降低持仓成本的。此处因为篇幅，先谈行业大逻辑。

为了简单方便，我尽可能在描述数据时，简述为主，不追求绝对精准度，但希望逻辑与趋势本身，客观正确。

1，乳制品消费端复苏

自2021年乳制品行业创了阶段高峰后，就开始进入周期下滑阶段。其中2022年是下滑最严重的一年，23年和24年整体仍下滑，但降幅在收窄。从乳制品产量数据来看，2024年乳制品消费是近5年来最疲软的一年。各乳企在2024年的业绩，也基本都是剧烈承压状态中。

但到了25年Q1，各乳企业绩已经有迹象呈现边际好转。到了25年6月，奶类各零售价，均已同比下降收窄而环比由负转正。7月首周，酸奶零售价与牛奶零售价均继续上涨中。而25年以来，国家和地方都出台了一系列政策与报告提振乳制品消费，包括中央政府与地方各政府的育儿补贴政策，其力度都超预期。所以不管是从当前数据角度，还是政策未来注入的动能角度，乳制品的复苏与回暖，都是确定性比较高的事情。

2，原奶价格周期筑底

原奶作为乳制品的上游，它有自己的独立于乳制品的周期。很多乳企自身也是原奶供应商，所以原奶价格周期这块，我们也需要重点关注。

看乳企的基本面的时候，有一个很关键数值值得关注，那就是奶源自给率（当然也要结合奶牛存栏总数一起看）。伊利的奶牛存栏大概55万头，自给率大概在40%。蒙牛的奶牛存栏大概60万头，自给率在60%以上。而天润，24年底存栏6.5万头，自给率已经接近100%。

理论上来说，奶源自给率越高，则该公司和原奶价格周期以及乳业的上游牧业，有着更强相关的联系。高自给率的乳企，需要直接承担牧场经营风险，固定资产折旧、饲料成本波动及生物资产减值压力。因此它会将上游亏损直接传导至报表，导致周期底部亏损放大。但在奶价上行周期中，高自给率会将原奶成本优势直接转化为毛利率提升，导致盈利弹性更大。

所以，高自给率的企业属于重资产模式，因为与上游牧业强绑定，奶价周期直接影响利润波动，但长期具备 “成本壁垒+上行弹性” 优势，更适合周期右侧布局。

而低自给率的乳企，在原奶价格下行期可通过压价采购降低成本，从而短期提升自己利润率。所以他们可以通过 轻资产运营+金融工具 弱化周期冲击，短期抗风险能力更强，但缺乏奶价回升期的爆发力，可以用于周期左侧防守。

从这个角度，伊利股份作为行业老大，是非常好的穿越周期的投资标的，因为它自给率40%不高不低，既有抗周期风险能力，在原奶周期上行阶段，也可以靠自身的规模优势，获得比别的中小企业更优惠的价格。

那国内原奶价格的周期，是什么样的规律呢？

我这里附上一张我搜索到的图，相信很一目了然。（如果有侵权请告知我删除）

简单来说，我个人的解读是：原奶价格自2021年年中周期阶段高点以来，已经连续下滑了四年多。而如果我们把时间线拉长到，从08年的三聚氰胺事故后开始看原奶周期，我们会发现，原奶价格总共经历了两轮大周期，其中09-15年周期上行，15-18年周期下行，18-21年周期上行，21-25年周期下行，现在是正好是第二轮下行的盘底阶段。

而且这一轮下行有一个很特殊的地方，那就是从23年开始，原奶价格就跌破了成本价并持续到现在。这是从08年到现在，唯一的一段价格低于成本的时间段。因此这一轮周期下行特别惨烈，上一轮即使是周期底部，原奶价格依然是能至少持平成本，而最近这两年，原奶价格不仅仅是趋势在走低，而且一直处于成本线下方，最惨的时候每kg能比成本低4毛。也就是说，这两年是原奶卖的越多，亏的越多。这就导致国内很多奶牛养殖企业压力大增，不得不杀牛止损。如果我们简单追下港A的牧业公司，就会发现这两年它们过得比大部分乳企更惨，不仅业绩亏损厉害，公司的负债率也大幅攀升。

2025年整个上半年，原奶价格依然处于走低状态，截止至25年7月初，原奶价格已经降到了3.04元每kg。但如果我们再看下同比下降幅度，发现它已经从25年1月就已经进入了拐点（24年底，同比降幅大概是-15%，而25年七月初，同比降幅是-6.5%），也就是说，下降幅度还没回到0，但是持续在收窄，因此，降幅回0甚至反升，是即将发生的事情。

3，奶牛存栏加速出清

这波原奶周期下行的原因，最主要是国内奶牛存栏和单奶牛产量在2018-2023年保持扩张趋势，其中存栏在2023年初较2018年同期累计增加17%，单产在2023年较2018年累计提升27%，最终推动国内牛奶产量持23年较2018年产量累计增长近37%。这里有个很有趣的地方，原奶价格是21年开始进入下行周期的，但国内牛奶产能，是在23年进入的高峰然后24-25开始残酷去产能。所以，21-23年的周期严重错配，是酿成此次原奶周期下行阶段特别惨烈的关键因素。

除此外，海外大包粉进口价格从22年下半年以来至24年价格持续下行，也进一步推动了原奶价格周期下行剧烈程度。因为海外进口价格若过于便宜，会天然压制国内原奶价格。但24年后，海外大包粉价格开启反转上行，截止25年6月底，海外全脂奶粉均价已经相比23年底低价上涨了60%以上。

而在经过24年一整年残酷的奶牛存栏出清后，到2025年期初，我国奶牛存栏已经降到了2019年同期水平。但是这还远远不够，从25年Q1各家业绩报告来看，25年上半年奶牛存栏出清会比24年更加剧烈。这里补一个行业常识：奶牛场从补栏犊牛到开始产奶通常需要2年左右时间。所以存栏下降后，未来即使周期回升，至少也会有个2年的缓冲期。

4，牛肉价格触底后回暖

原奶与牛肉价格与行情存在密切的产业联动关系，这种相关性源于中国畜牧业的特殊结构及市场供需机制。在中国肉牛存栏中，60-70%是西门塔尔及相关杂交牛，具备乳肉双用特性，这导致奶牛和肉牛产能深度绑定。

正常情况每年淘汰 10-20%的奶牛，但在原奶极端低迷行情下，牧场加速淘汰低产奶牛。每提升 10%的淘汰率（按照屠宰率 50%，均重 700kg）会产生约40 万吨低价牛肉增量压制牛肉价格。奶价回升时，牧场减少淘汰量并增加乳用母牛比例，导致牛肉供给收缩，推动牛肉涨价。

那牛肉这几年是什么行情呢？我简单找了张国信的数据（若有侵权请联系我主动删除）：

我个人简单理解：在肉牛价格从2013年到2023年一直保持整体上行趋势。但是到了23-24年，因为国内肉牛产能大幅释放，叠加进口牛肉大幅增加（感谢米圣），及国内奶牛集中淘汰压力，导致行情大幅回落。牛肉价格也同原奶价格一样，开始长期低于成本价，到24年底，每出栏一头肉牛，亏损高达1600元附近。

所以到了25年，国内肉牛养殖端和奶牛一样，处于加速出清阶段。24年末，国内肉牛存栏结束了连续5年的增长，开始同比减少。而更直接的是补栏，其数据几乎触底，新生犊牛在24年已经同比减少8%以上。

受这些去库存影响，叠加海外牛肉率先景气，进口价格持续上涨，也带动了国内肉牛价格自春节后持续走高。

“肉奶比”（牛肉价/原奶价）是一个观察肉奶共振的关键因素。因为25年以来，肉牛价格持续走高但原奶仍在下行，导致这个肉奶比已经接近21，持平了20年创下的历史记录，显著偏离合理区间。因此，从肉牛价格的周期数据，我们很容易得出结论：牛肉价格走高将刺激奶牛加速淘汰，导致原奶更进一步加速去产能，导致奶价回升更早到来。

5，原奶供需平衡或许就在25年Q3

让我们回到原奶价格本身，按前面我们提到的，25年7月初，原奶价格已经降到了3.04元每kg的极低值，这里就算不是这个大周期的最低点，那也离最低不远了。周期是残酷的，但熬过周期后的，前途也是光明的，所以即使亏损严重，即使大举借债，很多中小牧场也还在苦苦坚持，不想倒在黎明前最后一刻。

然而，接下来的7-9月，应该是行业内最后一次大考了。

因为青贮收购季来了！

青贮（如青贮玉米）是奶牛的核心饲料，占牧场总饲料成本的20%-30%。每年9-10月是集中收购期，但牧场需在7-9月筹备资金，这笔资金，是每年牧场的最大一笔开支之一。

然而经过了这连续5年的周期下行，尤其是近3年的奶价大幅低于牧场完全成本线，很多牧场的亏损和负债，已经临近极限（新浪财经数据，牧场当前负债率已经普遍80%以上）。这里还有个致命细节，当前的散奶价（2.3元/kg）与合同奶价（3.04元/kg）裂口达24%，中小牧场实际现金流比账面更恶劣。加上银行因风险控制收紧的贷款，下游的乳企自身盈利也在承压给不了太多支持，因此，这可能就是最后一口气了。即使青贮价格在下跌，但对很多牧场来说，最后一根稻草，是不用太在意到底有多重的。因此他们能做的，就是再进一步淘汰低产牛，靠牛肉价格回暖再撑一下。如果这都撑不住，那被迫关闭或出售，是最后的结局。

再加上今年各地高温，奶牛热应激也会加速减产的。

而熬到了10月，随着中秋国庆消费旺季的到来，原奶行业的供需，应该就能被市场残酷的，推到平衡位置了。自此后，原奶价格回升，就是很确定的事情。

6，国内乳制品市场潜力还在沉睡

文章写到现在，想来和周期有关的，我都介绍完了。那么现在，我们聊一个更大的话题，国内的乳制品消费市场，天花板在哪里？

首先我们要知道，牛奶消费，是一个逐渐培养的习惯，是经济发展后的必然需求。按经济日报的数据，2000年，我国人均乳制品消费量仅7公斤多，2015年达36公斤，目前约42公斤（这还得益于港台地区拉高了数据，香港是66公斤附近，台湾是58公斤）。这大概是什么样的水平呢？当前世界平均水平约140公斤，亚洲平均水平约92公斤。这意味着中国消费水平分别只有世界平均的1/3和亚洲平均的45%左右。具体到国家，美国人均数据是接近300公斤，而日本大概是72公斤。

这既表明国人没那么爱喝奶的现状，也说明行业上限还有待拓高。

那为什么我们没那么爱喝奶？

这里有很多专业回答，我说说我自己贴身理解，三个点：

a，国内的奶味道不够好喝

我自己，小朋友，还有家里老人，在国内的时候，喝奶都属于是出于营养考虑，而不是因为好喝。以前在北京即使是每天都定鲜奶（三元的），但也就是比常温的好喝点，始终没get到牛奶的美味。唯一的例外是去新疆旅游的两次次，那真是打开了一个新的世界。

到了美国后，这里的鲜奶，味道感觉比新疆的还要甘美。我们一家，包括经常过来探亲的其他亲戚，不用任何督促，早上一杯奶，晚上半杯奶。这不是因为外国的月亮更圆，而是单纯的大陆的牛奶行业发展水平还有待提高的缘故。

b，去乳糖奶市场没发展起来

中国的乳糖不耐受比例高达70%以上，导致绝大部分人一喝牛奶就腹泻。而在欧美，这个比例不到20%。然而，国人的“无乳糖”认知严重滞后，“无乳糖”消费习惯也没有起来。

美国的无乳糖鲜奶到处可够买，渗透率基本达到了20%以上。我们家常年买的，就是无乳糖鲜奶。去咖啡厅或奶茶店，可以随便让店员加无乳糖的奶。那想吃鲜奶冰激凌怎么办？又或者实在没有去乳糖的奶了怎么办？没事，帮助消化乳糖的药也是到处可买到的，我自己也是常备在身边，想吃乳制品前吃上一粒，简单至极。

至少从我离开大陆的20年底开始算起，国内的无乳糖乳制品，依然是昂贵且稀少的，也就蒙牛伊利等有少量布局舒化奶。即使我查数据，到了25年，国内去乳糖产品销售额增速，虽然能达到22%，但是基数依然很小，而且主要被限制在了一线城市。

市场没培育起来，同时国内企业的去乳糖技术，尤其是低温酶解和超滤等核心技术，近几年才被大型企业解决。所以，国内这个全球最大的乳糖不耐受人群，需求还未被有效激活。

c，国人更喜欢豆浆喝粥等传统食物

只能说感恩老祖宗对豆类的开发，我们国家虽然没有喝奶习惯，但是确有自己独特的蛋白质补充方式，那就是豆浆和各种豆制品。另外，国人早餐也爱喝粥，这些饮食习惯，都让我们对喝奶，不那么刚需。

以上三点，再加上三聚氰胺等历史安全事故的影响，国人的人均奶制品消费量虽然有了大幅增长，但依然处于全球低位。

如果我们能同时解决牛奶口感问题，激活去乳糖的需求，再辅助以全民的乳制品营养学认知提升，政策再多引导下的同时严抓食品安全，那国人的乳制品市场，就会是一个觉醒的巨无霸，至少是来个翻倍完全可行的。如果这一天到来，国内所有的乳企，都大幅受益。

好了，整个行业的部分，我写完了。简单来说，乳制品消费周期和原奶周期反转的确定性，是当前我想要布局乳企投资的最直接原因。而乳制品市场的长期潜力，则是我未来会坚持在这个赛道不断做波段的根本动力。

当前我布局的乳企，是伊利（占比5%）加天润（占比10%）。为什么选伊利，相信不用多解释，行业龙头+持续提升的市占率+高股息，走的是稳健风。那为什么还会选天润呢？我下一篇再详细解释。