16家服装鞋子代工企业的信息梳理和理想买入估值

前言：受@forcode 买入$申洲国际(02313)$ 、@管我财 买入$裕元集团(00551)$ 的启发，关注服装鞋子代工，公司多如过江之鲫，本文着重研究申洲国际、晶苑国际、鲁泰A、联发股份、航民股份、健盛集团、百隆东方（对比华孚时尚）、新澳股份、鄂尔多斯、伟星股份（对比浔兴股份）、裕元集团（对比华利集团）、孚日股份、富春染织，共16家A/H上市公司。

写完本文后，我发现服装鞋子代工居然是一个不错的生意，相当一部分企业经营效益好，股东回报高，当下的估值非常低，这真是极大出乎意料，超出我的认知，总之，通过撰写此文，我的收获非常大。

服装代工厂的特点

1.产业链结构

上游（原材料）：主要有两大类，一是天然纤维，如棉花、麻、羊毛、羊绒、蚕丝；二是化学纤维，如聚酯纤维（涤纶）、锦纶、氨纶。这两者可以混纺，以取长补短。

有抖音视频博主把面料分为4个等级，把化纤列为最低等，其实大可不必，每一种面料都有其适用场景，其实现代工业已经完全可以把相同的面料做成不同的特征的服饰。

中游（制造加工）：纺织、印染、成衣代工（劳动密集）

下游（品牌零售）：服装、鞋帽、家纺（品牌溢价高，但竞争激烈）。

2.上游（原材料）情况

虽然原料众多，但最关键的只有两种，涤纶（聚酯纤维）占全球服装原料市场57%的市场份额，位居第一，棉花占20%，其余原材料占其余23%的市场份额。

涤纶（聚酯纤维）：是全球使用最多的化学纤维，2023年全球产量高达7100万吨，主要源于其成本低、高强度、易于加工，广泛用于快时尚、运动服和混纺面料。生产流程为：

石油→石脑油→PET树脂（颗粒状），融化成液体，经过喷丝后，成为涤纶长丝，长丝可以切割成短纤维，也可以加工成纱线。

棉花：经过开松、梳理、并条等工艺，制成粗纱和细纱，交织得到布料。

根据国家统计局公布的资料，2024年中国全年棉花产量616万吨，全球棉花产量约2,623万吨，中国的棉花消费量占全球消费总量约32%，进口量占全球进口总量约17%。

2024年中国棉花进口262.0万吨，其中：自巴西进口的棉花约110.3万吨，较上年大幅增加了92.8%，占中国棉花进口总量约42.2%（2023年：29.2%）；自美国进口的棉花约87.6万吨，较上年增加了16.5%，占中国棉花进口总量约33.5%。二零二四年，中国进口棉花的金额约为53.3亿美元。

成人服装中，涤棉混纺占比超80%，童装纯棉占比30%，但价格较高。

3.制造加工名词解析

（1）梭织（机织）与针织

梭织（机织）：用经纬两种纱线，分别在垂直的相互垂直排列，交织成的织物，其外观平正，有明显的经纬线纹理，适合西服、衬衫面料。

梭织物看起来比较板正，适合外套和正装。

针织：将纱线通过编织的方法相互串套而成（类似织毛衣），织物具有良好的弹性，能够岁身体动作而拉伸和收缩，穿起来舒适，保暖性好。

针织物适合贴身衣物，如内衣裤、运动服、T恤杉灯光。

（2）色织与印染

色织：先把纱线染色，然后将不同颜色的纱线按照一定规律排列实现不同的图案和色彩效果。色织由于纱线已经染色，色牢度好，不易褪色，有独特的质感，适合正装，如西服，衬衫等。

色织对纱线质量要求高，生产周期长，成本较高。

印染：先织完坯布，随后通过印染设备对坯布进行染色或印花，将颜色或图案转移到织物上。印染可以实现各种复杂的图案设计，满足消费者对花色多样的需求，适合T恤、连衣裙、居家服等。

印染生产周期短，工艺简单，成本较低。

4.印染是赋予纺织面料功能、提升纺织品档次、提高附加值的重要环节。我国印染产业主要集中在“上下游产业链配套、专业市场比较发达、水资源较为丰沛、环境承载能力较强”的浙江、江苏、福建、广东、山东等东部沿海五省，印染布产量占比超过 90%以上，生产地域集中，但单家企业市场占有份额较低。

根据中国印染协会统计，2024年全国1804 家规模以上印染企业亏损户数为 540 户，亏损面 29.93%；亏损企业亏损总额 28.85 亿元。全年全国印染八大类产品出口数量 335.34 亿米，出口平均单价 0.93 美元/米，我国印染八大类产品出口规模继 2023 年首次超过 300 亿米后，2024 年再创新高，但主要印染产品出口平均单价仍下滑态势，2024 年已降至近 15 年最低水平，供需错配导致行业出口竞争进一步加剧。

汇编室：印染行业如此严重的亏损面，真是触目惊心！龙头企业航民股份市占率仅仅有2%。

5.服装行业有三个大市场：快时尚、运动鞋服和奢侈品。对于背后的代工厂而言，是三套截然不同的工艺流派与发展逻辑。

（1） 快时尚拼的是款式多、上新快、高周转，核心在于工厂的短期交付能力，反而不追求生产的质量与单个品类的生产规模。

以SHEIN为例，靠着强大的供应链管理系统，SEHIN管理着300多家核心成衣供应商、1000多家次级供应商，还有部分订单分散在广州番禹区「握手楼」里的小车间中，一个年轻的女工一天最多可以给八个款式、上千件衣服「打边」，这种劳动强度在SHEIN的核心工厂中非常普遍。

（2）奢侈品和快时尚截然相反，靠的是工艺的繁复和供给的稀缺。

LV至今仍以传承1854年以来的传统手工艺为豪，爱马仕「平平无奇」的皮革表带要比Apple Watch贵得多，月薪2000人民币的厂妹一天能缝几百件SHEIN，月薪3000美元的工匠一天只能缝一条Gucci的袖子，大规模标准化的制造，反而是奢侈品的天敌。

（3）运动鞋服和快时尚的区别在于，运动鞋服可以依靠功能性获取溢价，同时拉长产品的生命周期。因此，代工厂的核心价值在于高水平的研发、大规模的生产。

人们对时尚的追求各有不同，但对「柔软」、「透气」的理解却能做到求同存异。因此，无论是阿迪达斯的stan smith还是耐克的Air force 1，无论是探路者的冲锋衣还是lululemon的瑜伽裤，都是经久不衰的畅销大单品。而代工厂可以在这个过程中形成技术沉淀，获得议价权。

对于代工厂来说，制造工艺、快速周转、订单规模组成了一个不可能三角。选择在哪个市场做代工，往往决定了一家公司的命运。

6.服装行业具备库存周期，一个完整的库存周期包括被动补库、主动去库、被动去库和主动补库。考虑到纺织制造上市公司与外需关联度更为密切，2024年服装行业结束去库阶段进入补库周期行业整体似乎已经从“去库存”转向“补库存”阶段，主要证据有两个：

一是申洲国际的2024年报指出，始于2021年的“去库存”已经接近尾声。

二是各个上市企业代工厂的2024年的产能利用率同比近都有不同程度的提高。

7.税的影响（forcode）:一般鞋服平均加价倍率为4-8倍，出厂价100元的鞋服，零售价在400-800，假设出厂价100的鞋服，零售价在400，关税税率40%：

鞋服代工厂出厂价由100涨到140，涨幅40%；

鞋服品牌零售价由400涨到440可以消化40%关税，零售价涨价幅度仅10%；

鞋服品牌毛利原来是400-100=300，现在是440-140=300，毛利不变；

鞋服品牌毛利率原来是300/400=75%，加关税后毛利率300/440=68%,仅下降7个百分点。

申洲国际——服装代工界的台积电

1.申洲是forcode当前最重要的持仓，持仓量曾达到14%，对该公司分析多数基于forcode兄的分享。

申洲国际是一家很神的公司。它身处市场极度饱和、竞争极其激烈的服装代工，是低成本、低价值、低利润的典型产业。

虽然行业“三低”，但申洲自己却实现了三高——营收高、利润高、利润率高。且从上市以来，ROE绝大部分时间都在15%以上，这非常罕见且难得。

申洲的净利率常年在20%以上，不仅放在服装行业内傲视群雄，就是在制造业里，也是相当能打的存在。

2.申洲发展简史

1988年，宁波北仑区政府联合澳洲华侨成立宁波申洲织造有限公司。首任副总经理马宝兴引入日本纺织标准，并进入了婴儿服装赛道。

1997年，马宝兴退休，其子马建荣接班，任董事长，马建荣从厂里学徒做起，在纺织厂带了近20年，马建荣看上了第一个大客户，日本优衣库，但优衣库供应商名单不好进，优衣库给马建荣出了一个难题，要求20天内生产35万件服装，结果马建荣还真做到了，顺利进入优衣库供应商，以及其他日本服装品牌商。

2001年，日本销售份额占申洲90%，2004年开始拓展欧美订单，从婴儿服、休闲服转向运动服代工。

申洲发现，运动服装的利润空间更高，因为消费者购买运动服的时候，更追求功能性，这背后需要科技研发，可以和单纯拼劳动力的同行拉开差价。

2005年申洲在香港上市，募集9亿港币，马建荣把3/4的钱用于升级产能，1/4的钱用于研发运动服装的面料。还扩建了一个6000平的面料实验室。

2006—2007年，申洲获得耐克、阿迪和彪马的服装检测许可，还在自己的厂区里分别为阿迪、耐克建了专属工厂，来进行涉及商业机密的专属开发。

2013年，申洲在越南建立面料基地，柬埔寨建成衣厂，至2024年，越南、柬埔寨员工占比超50%。

2016年，甚至成为耐克、阿迪、彪马等运动品牌的第一大供应商。

2019年，申洲国际70%的营收都由运动类产品，休闲服装仅占20%。从2014年至今，耐克、阿迪、优衣库、彪马4个品牌商，一直占申洲总收入的80%以上。

2024年，按客户，耐克占31%，优衣库21%，阿迪18%、彪马13%。

2024年，按照销售区域统计，国内28%，欧洲18%，日本17%，美国16%，其他市场21%。

可以说，申洲的销售区域已经十分均衡，抵抗风险能力很强，申洲的成功，源于两次重大决策，优衣库的休闲服高速增长阶段，拿下优衣库；耐克、阿迪、李宁运动服高增长时代，拿下耐可、阿迪，为什么申洲能拿下这些重要的客户呢？核心在于面料。

3.在纺纱-坯布-面料-成衣这个链条里，能够让代工厂形成技术壁垒、也是最赚钱的，只有面料这个环节

相比奢侈品和快时尚，运动品牌产品差异化的核心往往在于面料的功能性，对设计和剪裁工艺反倒不那么强调。因此，各大品牌在面料这个环节，也都有自己的镇宅之宝：比如Nike的快速排汗专利技术Dri-FIT，Adidas的360度散热技术CLIMACOOL，lululemon的独家弹性尼龙纤维Luon。

优衣库的第一个高光时刻，就是在1998年打破美国的技术垄断，自研出摇粒绒，凭借不到3000日元的极致低价，当年就卖出了850万件。

在这个过程中，申洲国际和优衣库无意间分享了彼此的成长红利。此后，优衣库又陆续推出了HEATTECH、AIRism等面料技术，背后几乎都有申洲国际的身影。靠着面料黑科技+低价基本款这个公式，伪装成快时尚的优衣库一路火了二十年。

优衣库的拳头科技AIRism，正是与申洲国际合作的产物。这款主打透气、吸湿、不起球的聚酯纤维面料，主要用作生产优衣库的内衣、防晒衣等产品。

4.关于近几年ROE下降的原因，forcode兄解释说：2018年后ROE下降，主要是新建了越南和柬埔寨大量产能，在建工程占比增大、新厂产能爬坡期无法充满利用，导致资产利用效率下降，这都是暂时的。

2021年之后业绩不理想、股价下跌，主要是纺服行业库存周期处在被动累库和主动去库阶段，因为欧美在居家隔离期间服务类消费受限制、买了过多实物类商品、因为物流不畅囤货过多，2021年底放开居家隔离后，重新开始消费餐饮、旅游、美发美容等线下服务业，减少实物类消费，导致很多行业库存过高，2023年H2之后，部分纺服品牌企业开始补库，但申洲大客户耐克等，销售仍然不理想，2024年至今还在去库存……

目前有点疑惑，当前行业到底处在库存周期的什么位置？

按道理补库存一年半差不多就结束了，目前可能处在（至少快要）补库结束的阶段了；但海外需求和国内需求都不够景气，目前似乎又处在需求反转的前夜…

5.理想买入估值。剔除一个极低值（2021），最近十年最低3年（2022/2023/2024）ROE平均值为16%,港股以10%为基准，则理想买入估值为1.6PB，按照当下26港币净资产，理想买入价为42港币，现价56港币（2.1PB）

晶苑国际——布局均衡的第二名

1.晶苑成立于1970年，迄今已有50年历史，2017年港股上市，其招股书称在全球服装代工业产量全球第一。

晶苑最初仅代工毛衣，2000年后大力发展牛仔裤和休闲系列，为优衣库、Levis，Fast Retailing（UNIQLO、GU）、H&M、Gap等大牌代工。

2024年营收约194港币，其中：

休闲服28%；运动服及户外服22%；牛仔服21%；贴身内衣18%；毛衣11%

汇编室：从产品结构来看，晶苑的产品和申洲区别较大，申洲运动服占了7成，休闲服占2成，但是晶苑的营收相对均匀。

2.晶苑进入运动（户外服）时间点较晚，2016年花费1.9亿美元收购Vista，进军了运动服饰品类，进入under armour和puma的供应链。运动服（户外服）板块发展迅速，已经为业务第二，但毛利仅为20%，规模和利润都还不及申洲。

3.公司实控人为罗氏家族，创始人罗乐风（86岁）及其太太（80岁），加上其儿子，共占公司80%左右的股份，罗乐风任董事长，其子任总裁。

公司不断寻求在人力成本低的东南亚和南亚国家开厂，在越南、柬埔寨、斯里兰卡、孟加拉国均有开厂，截止24年，有员工7.5万人，其中越南占比54%，国内占比16%，孟加拉和柬埔寨分别占比11%，斯里兰卡占比6%。

晶苑在越南有5家工厂，员工超过一半，可以说公司把注全都压在了越南，目前越南关税基本落在20%。

4.理想买入估值。剔除异常值（2020），上市不满10年，取最低两年ROE（2022/2023），均值为12.9%，港股以10%为基准，理想买入估值为1.3PB，当下虽然股价大涨，但仍处于买入区间。

鲁泰A——原地踏步十五年

1.老牌上市公司，1988年淄博第七棉纺厂与泰国泰伦合资成立，1997年B股上市，2000年A股上市，至今仍是两个股东，大股东刘氏父子占17%，二股东泰伦占14%。

鲁泰公司是全球生产规模最大的衬衫面料生产企业，主打色织布和衬衫制造，色织布产能2亿米，全球市场份额18%，色织布主要用于正装、衬衣。

从2011年至今十多年，鲁泰的营收固定在60亿上下波动，其中色织布占7成多，成衣制作占2成。但是鲁泰的成衣制作却不怎么赚钱，和同行对比起来，简直要天壤之别，这是为什么？

2.鲁泰主要为品牌正装（为Burberry/海澜之家/BOSS）代工，生产一件工序多达70多道、讲究版型和剪裁的衬衫，尽管毛利率不低，但也要为之付出更高的单位成本，根据2024年报，鲁泰每100块钱的衬衫成本里，工人工资就占了26块，这还没算上动辄半年的培训时间。

为了降低人工成本，从2015年开始就在越南建厂，2019年发行14亿可转债，把本来投向国内的部分资金也投到了越南建厂，总投资7个多亿。

鲁泰一季报评论区，@管我财 说越南工厂发展得越来越好了，请问判断依据在哪里？

3.鲁泰面料产能73%在山东，27%在东南亚，这是因色织面料主要是涤纶和棉花，山东淄博地区化工强悍，靠近港口，进口棉花也便宜。

其成衣产能31%在山东，69%在东南亚，主要是利用东南亚较低的人力成本。

面料和成衣的产能利用率都有所提升。

顺手查了一下鲁泰在越南安江省人家收入，2024年该省人均GDP为1650元，山东制造业人均收入5000元。

刘总给自己开的年薪接近200万，几个副总也都在100万以上，远超普通工人薪水。

4.发行的14亿可转债在1年内即将到期，但是目前1股未转。公司PB仅为0.56，下修的可能性也不大，公司负债率仅仅30%，账上现金+金融资产超30亿，最近准备把1.6亿的荣昌卖掉，可转债还钱的可能性较大。

5.鲁泰近年来研发费用均在2亿以上，甚至超过3亿，和净利润均值差不多，一个生产布和衬衫的企业，需要这么多研发吗？同行联发股份营收比鲁泰小1/3，但研发费用仅有4千万。

6.理想买入估值。剔除2020异常值，最近十年最低三年ROE为4.4%，A股以7%为基线，理想买入估值为0.6PB，当下A股0.56PB，鲁泰B仅为0.34PB，处于买入区间。

看到鲁泰的表现，就让我想到我们山东的企业，是地理因素，还是人的因素，导致经济进步缓慢？

联发股份——色织布第二名

1.2010年上市，孔氏父子持股40%，公司管理交给职业经理人团队打理，给的薪水都在百万以上，孔氏父子不参与公司日常经营，其中孔的儿子在董事会保留了董事职务。

2.主营色织布和衬衫加工，产业布局和鲁泰高度相似。面料产能大部分在江苏，小部分在印尼三宝垄（低调的小城市，号称“小荷兰”，旅游值得去一趟），成衣制造江苏和柬埔寨各一半。

值得注意的是，2024年面料和成衣的产能利用率都在提升。

3.销售区域6成在国内，12%在欧洲，美国4%，其余地区25%。衬衫有自己的品牌“james kingdom”,污水处理还能带来一部分收益。

4.公司在2020年之前ROE在10%以上，但2021年之后，利润减半，ROE猛烈降至5%以下，究其原因，主要有2点。一是2021年煤炭、棉花等大宗原材料大涨，抬高成本，二是金融资产收益从2亿多降到年年亏数千万，主要是汇率的变化。

2024年ROE终于爬到了5%以上，2025年一季报营收下降，而利润大涨，一个原因是煤炭、棉花等原材料下跌，另外一个是2024年有存货减值5千万，本季度没有。

5.理想买入估值。剔除2023年极低值，最低平均三年（2021/2022/2024）ROE为4.6%，理想买入估值0.67，当下估值0.64，处于买入区间。

航民股份——令人敬佩的创始人

1.航民的财务表现真是让我眼前一亮，印染界龙头企业，但全国规模以上印染企业有1800多家，航民市占率仅有2%，大股东为浙江杭州航民村，持股46%，是一个村集体所有制企业。

营收从2010年的20亿，增长到2024年的114亿（印染业务增长不多，主要是黄金业务增长快），净利润从2个亿增长到7个亿。

这15年里，航民ROE稳定得可怕，2010—2018年，ROE一直在18%左右波动，2020—2024年，ROE一直在12%上下之间波动。

对比一下同行，根据中国印染协会统计，2024年全国1804 家规模以上印染企业亏损户数为 540 户，亏损面 29.93%，接近1/3的同行在亏损，但是航民的毛利高达22%，公司管理层的优秀可见一斑。

2.公司赚钱能力强，因此账上的现金已经开始泛滥，现金和交易性金融资产累计超过40亿，有息负债不到1个亿，交易性金融负债26亿，对应黄金加工业务中的黄金。

可以说，公司是一个有着40个亿的净现金，每年赚7亿，但市值仅有70亿的上市公司，你说低估不低估？

公司分红也不低，最近5年，每股分红0.3元，对于7元股价，平均股息率4.2%。这个股息率也不算太高。

手握大把现金，航民从2024开始回购且注销股份，一出生就是2.19亿（接近3000万股上限），均价7.3元。注销后，总股本从10.5亿股缩减至10.2亿。

3.创始人朱重庆的厚道和无私人格更是让我佩服！

朱重庆董事长（72岁），初中学历，1979年，26岁的朱重庆带领航民村以6万元集体创办萧山漂染厂，1990年成为第一个亿元村，1999年销售和总资产突破十亿。

1999年企业改制，朱重庆并没有像其他企业私有化，搞个MBO，而是创造性的实施了村集体控股56%，量化44%给村民职工的产权改革，确保了“全村没有困难户，家家都是富裕户”

2004年，航民股份上市，成为浙江首家村集体控股上市公司。

朱董事长带领一个村集体致富，2024年给自己的开的工资仅仅90万！其弟弟朱建庆伟总经理，薪水仅有54万！一家营收上百亿，净利润7个多亿的上市公司，这是多么厚道的管理者，真是罕见！

这些年来，控股股东航民集团有8次增持动作，今年4月份，赶上懂王全球加关税导致的市场波动，航民大股东一口气加仓1500万股，均价6.9元，关键时刻，管理层的所作所为，凸显出公司管理层的优秀！

4.黄金毛利仅有6%，黄金饰品业务包含来料加工和批发两项业务，无论批发或是来料加工业务，公司实质上赚取的是设计加工制造的钱（2025.5.8纪要）

5.当下航民股价7.2，PB为1.1，按照过去5年，平均ROE12%匡算，以当前价格买入，则稳定享受10%的ROE，4%以上的分红，24年注销回购2个亿，如此计算，分红大约7%。

这是一个非常稳健的企业，如同债券一般稳定，现在的估值水平值得买入。

健盛集团——袜子代工领头羊

1.一家做棉袜代工的杭州企业，营收从2016年的6个亿，增长到2024年的26亿，净利润从1亿增长到3亿，专门搞品牌的浪莎原地踏步十几年，营收仅仅4亿出头。

对比一下同行浪莎股份，谁说代工企业没前途？

健盛棉袜15个亿的营收，毛利高达30%，这么高的毛利，我从来没意识到。

2024 年我国棉袜出口数量 188亿双，出口金额为 60 亿美元，出口平均单价 0.319 美元/双。

除了棉袜，健盛还有5亿的无缝运动服饰，例如运动内衣、瑜伽裤、骑行服近几年流行的单品，

2024你那无缝服饰出口数量 81 亿件，出口金额为 165 亿美元。出口平均单价 2.04 美元/件。

汇编室：一双袜、一件瑜伽裤，出口单价这么低，居然还这么赚钱啊。

2.公司成长的关键是2013年进入越南建厂，且专注于棉袜代工，公司于 2013 年开始生产基地海外布局，目前在越南海防、兴安、清化规划建设了三大生产基地，24 年在越南建设新的生产基地。

3.公司回报股东非常实诚且厚道，2022—2024年，公司累计净利润8.5亿，累计现金分红5.1亿，累计回购注销2.2亿，两者合计占净利润的85%。真是一家厚道的制造业。

而且2025年3月，公司又搞了一起回购注销计划，5千万—1个亿，按照最低5千万，至少再注销1千万股，约等于总股本的3%，真是厚道啊。

4.张茂义持股35%，儿子已经进入管理层，股价为了未来接班做准备，公司从计提的奖金中提取1400万做了员工持股计划，公司高管也在不断增持。

5.理想买入估值。剔除2020年异常值，最近10年内，最低三年平均ROE为7%，理想买入1PB,因为管理层的厚道和优秀，理想估值上调10%，则理想买入1.1PB。

百隆东方与华孚时尚——估值荒谬之典范

1.百隆与华孚是全国前两名的色纺纱企业，市场份额在30%—40%之间，但是两者却因为外部因素发生了显著的分化。

华孚时尚本来是全球最大色纺线企业，年产能高达206万锭，本来计划到越南投资，2020年，美借口“新疆棉”将其列入了清单，海外产品不敢使用其纱线，迫使华孚不得不取消海外计划，海外订单也丢了，因此至今大部分产能在内地。

百隆却不受影响，其77%的产能，126万锭，位于越南，推测总产能163万锭，接下来还要在越南扩产39万定，这样算下来，百隆总产能将超越华孚，成为全球最大色纺线企业。

2.在2020年之前，华孚的ROE比百隆还要强一些，但是2020年之后，华孚一落千丈，营收显著收缩，从160多亿降至107亿，2025年估计要跌穿100亿，几乎是年年亏损。

百隆却蒸蒸日上，越南子公司已经成为净利润的绝对主力，2021年和2022年ROE一度达到16%，2024年国内市场不景气，国内毛利仅有2%（华孚为3.4%），根据券商匡算，国内业务亏4亿，全靠越南子公司在赚钱。

3.由于服装代工厂纷纷搬到越南，对色纺纱的需求剧增，百隆的越南工厂距离其大客户申洲国际越南工厂仅有500米，实现 “24 小时响应”的高效协作。2023 年申洲国际贡献公司 31% 的收入。

越南对高新技术企业免征前 4 年所得税，叠加中国出口退税政策（13% 退税率），2024 年百隆累计获得退税约 2.1 亿元，相当于净利润的 28%。

4.百隆是宁波杨氏两兄弟、加上其家族合计持股高达75%，2022—2024年累计赚钱25亿，分配得也颇为慷慨，现金分红15亿，占比60%，股息率在5%以上，管理层十分厚道。

华孚是孙陈夫妇持股40%，最近几年几乎年年亏损，业务量急剧下降，资产减值一大堆。

最搞笑的是市场的估值，现在市场给百隆的估值0.77PB，华孚却高达1.35PB，华孚是百隆估值的2倍！

我们A股有时候给的估值特别魔幻，特别无厘头，从这两家企业的估值可见一斑。

5.百隆理想买入估值按照A股制造业0.7PB，华孚不确定太大，暂且不考虑。

新澳股份——羊毛纺线的领头羊

1.新澳主营羊毛以及羊绒绒纺线，说白了，就是从澳大利亚等地进口羊毛，在内蒙宁夏等地采购羊绒，把羊毛和羊绒加工成纺线，卖给制衣厂。

注意：羊毛和羊绒是完全不同的东西和价格，我国作为最大的羊毛羊绒消费国，羊毛进口63%自澳大利亚，羊绒全部来自国内。

为什么羊毛要从澳大利亚口呢？因为羊毛的品种决定了毛的质量和用途，澳大利亚羊的品种为美利奴样绵羊，羊毛又细又长又软，覆盖在绵阳身上非常厚，适合做中高端服装面料，有人试图在国内繁育这类群种，但没有成功。

新澳羊毛纺线销量规模为全国第一（市占率12.46%）、全球第二（第一为德国南方毛业）。

2.羊绒服装是服装行业中一个比较特殊的子行业，羊绒服装的原料——山羊绒主要产于我国，尤其是高档羊绒，产区主要在内蒙、青海、甘肃等地区，羊绒是用刷子从高山山羊皮肤上刮出来的细绒毛，秋天在山羊身上生长，冬天帮助山羊御寒，春天脱落，70%的羊绒产自我国内蒙，羊绒产量稀少，非常贵，和黄金价格可以类比。

目前，世界超过 90%的羊绒原料在中国完成初加工处理，超过 3/4 的羊绒消费品产自中国（鄂尔多斯2016年报）

羊绒服装因为原料成本高和加工要求高，羊绒服装在穿着舒适度、保暖性能、外观设计的等方面的特殊优势，深受消费者喜爱，虽然单品价格较高，但市场需求仍然旺盛。

由于资金+原材料+工艺壁垒，羊绒纺纱格局较集中，产能口径国内前三大龙头（康赛妮、宁夏新澳、Moro）2022年市占率合计达70%以上、占全球近50%，其中宁夏新澳粗梳羊绒纱线销量全国第二（市占率11.47%）

新澳位于浙江桐乡市，没有地方放羊，为何发展出了羊毛和羊绒产业？

2.答案是地理优势。

新澳股份地处浙江省桐乡市，桐乡市下辖濮院羊毛衫市场、濮院羊毛纱市场，濮院是全国最大的羊毛衫集散中心，每年从濮院羊毛衫市场流向全国各地的毛衫服产销量占全国总量的 60%以上。濮院羊毛衫生产企业已达到 5,000 余家，桐乡发起成立中国毛衫联盟，引进和培育1,000 多个毛衫品牌，恒源祥、波司登、鹿王、鄂尔多斯和皮尔卡丹、梦特娇等国内外知名品牌把桐乡濮院作为其羊毛针织产品的生产基地。

新澳上市10多年，毛精纺纱线业务从2015年的10亿涨至24亿，毛利率水平近年来基本保持在 20±5%区间内，对比全国毛纺织和染整精加工规模以上企业平均毛利率，平均不到 10%，公司盈利能力优势较明显。

新澳的羊绒业务从2020年的不到2个亿，增长到2024年的15亿，增长速度极快，但是毛利率仅有11%。

其羊毛和羊绒纺线七成为内销，内销毛利比外销还高4个百分点，这点和其他几家服装代工厂完全不同。推测原因，国内市场是大头，所以内销毛利高。

汇编室：本质上，新澳就是加工制造业，赚了羊毛和羊绒产品的加工费，有地理优势和规模优势，和航民的黄金业务类似。

3.董事长沈建华先生，持股35%，1995年创立新澳纺织，儿子沈嘉枫，初三开始澳洲高中留学，2015年进入公司，2019年在公司收购中银绒业（招股书中的竞争对手之一），总经理有少部分持股。

2024年，沈建华儿子嘉枫增持股份，耗资1600万，均价6.9元，

汇编室：太子爷现在被套牢哈，哈哈哈。现在股价5.8元，可以抄太子爷的底。

新澳总位于浙江桐乡（我持仓的巨石也位于这里），厂区共8家，浙江4家，越南1家，英格兰1家，宁夏2家。

2024年12月，英国子公司邓肯接受香奈儿下属公司BRRIE的战略投资，出让40%股权。BRRIE专门生产奢华羊绒单品，位于英格兰，2012年被香奈儿收购。

大客户成为股东，真是好事啊，羊绒产业有看头。

4.公司资产负债率45%，总资产63亿，其中23亿存货、22亿固定资产和在建工程，5个亿的现金，有息负债15个亿，利息费用不低。

自2015年上市以来，公司累计分红 13.72 亿元，与公司在资本市场募集资金 13.7 亿元持平。近三年现金分红占归母净利润比例 52.61%。

按照过去几年大约3毛钱的派息，当下5.8元，股息率5.2%，相当不错，是一家厚道的企业。

5.理想买入估值，剔除1个最低值，最低两年（2018/2019）平均ROE为7.5,以7%为基准，理想买入估值1.07，因管理层厚道，提高估值10%，则理想买入估值1.2PB，现价5.8元，42亿市值，1.2PB，正好处于买入点。

鄂尔多斯——化工和羊绒服装的双优生

1.鄂尔多斯很特别，我在研究氯碱行业的时候，就有球友提醒我，这是一家优等生，这次研究服装代工厂，发现这是一个化工和服装双料优等生。

鄂尔多斯的前身是内蒙古伊克昭盟羊绒衫厂，成立于 1980 年，1995 年B 股上市，2001年A股上市。公司羊绒服装产业立足于当地优质羊绒资源优势，所在地鄂尔多斯市及周边地区是传统优质羊绒出产、交易和加工中心。

公司是全世界最大的羊绒类服装生产和销售企业，建立了从牧场建设、原料采购到初加工、深加工、成衣生产、品牌推广、渠道建设、产品销售的全产业链，真正的实现了从牧场到商场。

公司所在地区是世界优质白绒的核心产区,具有明显的地域优势,公司通过源牧场的持续科研投入，有效推进培育优质山羊品种工作，保证了优质原料供应的稳定。

通过牧场自建和合作的方式，形成牧场建设→原料采选→分梳→染色→纺纱→编织→成衣→品牌塑造→服装零售的产业链。

在生产加工环节，通过 40 多年的积累，生产工艺、技术专利和规模化生产优势保证了产品质量的稳定和生产成本的最优控制。

公司服装销售渠道覆盖了国内大部分一二线城市和部分三四线城市。报告期内，公司的门店数量共 953 家，其中直营及控股店 582 家，经销商门店数量达 371 家。

2.鄂尔多斯电力冶金化工板块是依托鄂尔多斯市当地丰富的煤炭、硅石、石灰石资源，以煤炭产业为基础，电力产业为能源中枢，围绕硅铁合金和氯碱化工产品的生产，综合利用“三废”（废气、废渣、废水），形成国内最为完整的“煤—电—硅铁合金”、煤－电－氯碱化工”生产线。

由于电力成本很大程度上决定了硅铁合金、PVC 的生产成本，而公司煤炭、电力、电石都拥有较高自给率，尤其核心环节——电力供应的自给率接近 100%，

鄂尔多斯的位置和另一家氯碱巨头，君正集团位置非常近，都是靠着煤炭基地，直接生产高耗能的化工产品。

3.以2024财年来看，公司服装板块实现23亿毛利，硅铁8.7亿毛利，煤炭8亿毛利，最令我惊讶的是PVC树脂，2024年几乎全行业亏损的情况下，居然实现了50亿的营收，10%的毛利率，这在氯碱全行业亏损的2024年非常难得的，此外，还有烧碱8亿的毛利。

2022—2024年累计净利润94.8亿，累计分红59亿，占比62%，真是优秀的好企业啊。

4.鄂尔多斯依托当地地理优势，探索出两个优势产业，因此净利润波动比单纯的化工企业强得多，公司控股形式也非常特殊，是5个自然人受职工委托持股。

5.理想买入估值，剔除2015/2016异常值，去倒数两年（2017/2024）的均值7.8%，以7%为基线，理想买入估值1.1PB。当下估值1.2PB，基本接近。

鄂尔多斯给我的启示很多，不管是企业，还是个人，要找到自身的优势发力啊，最终长成独一无二的结合体。

伟星股份、浔兴股份——隐形低调的拉链双雄

1.伟星股份，一家服装做拉链和扣子的企业优秀程度可以吊打95%以上的上市公司！

2007年上市至今已经18年，营收从11亿增长达到47亿，净利润从1.5亿增长到7个亿。

在过去的18年里，伟星股份ROE稳定得可怕，有13年ROE都在15%以上，仅有5年ROE在10%—15%之间，产品毛利极高，拉链和扣子毛利都在42%+，这比很多高科技企业毛利都高得多，真是让人意外的好生意。

伟星的有息负债常年为零，连续10年平均分红率在70%左右，这些数据在任何市场里都是凤毛麟角的好企业。

浔兴相比伟星差一些，2006年上市，拉链营收21亿，拉链业务和伟星（25亿）在一个数量级，但是毛利率却差了10个百分点。浔兴的ROE也既不稳定，大部分时间在10%左右，也比伟星差得多。

2.拉链非常影响衣服使用体验，对整体成本来说不高，符合“成本占比太低成本不敏感”，因此品牌商和代工厂都选择头部厂商。

3.头部厂商的市占率，各个渠道给出的数据差异极大，尤其deepseek等几个搜索引擎给出数据很不可信，以下采用2023年兴业证券研报数据：

全球市场：

YKK（日本）：16%

伟星/浔兴/福兴：1.6%/1.5%/0.7%

中国市场：

YKK:10.4%

伟星：4%

浔兴：3.65%

4.拉链虽然是TOB的生意，但是销售费用非常高，伟星的销售费用2024年达到4个亿，占营收近9%，有球友解释：

主要是由伟星股份的客户特点和销售模式决定的。

公司下游客户普遍规模较少，经营较为分散，集中度偏低，而公司主要采取的是直销模式。

公司经营的辅料产品，品类较多，客户要求个性化突出，很多为非标准化产品，日常采取以单定产的经营方式。柔性制造，快速响应，都对公司综合服务水平提出较高的要求。

公司采用直销模式服务全球品牌客户，布局全球销售网点，需大量营销人员（2024年销售人员1246人）直接对接需求，提供“一站全程”服务（包括设计支持、打样、快速交付等），导致公司销售费用较高，而其中人力成本是主要构成部分。

从公司2024年报数据来看：

营收：46.74亿，销售费用：4.15亿

其中：职工薪酬2.75亿，差旅费0.32亿，业务招待费0.24亿。

销售费用/营收=8.88%

人力成本相关费用/销售费用=79.76%

5.伟星关联交易让人觉得似乎有猫腻，2025年7月2日，公司公告购买大股东一处厂房，3.1亿。这个交易额巨大，定价不明，占了公司近半年的净利润。

6.伟星大股东为伟星集团，后者实际上是章卡鹏、张三云，以及其余20个自然人持股的持股平台。

章卡鹏持股16%，张三云持股11%，其余20个自然人持股73%，这个股权结构很有意思。

伟星股份主要股东均未实际参与经营，由聘任的管理层进行管理，高管和股东分离，大股东个人也收到其他股东的制约。

章卡鹏虽然挂名董事，但是也一分钱薪酬未领取。

伟星股份的另一家上市公司，伟星新材也是一家神奇的公司，伟星新材主要做各类管材，其同行就是我之前分析过的中国联塑，但是伟星建材同样经营业绩好得惊人，上市之后，ROE从未跌至15%以下，仿佛完全不受房地产行业波动的影响，真是如同怪物一般的存在，令人惊叹！

浔兴大股东王立军持股25%，没有参与公司经营，王本人在2023年因“操纵浔兴股份”，被证监会调查，因此已经不再担任公司管理层。这个案例再次让我对福建的企业感到不放心。

7.理想买入估值。

伟星股份，过去十年，最低三年平均ROE高达13%，以7%为基准，理想买入估值1.9PB，当下PB高达2.8。未来公司业绩如果能急剧下降以下，打压估值，才可能有机会。

浔兴股份，剔除2018年异常值，浔兴过去十年最低三年平均ROW为9.3%,以7%为基准，理想买入估值为1.3PB。

裕元集团、华利集团——源自TW的制鞋双雄

1.两家企业都是源自我们宝岛的运动鞋代工厂，分别在A股和港股上市，高管也都是TW，两家企业是鞋子代工厂的第一和第二名，两家公司都是在越南、印尼等东南亚设工厂

裕元的产能布局：印尼54%，越南31%，中国11%。

华利产能全部位于越南，2024年印尼和中国才开始有量产。

两家规模差不多。2024年,裕元卖出鞋子2.55亿双，鞋子营收370亿（折合RMB）,华利售出2.23亿双，营收240亿。两家也旗鼓相当。

2.裕元每双鞋子均价145元（20.25美元），华利每双鞋子均价107元。

裕元鞋子的出货及高于华利近40%！这是什么原因呢？

华利招股书P394进行了解释：

裕元集团是全球最大的运动鞋制造商，其服务的品牌除与公司重叠的Converse、Nike、Puma、Timberland 等品牌外，还包括 Adidas、Asics、New Balance、Reebok、Salomon 等品牌，不同品牌的价格策略不同，导致公司与裕元集团销售单价存在差异。

3.裕元鞋子出货量不断降低（以下数据来自球友@modest_）：

2013-2019年，裕元出货量基本稳定在3.2亿双左右，2020-2023年，产能利用率下滑至70%+,出货量降至3亿双以下，2024财年,鞋履出货量 2.55 亿双。

5年里，出货量下降了1/3，真是过气的老大一样。

但是华利集团给人的感觉是朝气蓬勃：

从2019年到2024年，售鞋数量从1.5亿增至2.2亿双，营收从140亿增长到240亿，从数据来看，妥妥的成长股啊。

所以，华利集团虽然只有38亿净利润，但是A股给出了636亿的估值，静态PB3.5，静态PE17倍。

尽管裕元净利润60亿+，但港股给裕元的估值193亿港币的估值，静态PB0.55，今天PE6.7。

行业第一名的市值还不到行业第二名的市值的1/3，这可太荒谬了，市场对这两家企业的估值，一定至少有一家是错的。

4.裕元集团还有控股子公司宝胜国际，主要是零售业务。其发展史摘自球友@modest_

宝胜收入情况：2002-2019年，公司零售业务规模持续提升，其营收由0.32亿美元增至41.05亿美元，占裕元营收比例逐年上升至40.6%。2020年，零售业务开始下降，2019-2023年，收入占比逐年下降至35.88%，

宝胜门店数量：裕元自2014年起持续投资店铺网络，2019年年末，宝胜国际在中国大陆主要城市拥有9833家门店，2019年以后，宝胜销售业务受到口罩与电商冲击较大，门店明显缩减。截至2023年底，子公司宝胜国际在大中华地区拥3523家直营店铺。

2024年，宝胜营收184亿人民币，净利润4.9亿。

5.股权结构和高管情况

华利集团由张氏家族两个持股平台合计控股近87%，主要的持股平台为香港俊耀，持股近85%，持股比例真是高啊。

张聪渊任董事长，持有俊耀40%股权，夫人周美月退休，持有俊耀10%股权；长子张志邦，任总经理（执行长），持有俊耀40%股权；长女张文馨，任副总经理，持有俊耀15%股权；次子张育维，任副总经理，持有俊耀15%股权。

裕元集团由蔡氏家族通过2个持股平台持股51%。

两家企业高管发的工资对比。

裕元薪酬最高的5名高管，平均折合人民币367万

华利薪酬最高的5名高管，平均年薪639万人民币。

华利净利润还差裕元一大截，但是高管们待遇已经超过裕元近一倍了。

于此同时，裕元员工28万员工，华立集团接近18万员工，越南印尼劳动人民的平均薪水都是几千元啊。

6.理想买入估值。

裕元集团，剔除2020年异常值，取最近10年内最低三年（21/22/23）平均ROE为5.5%，港股按照10%基准测算，理想买入估值0.55PB,当下PB正好为0.55,股价12港币，正处于理想买入点。

华利集团，2021年上市至今，ROE从未低于22%，A股制造业的PB上限为2，现在为3.5，公司市值高达640亿，可能需要等待很久很久可能有机会。

孚日股份——股权和欠债大戏仍在上演

1.孚日股份主营毛巾0EM，为国外品牌做代工，规模做到30多亿，毛利率20%+，真是让人想不到的隐形冠军，这里按下业务不标，讲一讲这场股权大戏。

2.孚日位于潍坊市下属的县级市高密市，也即是莫言的家乡，原实控人为孙日贵，2016年孙持股27%，也一直担任董事长，但是孙因为其控股平台的债务问题，需要断臂求生，高密市属国资企业——华荣实业当了接盘侠，高密市的想法是“为了整合资源，避免重复投资，充分利用孚日股份的水厂、电厂等配套设施，更好服务地方”。

2020年6月孙日贵将18.72%的股权，以7.5元每股卖给华荣，当时孚日股份股价5元左右，溢价40%。自此，孚日的实控人变为高密市国资。

有趣的事情来了，孙日贵很快就杀了个回马枪，2021年8月至11月，孙日贵以4元左右的均价，将1%的股权买回。

这一个回马枪，一买一卖，几乎盈利翻倍，这个生意做得真是巧妙啊。

随后的几年里，孙继续增持，特别是2025年，孙日贵带着儿子孙浩博和女儿孙小惠大笔买入1400万，均价4.9元。

于此同时，孙日贵还弄了几个马甲更是大力买进，二股东高密安信投资、五股东北京益安8号私募、国泰君安专户均为孙日贵的持股平台，2025年花1.9亿买入孚日股份，均价4.9元。

这样一算，孙合计已经持股超21%，超过了高密国资持股17.96%。

3.在2020年之后，孚日股份的管理层大换血，孙氏家族已经退出经营，无一人在董事会，孚日的发展也出现了重大变化。从2021年开始，新旧动能转换，孚日进入了热门赛道，例如船舶涂料和电解液等，但营收都1—2亿，毛利都在15%以下，远不及毛巾34亿的体量和24%的毛利率。

4.从荣华入主孚日之后，高密市让孚日利用其设备给部分市区供暖，但是一直没有支付相关补贴，到2025年，高密还欠孚日3.2亿取暖补贴，另外还欠了孚日1个多亿的其他债务。

两者累计达到5个亿，实控大股东欠上市公司5个亿，一直拖到现在。

5.公司毛巾业务一直没怎么受到影响，2016年毛巾OEM有32亿销售额，25%的毛利率，2024年，毛巾依旧有34亿的营收和24%的毛利率，创造了8个多亿的毛利。没怎么进步，当然也没怎么萎缩。

但是公司的费用却高得惊人，资产减值8000万，利息费用7900万，研发费用高达3400万，毛巾还需要研发？

值得注意的，公司OEM到美国的占比高达50%，这部分业务未来会不会被替代？毛巾如果不行了，企业的根基就摇晃了。

6.公司过去几年派息还算大方，过去4年平均股息率3.5%。如果没有这么多乱七八糟的事情，孚日股份的毛巾业务真是个好生意，但是现在如此多的变量，未来变得扑朔离迷。

7.理想买入估值，过去十年最低三年平均ROE为6.1%，以7%为基线，理想买入估值0.9PB，现在1PB。不过孙日贵在4.9元的位置上买入超2个亿，应该来说，现在估值也不错，但是我还是会继续等待。

富春染织——资金饥渴几时休？

1.富春主营业务是“给纱线染色”，从其他公司进口胚纱，富春进行染色处理后，再卖给下游的纺织品厂，加工成袜子和布匹。

公司目前为全球最大的筒子纱染色工厂，拥有年产 13.2 万筒子色纱生产能力，在传统的袜业市场占据着较高的市场份额。

2022 年公司成立了诸暨富春染织科技有限公司，投资近 7000 万在被誉为“世界袜都”浙江诸暨建立了仓储、集散中心，将“工厂建在市场中”。

汇编室：翻阅其2021年A股上市照顾书，前十大客户全部为袜子生产企业。所以富春的主营和棉袜高度相关，刚刚分析过的健盛集团疑似其下游企业。

富春在荆州和芜湖有两个厂区，大部分客户通过富春标准色卡选色下单并支付预付款，公司客户主要为生产型客户，即下游纺织品生产加工企业，其采购色纱主要供自身生产使用。

2.2016年富春在三板上市，2017年完成定增，2021年A股上市，2022年又发行可转债，8年时期4次融资，累计融资13亿，企业对资本的渴求程度真是达到惊人，现在公司的市值仅仅不过24亿！

3.富春进行了如此多的股权融资，公司的资产负债率却一路攀升，扣除4.8亿可转债，2024年末公司资产负债率高达71%！

富春的股东权益18亿，但是有息高达22亿！我的天呀，从没有见过把杠杆搞到这个份上的制造型企业。

4.在融资方面大手大脚，在经营方面却粗心大意，2024年，由于新野纺织破产，其预付给新野的3千万预付款全部减值处理。

5.理想买入估值。从富春在2016年登录三板以来，已经上市满8年，取最低两年（2023/2024）平均ROE均值为6.35%。以7%为基线，则为0.9PB。

7月11日发布了2025年半年预报，净利润下降70%，分析原因居然是棉花波动导致的销售不畅！

管理层的行为让人不放心，因此下调其10%，理想买入估值下调为0.8PB，现在为1.36PB，跌倒15亿左右才行啊。

2025年7月14日 山东潍坊

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