海菲曼北交所IPO：HIFI没落，汝何以立？

“发烧友”叫法据考来自香港，是香港人对早期 “音响器材爱好者”称呼。五六十年代左右，当时功放主要是胆机，也即电子管功放机（包括电子管收音机）。胆机存在很大缺点是开机时间过长会发热严重，即香港人所说的发烧，所以玩胆机的人，在胆机发烧（其实是电子管过热）时，通常会把胆机关掉，等冷却下来再继续玩。但有胆机爱好者玩胆机入迷，即使胆机过热也继续玩，直至电子管烧掉。于是，人们把玩胆机玩到发烧仍不停机继续玩的人称之为发烧友。久而久之发烧友也就成了“音响器材爱好者”俗称。

而一套好的音响器材包括音源、功放、音箱及周边设备甚至线材，顶级音响器材的价格虽然极其昂贵，但总归有骨灰级发烧友为顶级还原性的声音而买单，也就产生了HIFI音响器材市场，HIFI（有线）耳机作为HIFI市场的一个分支，受部分耳机爱好者的肯定而在HIFI市场占有一席之地。

传统有线高档耳机市场基本为欧美日电声品牌所占据，如德国的森海塞尔（Sennheiser）、拜亚动力；美国的KOSS、歌德；日本的索尼、铁三角、STAX；奥地利的AKG等。但随着苹果手机取消3.5MM耳机接口到AirPods耳机推出，传统有线耳机基本被颠覆，随后各大智能手机厂商跟进不断推进手机的无孔化设计而提高防水性，有线耳机市场也更渐萎缩。由此也带来传统耳机行业的大洗牌，老牌的森海塞尔耳机（消费者业务部门）于今年5月卖身瑞士助听器巨头索诺瓦（Sonova），AKG早前被美国哈曼集团收购，而哈曼集团（旗下拥有有JBL、AKG、Harman Kardon、Infinity、Lexicon、Mark Levinson等20余个音频品牌）也于2017年度被韩国三星集团整体收购，STAX被中国漫步者收购，拜亚动力最近也已被中国佳禾智能收购。这些收购的背后一个表现为哈曼集团收购AKG不久，AKG的HIFI耳机产品线即被取消。

昆山海菲曼科技集团股份有限公司（本文简称：“海菲曼”或“发行人”），是国内少数拥有全球影响力的高端电声品牌商，专注“还原最真实声音”，产品定位高端电声市场，致力于为全球用户提供HiFi（High-Fidelity，高保真）级听音享受。主要从事自主品牌“HIFIMAN”终端电声产品的设计、研发、生产和销售，产品包括头戴式耳机、真无线耳机、有线入耳式耳机、播放设备等。

海菲曼本次拟于北交所公开发行股票不超过1,280.8320万股（含本数，不含超额配售选择权），募资55,099.30万元，主要用于先进声学元器件和整机产能提升项目，保荐人为申港证券，审计机构为中兴财光华会计师事务所。

在传统耳机市场前景明显不容乐观的现状下，估值之家通过研究海菲曼本次招股书发现，海菲曼会计报表整体可靠性有待于保荐机构进一步核查，以打消监管及投资者的疑虑。

一、营业收入真实性可能存疑

上文显示传统老牌耳机企业纷纷卖身的背后，是耳机国际市场的险象环生，也是传统耳机行业悲观情绪反映，市场甚至断言，HIFI的结局就像之前的古玩邮票，消失于普罗大众眼中也只是时间问题。而发行人作为传统耳机的坚定者，其销售情况如何?招股书中披露的发行人报告期内（下同）主营业务收入按产品分类情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人依次实现1.42亿元、1.53亿元、2.02亿元主营收入，虽基数不高但一路呈增长态势明显，且2023年度因同比增长31.77%存在明显收入翘尾现象，其次发行人四类产品线中以传统头戴式耳机收入平均占比近80%而为核心业务模式，疑点也因此接踵而至。

1.多项收入数据规律性变化

由于发行人收入在2023年度存在明显的翘尾现象，因此收入数据直接出现规律性变化的较少，即便如此，发行人仍然出现大量与收入相关数据规律性变化现象，尤其以间接比例数据为主，具体如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人第一大收入来源的头戴式耳机销量数据首先出现规律性变化，其次外销收入不但占比最高且外销收入占比也出现数据规律性变化。再次从产销率数据角度，发行人四类产品除有线入耳耳机外，其余三类产品均出现数据规律性变化，涉类别占比约为75%。此外还有线上销售收入占比、线下经销占比等核心收入指标数据规律性变化。以上所涉11项收入相关数据规律性变化，可能初步说明发行人营业收入真实性存疑。

如果上表数据规律性变化不够直观，我们采用取大数分析法进行简化，并按规律类型重新排序，结果如下表所示：

从上表可见，所涉数据呈三类规律性变化：第一类为等额递增规律变化：具体为上表中第1-3行以自然数增加变化，第4行以数字2、第5行以数字3、第6行以数字5等额递增规律变化。第二类为等额递减规律变化：具体为第7行以数字2、第8-9行以数字3、第10行以数字5等额递减规律变化。第三类为以等额变化数但不依次出现的隐蔽规律变化：具体为上表中第11行以自然数但不依次出现变化。虽然第三类数据规律性不如前两类明显，但存在普遍性以及对研究数组内数据分布规律具有重要揭示作用，所以我们也加以分析研究。

2.前五大客户真实性有待进一步核查

招股书中披露的前五大客户情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人前五大客户中除京东、亚马逊及北京天域联达三家外并不稳定，尤其是发行人外销为主的业务模式下，前五大客户中出现除亚马逊外的多家难以识别的境外经销商，导致其前五大客户的真实性相当存疑。而与此相对应的是，发行人的实控人具有多年美国留学经历，以及另一名合伙人兼董事拥有澳大利亚居留权，且发行人在欧美日等均设有境外子公司，具备一定的境外经营能力，但值得注意的是，境外交易真实性的核查难度同时大大增加。

上表中比较容易查询境内客户北京天域联达，发行人依次对其销售570.13万元、433.13万元、466.23万元，天眼查平台显示，其为一家注册于北京中关村电子市场的商户，该客户实缴资本为100万元，缴纳社保人数依次为7人、7人、11人，实力应属一般。按发行人头戴式耳机单价每副为1,867.82元、1,996.58元、1,849.29元计算，该客户年销售发行人头戴式耳机约为3,052副、2,169副、2,521副。

此外上表中另一家容易查询的境内客户拉格朗贸易，发行人2023年度对其销售457.97万元，招股书中披露发行人对其销售的并不是耳机等主营产品，而是发行人于2021年11月通过换股收购的子公司达信电子为国外客户组装的鼠标、键盘等电子产品销售给该客户产生。具体原因为：“拉格朗贸易系达信电子前员工庄广杭于2022年11月设立，因其具有进出口相关资质，公司子公司达信电子将其为海外客户组装的鼠标、键盘等电子产品销售给拉格朗贸易，由拉格朗贸易办理出口报关手续后转售给海外客户。”

而招股书中披露的子公司达信电子进出口相关资质情况，如下表所示：

从上表可见，达信电子于2021年即进行了“进出口货物收发货备案”，早于上述交易的发生期间2023年，与发行人上述解释的“因拉格朗贸易具有进出口相关资质”相矛盾。因此发行人与该客户交易的真实性也可能存疑。

3.两个年度第四季度销售占比最高

招股书中披露的主营业务收入按季度分类情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人第四季度实现主营收入比例依次为29.17%、24.10%、35.53%，除2022年度第四季度外，其余两个年度第四季度占比均为最高，尤其是2023年度35.53%的占比，与该年收入表现出的翘尾现象相对应，其真实性尤存疑。

从财务管理角度，第四季度作为财年最后季度，也是实现财务指标的最后季度，与收入有关的舞弊风险多在此季度产生。发行人表现出两年第四季度收入占比最高，尤其是2023年度第四季度占比超高，则意味着发行人收入真实性不高的可能性进一步提高。

4.存在第三方回款现象

招股书中披露的境内第三方回款的部分情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人依次存在580.70万元、840.70万元、1,227.43万元的境内第三方回款，且表现越来越高趋势，这部分业务的真实性有待于保荐机构进一步核查。

对于该类第三方回款，发行人解释为：“上述第三方回款系客户的关联方或指定主体付款，主要系部分经销商客户为中小民营企业，经营规模相对较小、股权结构较为简单、家庭资产联系较为紧密等特点……”

经对发行人上述解释的信息提取，发行人所谓分经销商实力不强且其中存在不少个体经营户，以此为出发点，发行人存在的问题是这些实力不强的个体经营户是如何成为发行人的分经销商的，以及发行人的分经销商准入标准是什么，发行人与此类客户的交易的真实性也可能存疑。

5.核心产品单价几乎没有任何优势

产品竞争力的一个重要体现为价格，以发行人核心产品头戴式耳机价格为例，招股书中披露的与竞品价格比较情况，如下表所示：

单位：元

从上表可见，在高端头戴式耳机售价方面，发行人以单价每副33,200元，高出一线品牌均价30,600元约2,600元；在中高端头戴式耳机售价方面，发行人以每副单价12,888元，略低于一线品牌均价13,999元约1,100元每副；在主流头戴式耳机售价方面，发行人以每副单价2,499元，高出一线品牌均价2,398元约100元每副。发行人明显采用的不是高性价比的竞争策略，而是和一线品牌平行竞争的贴脸开打战略，而这明显可能是不切实际的。验证的逻辑也很简单，作为一个耳机爱好者，相同价格买不知名耳机还是名牌耳机，何况不知名耳机仅比名牌耳机便宜程度几乎可以忽略不计，甚至价格更高，答案也就不言而喻。

一线耳机品牌以多年的技术及口碑积累，品牌影响力和发行人不可同日而语，其规模及实力也是发行人不好比，发行人以高于或略低于一线品牌的产品定价策略，从理论上可能行不通，更不用说报告期内发行人取得收入的连续增长甚至出现收入翘尾现象。

二、盈利数据客观性似乎不容乐观

如前文所述，在一线耳机的国际品牌纷纷溃败之下，发行人的盈利能力却表现出独树一帜之处，着实有点让人看不懂。招股书中披露发行人的毛利率可比情况，如下表所示：

从上表可见，发行人毛利率分别为63.71%、65.06%、68.19%，无论是可比平均值还是可比最高值，发行人均为其两倍左右，明显存在把行业内优等生甩开几个段位问题，发行人盈利能力真实性首先可能不容乐观。当然从表面来看，发行人高毛利率是发行人产品高定价策略结果，而我们通过上文简单分析过，发行人高定价战略在现实中应行不通，因此发行人毛利率超高异常可能另有出处。

1.大量成本类数据规律性变化

毛利率的构成指标为两项，一项为收入，另一项为成本，发行人成本数据及相关的采购数据中出现大量规律性变化情况，具体如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人存在成本构成三大要素中直接人工及制造费用两大类数据规律性变化，甚至运费及电费数据也出现规律性变化，而五金件、磁铁、包材采购数据的规律性变化，作为成本数据补充，具有印证成本数据规律性异常变化作用。以上所涉9项成本相关数据规律性变化，可能说明发行人成本数据真实性也可能存疑。

如果上表数据规律性变化不够直观，我们继续采用取大数分析法进行简化，并按规律类型重新排序，结果如下表所示：

从上表可见，所涉数据也呈三类规律性变化：第一类为等额递增规律变化：具体为上表中第1-2行以自然数增加变化，第3-6行以数字2等额递增规律变化。第二类为等额递减规律变化：具体为第7行以自然数减少变化。第三类为以等额变化数但不依次出现的隐蔽规律变化：具体为上表中第8行以自然数但不依次出现变化，第9行以数字2为间隔数但不依次出现规律变化。

与上述成本及采购数据异常能够对应的是，发行人前五大供应商的异常。前五大供应商数据显示，2021年度发行人向第一大供应商乳源瑶族自治县联成五金销售店，采购519.30万元，占年度采购额比9.98%，发行人向位于少数民族地区的五金个体户一年采购超500万，不知发行人如此采购的背后逻辑为何。

2.多项盈利数据规律性变化

从营业收入扣除营业成本得出盈利数据的会计逻辑，发行人营业收入、成本数据均存在大量数据规律性变化的前提下，发行人盈利数据也应该会出现规律性变化，事实也正是如此。发行人盈利数据规律性变化情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人在播放设备毛利及占比、有线入耳式耳机毛利占比的直间接数据上出现规律性变化，而线上直销毛利率数据规律性变化，与前文线上收入占比近半相对应，至于有线入耳式耳机及播放设备毛利率数据出现规律性变化，则与此处二者的毛利及毛利占比数据相对应。以上所涉6项盈利及相关数据规律性变化，说明发行人盈利数据真实性也可能不高。

如果上表数据规律性变化不够直观，我们还是采用取大数分析法进行简化，并按规律类型重新排序，结果如下表所示：

从上表可见，所涉数据呈两类规律性变化：第一类为等额递增规律变化：具体为上表中第1-2行以自然数增加变化，第3-4行以数字3等额递增规律变化。第二类为以等额变化数但不依次出现的隐蔽规律变化：具体为上表中第5行以自然数但不依次出现变化，第6行以数字2为间隔数但不依次出现规律变化。上表中发行人并没有出现盈利数据等额递减规律变化类型，可能对发行人而言，反映盈利能力的数据只能以递增为主以间隔变化为辅，不能也不可能让盈利能力相关数据存在递减的问题。

3.报告期内扭亏

招股书中披露的净利润情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人依次实现净利润3,374.94万元、3,374.94万元、5,549.98万元，三年累计盈利12,549.36万元，年均盈利4,183.12万元，其净资产收益率也依次来到了99.55%、42.75%、45.14%的优秀区间水平，发行人再一次呈现出盈利能力相当优秀状态。

净利润作为当期盈利表现指标，从累计盈利的未分配利润角度，可能就不一样。招股书中披露的未分配利润科目变化的部分情况，如下表所示：

单位：万元

从上表格可见，发行人报告期初的累计未分配利润为-530.23万元，也即发行人自2011年成立到报告期前一年度2020年的近10年间，一直处于亏损状态，而这点从发行人法定盈余公积期初数为0也能得到直接验证。

发行人IPO报告期外亏损，一进入IPO报告期就大额盈利，发行人报告期间扭亏问题异常，出现如此反差情况，需要具备多个内外部有利因素，不知发行人该如何解释这些因素。

三、会计报表可靠性也可能存疑

会计报表作为财务数据最终反映，更能反映招股书质量高低。发行人除上文所涉诸多财务数据规律性变化外，其会计报表中及主要财务指标中则包含了更多的数据规律性变化情况，具体如下表所示：

单位：万元

从上表可见，于利润表而言，除上文所述收入、成本、盈利数据规律性变化外，发行人还存在大量期间费用以及营业利润数据的规律性变化。于资产负债表而言，发行人主要存在资产总额与对应的负债和所有者权益总计的总体数据规律性变化，其次为与成本有关的存货多项数据规律性，以及与本次上市募资及报告期内并购有关的固定资产数据的规律性变化。于现金流量表角度而言，发行人主要出现经营活动现金流出小计数据规律性变化，以及购建固定、无形和其他长期资产支付的现金数据规律性变化，后者与上述固定资产数据的规律性变化直接对应。于主要财务指标而言，发行人存在合并资产负债率指标数据规律性变化，与上述资产总额及负债和所有者权益总计数据规律性变化直接相对应，可能说明发行人的资产负债表被整体“规划”概率相当高。从上表规律变化数据高达49项之多，且涉及发行人全部会计三张报表来看，发行人会计报表的可靠性可能同样不高。

如果上表数据规律性变化不够直观，我们最后采用取大数分析法进行简化，并按规律类型重新排序，结果如下表所示：

从上表可见，所涉数据同样呈三类规律性变化：第一类为等额递增规律变化：具体为上表中第1-15行以自然数增加变化，第16-17行以数字2、第18-19行以数字3、第20行以数字7、第21-23行以数字5等额增加规律变化。第二类为等额递减规律变化：具体为上表中第24行以自然数减少变化，第25-27行以数字2、第28-29行以数字3、第30行以数字4、第31行以数字5、第32行以数字8等额递减规律变化。第三类为以等额变化数但不依次出现的隐蔽规律变化：具体为上表中第33-39行以自然数但不依次出现变化，第40-45行以数字2、第46-47行以数字3、第48-49行以数字5为间隔数但不依次出现规律变化。

如果仅从上述报表中这些明显或不明显规律性变化的财务数据来看，虽然我们无法直接得出发行人财务造假的结论，但结合发行人HIFI耳机主业的行业现状分析，发行人财务数据经过人为安排的可能性很高，同时我们也无法合理排除发行人会计报表及财务指标被人为过度干预或者操纵的较大可能性。

与上述财务数据规律性变化可能相对应的是，发行人财务总监岗位的异常变动。招股书显示，2023年11月发行人召开第一届董事会第六次会议，聘任杨帆为财务总监，然而仅过了三个月，2024年2月发行人召开第一届董事会第十次会议，免去杨帆财务总监职务，聘任财务出身的董秘闫海霞为兼职财务总监，任期两年，但又仅过了10个月，2024年12月发行人召开第一届董事会第二十次会议，接受闫海霞辞去财务总监的请求，聘任外部王善文空降为发行人财务总监。从杨帆被聘任到闫海霞辞去财务总监之位，时间间隔只1年左右，而杨帆被免去财务总监职位后，则彻底从发行人的高管序列消失，发行人财务总监岗位的变动异常，也可能间接说明发行人财务数据的真实性存疑，而导致其财务负责人岗位的风险性大增。

四、募资必要性也可能存疑

募投项目作为上市师出有名之“名”，发行人也可能同样存在问题。招股书中披露的本次募投项目如下表所示：

从上表可见，发行人本次募投项目共三项，总募资金额55,099.30万元，为北交所上市企业2024年度平均募资额约1.85亿元的3倍，发行人仅凭所谓HIFI耳机一项产品即如此募资，让人不知该作何感想，而且上述三个募投项目发行人自身均不掏一分钱，全部使用外部投资者的被募集资金，也可以说发行人不承担一分钱的项目风险，该做法是否合理不得而知。

上述三个募投项目中的“先进声学元器件和整机产能提升项目”涉及产能增加问题，而招股书中并未披露该项目的具体产能增加数据，只是含糊表述为：“经测算，如本次募集资金投资项目顺利实施，项目达产年营业收入平均32,295.00万元，税后内部收益率为16.62%，税后投资回收期为6.12年，税后财务净现值为9,873.18万元。”发行人缘何不披露项目的产能具体提升情况，或许我们从发行人披露的目前产能利用率情况可知部分答案。

招股书中披露的发行人目前产能利用率情况，如下表所示：

从上表可见，发行人产能利用率分别为103.18%、100.87%、99.44%，数据首先也同样表现出103、101、99的以2为间隔数的递减规律变化。从表面数据看，发行人产能利用率为饱和状态，而发行人确定产能利用率的计算基础，并非关键设备或核心生产制程的瓶颈产能，而是组装人工工时，采用工时的原因为：“综合考虑业务特点后，使用装配人员生产工时数反映公司产能较为客观、准确，产能利用率为公司装配人员的实际工时除以理论工时。”

发行人使用组装人工工时作为产能计算基础，且发行人不存在核心工序，以及振膜、扬声器、磁路及耳机整机等音频设备关键部件可外协加工解决，则理论上发行人只需增加组装人工数即可解决产能问题，因此发行人本次上市募资的客观基础首先就可能不够严谨。

其次发行人之前可能仅负责耳机组装环节，对应其净资产收益率也能够做到更好，发行人可能为了本次上市，通过极小的换股代价收购非核心的供应商业务扩大生产范围，从而放弃了原来的轻资产经营模式，其背后的逻辑也可能经不起推敲。

2021年6月发行人以新增注册资本合计18.93万元，收购五金件供应商达信电子及配件生产及产品组装供应商多音达各100%股权，2021年12月和2022年1月合计新增注册资本6.82万元收购PCB供应商优翔电子100%股权。发行人上述收购均未涉及核心零部件振膜及磁铁业务的收购，可以说是可有可无的非核心业务收购，而发行人收购目的也可能是为壮大表面资产规模、从而围筑本次募资扩产的理论基础，但放弃轻资产经营的背后逻辑却可能是无法说通。

至于募投项目表中的“监听级纳米振膜及工业DAC芯片研发中心建设项目”，在HIFI行业数十年毫无技术创新的情况下，而该项目所涉的振膜更是多少年鲜有技术迭代情况发生，招股书中发行人所谓的高端R2R解码，可能是TI停产了十几年的PCM1704的分立版。而发行人本次主打所谓超低失真模拟电路DAC，在元器件行业技术发展的革新结果下，也可以通过分立方案轻松做到，发行人所谓的核心技术对行内人来说也可能经不起推敲。因此发行人该项目以募资13,917.80万元的募集投入，其必要性及可行性均可能不高。

五、结束语

从三星整体收购哈曼集团而涉入车载声学领域，到顶级品牌森海塞尔卖身索诺瓦等的背后，是年轻一代对传统HiFi兴致日益寡淡，对于真正的科技型企业来说HIFI毫无吸引力，更不会憋HIFI市场一眼。

海菲曼作为主营自有品牌HIFI耳机企业，其专注精神固然可嘉，但在一个技术几乎停滞不前的夕阳产业，耕耘数十载收获亏损500余万元，也可能属于正常情况，但发行人报告期内累计盈利12,549.36万元，与之前亏损形成极大反差以及与行业现状不符，就难言正常了。

招股书中表现的多项收入数据规律性变化、存在第三方回款现象、核心产品单价几乎没有任何优势等问题，可能说明发行人报告期内营业收入真实性存疑。

至于招股书中的大量成本类数据规律性变化、多项盈利数据规律性变化、报告期内扭亏等问题，则可能说明发行人报告期内盈利数据的客观性不容乐观。

而发行人会计报表中（含主要财务指标）直接存在49项报表数据规律性变化，叠加收入、成本、盈利等26项财务数据规律性变化，共计至少75项财务数据规律性变化，以及报告期内财务总监岗位的异常变动，则很有可能说明发行人存在财务数据整体真实性及会计报表可靠性存疑问题。