国风新材并购重组：标的公司高溢价股权评估价值的合理性存疑

安徽国风新材料股份有限公司（以下简称“国风新材”或上市公司，股票代码：000859.SZ）为一家主要从事薄膜材料的研发、生产与销售企业，其产品主要应用于电子信息、柔性显示、集成电路等领域。2025年5月，深交所正式受理了国风新材购买资产相关申请文件，此次国风新材拟通过发行股份及支付现金的方式，购买太湖金张科技股份有限公司（以下简称“金张科技”或标的公司）58.33%（占金张科技库存股注销后总股本比例）的股份，同时拟向特定对象发行股份募集不超过35,100万元的配套资金。

此次收购标的公司金张科技的主营业务则为功能性涂层复合材料的研发、生产和销售，公司主要产品包括电子屏幕光学保护膜材料和电子制程精密功能膜材料。功能性涂层复合材料是以一种或多种薄膜为基材，并将各种高分子涂层材料均匀涂布于基材上，从而生产出单一材料无法实现的特定新型复合功能膜卷材。对于此次收购，标的公司金张科技股权的评估价值最终确定为121,300万元，评估增值为68,122.88万元，增值率达128.11%。本次交易的独立财务顾问为国元证券，审计机构为容诚会计师事务所，资产评估机构为中水致远。

从经营情况来看，近年来上市公司自身的经营业绩并不乐观。2023年，国风新材的扣非归母净利润已从2022年的22,971.79万元转负至-4,549.68万元，经营业绩出现断崖式下滑并陷入亏损。至2024年，国风新材亏损规模还呈现进一步扩大的态势，其扣非归母净利润为-7,891.84万元。由此可见，在目前公司严峻的经营情势下，国风新材寻找新利润增长点的需求想必也十分迫切。而此次拟收购标的公司金张科技20234年的归母净利润则为7,218.77万元，未来若并表后国风新材的整体盈利质量或将实现有效提升。

但值得一提的是，此次收购标的公司此前于2020年就已冲击过创业板上市，但最终在交易所四轮问询之下、距受理申请仅约半年后，标的公司便草草撤回了申请材料。而通过下文分析可见，标的公司营业收入与在建工程规模均大幅增长、逆势提升毛利率水平的合理性存疑的同时，其高溢价股权评估价值也可能存在虚高。

一、公司大客户存诸多异常、营收增速远高于可比企业、产能利用率明显不足但在建工程规模却突然暴增之下，报告期内标的公司营业收入大幅增长的合理性存疑

报告期内，标的公司多个主要客户的规模化生产经营能力高度存疑。就销售模式来看，上市公司表示，报告期内标的公司主要通过直销模式进行销售，下游客户主要为模切厂商、手机钢化膜厂商以及显示模组厂商。而标的公司前五大客户中所存在的诸多异常情况，则与以上公司客户主要构成表述的匹配度明显不高。其中，信合创公司为2024年标的公司第一大客户，公司全年向其的销售收入达10,003.78万元，营收占比为15.25%。而根据天眼查显示，信合创公司旗下的信合创科技、信合创光学、信合创电子等三家企业目前均仍然为小微企业，其实缴资本分别仅为100万元、0、5万元；参保人数分别仅有4人、5人、2人。

安徽铧颍光电新材料有限公司同样为2024年标的公司新增前五大客户，其相关销售收入达4,007.74万元，营收占比为6.11%，而该客户目前的参保人数也仅为3人。深圳市鑫旺源达科技有限公司报告期内则均为标的公司前五大客户，2024年公司向其的销售收入达3,715.34万元，而该客户目前的实缴资本、参保人数则均双双挂零。

同时，报告期内标的公司营收高增的情况与下游行业整体发展态势、可比公司营收变动趋势之间的匹配度均较低。近年来，随着消费电子产品的普及率不断提高，以及终端用户更换设备的周期延长之下，消费电子产品需求呈现着显著放缓的趋势。报告期内的2023年，我国消费电子市场也才刚刚迎来有所回暖。根据中国信息通信研究院相关数据显示，2023年我国国内市场手机总体出货量累计为2.89亿部，同比增长为6.5%。而根据IDC数据显示，在主要受到宏观经济挑战与年初库存量增加的影响之下，2023年全球智能手机市场更是仍处在下行通道，其整体出货量降至11.7亿部，同比减少为3.2%，也创出了十年以来最低的全年出货量。

但反观2023年标的公司营业收入却实现快速攀升至57,478.60万元，同比高增达53.01%，其远远高于下游消费电子行业整体手机出货量6.5%的同比增速。同时，横向比较来看，经相关公开资料测算，2023年可比公司营业收入同比增速的算术平均值为14.91%，其远远低于标的公司高达53.01%的同比增速，仅有还不及标的公司三成的增速水平。而在标的公司营收增速远高于可比公司与下游终端产品出货量增长情况也明显难以匹配之下，也不得不令人质疑标的公司报告期内营业收入迅猛增长的合理性。

此外值得一提的是，标的公司还存在因放宽信用政策而导致大规模应收账款出现坏账损失的异常情况。截至2023年底，在标的公司应收账款中，客户淮南铂众光电科技有限公司高达1,164.89万元的应收账款已被全额计提了坏账准备，其计提理由为预期无法收回。根据天眼查显示，该客户目前已为经营异常，且被列为了失信被执行人。

而回顾此前标的公司招股说明书，我们则发现，铂众光电早在2018年便已与标的公司开展业务。彼时标的公司表示，为积极开拓智能手机显示屏钢化玻璃膜制造商客户，进一步抢占市场份额，因此公司对该类客户的销售给予一定的信用期。而这一定的信用期究竟有多长呢？招股书显示，标的公司给予该客户的信用为6个月以内，竟长达半年之久。且值得特别注意的是，铂众光电为2018年5月成立的企业，而在其成立的当年便快速成为了标的公司前五大客户。而在该客户大规模应收账款已出现大概率无法收回之下，标的公司激进业务拓展方式所带来的潜在风险不容忽视的同时，其营业收入的整体质量也不得不令人担忧。

值得一提的是，从账龄分布来看，报告期内标的公司1-2年、较长账龄的应收账款也呈现显著增长的态势。2024年，标的公司账龄为1-2年应收账款的账面余额已大幅攀升至1,152.35万元，较2023年571.87万元的应收账款规模同比出现翻倍快速增长。而在此次重组报告书中，我们并未查见对于标的公司应收账款所存在减值风险的相关披露。对于该部分较长账龄应收账款的形成原因，报告期内标的公司是否仍然存在通过放宽信用政策来提升营业收入的情况，以及该部分应收账款期后回款的情况、是否存在坏账损失风险等问题均需上市公司予以详细解释说明并充分提示风险。

同时需要特别注意的是，标的公司营业收入高增的同时，其在建工程规模也在异军突起。截至2024年底，标的公司在建工程账面价值较2023年末增加高达11,702.62万元，上市公司表示，其主要系标的公司建设B厂区二期项目所致。但另一方面令人不解的是，报告期内标的公司现有产能的整体利用率均不高，其分别为61.97%、70.96%。而在其目前产能利用率仍然明显不足的情况下，标的公司却急于大规模上马新厂区建设的合理性可能不高。且众所周知，在建工程具有的隐蔽较强、成本归集复杂、工程造价测算专业性要求高等特征，进而导致该项目审计的难度也往往较大，其此时标的公司上马亿元规模项目中是否存在在建工程账面价值虚高的风险也不容忽视。

而另一方面，从主营业务成本构成分析，理应与其产品产量高度相关的标的公司直接人工费用的变动趋势也存在异常。如下表所示，2024年占标的公司营收超九成的电子屏幕光学保护膜材料产品的产量为5,322.10万平方米，产量同比增长为14.52%。但反观标的公司同期的主营业务成本中，其直接人工成本为2,013.63万元，较2023年却出现不增反降-0.19%，其与同期公司产品产量实现双位数增长的情况显然也匹配度较低。

单位：万平方米，万元

同时，标的公司报告期各期的销售费用率也均明显低于可比公司平均值水平，且在公司营收实现双位数增长，但其销售费用却同样不增反降的情况下，也能较好地侧面说明报告期内标的公司营业收入持续增长的合理性存疑。以2024年为例，根据重组报告书相关数据显示，所选取各大可比公司的销售费用率处于0.91%-3.08%区间，均显著高于标的公司仅0.48%的同期销售费用率，其可比公司1.96%的销售费用率平均值水平为标的公司的4.08倍之多。基于以上分析，标的公司远低于可比公司平均值水平的销售费用率是否符合行业惯例，其仅仅315.80万元的销售费用是否能够支撑起公司高达65,609.70万元的营收规模仍然待考。

而更令人诧异的是，2024年标的公司的营业收入为65,609.70万元，同比实现14.15%的双位数增长；但反观公司同期销售费用为315.80万元，较2023年346.42万元的销售费用同样出现不升反降8.84%。就销售费用明细构成来看，其中与业务拓展活动相关度理应较高的差旅费金额同比下降更是达26.05%。

二、标的公司报告期内毛利率逆势增长的合理性存疑、其长期经营业绩的稳定性较低，本就不高的研发费用率水平下公司成长性令人担忧的同时，其研发费用披露金额是否虚高存疑

报告期内，标的公司的毛利率一度大幅低于可比公司平均值，而此后其毛利率水平逆势、显著增长的合理性依然待考。2023年，标的公司的整体毛利率为15.93%，而同期可比公司毛利率的平均值则达23.50%，公司毛利率水平显著低于可比公司平均值达7.57个百分点。但至2024年，在可比公司毛利率平均值出现有所下滑0.74个百分点情况下，标的公司的毛利率水平却出现了逆势显著增长达3.76个百分点。对此上市公司则表示，标的公司2024年毛利率提升的主要原因为，其高毛利产品收入占比较2023年度增加，毛利率贡献率提升。根据重组报告相关数据显示，标的公司2024年主要产品电子屏幕光学保护膜材料的平均销售单价为12.43元/平方米，其同比增长为3.77%，基本与同期公司毛利率提升幅度相当。

但从目前行业竞争格局来看，标的公司所处主要应用于下游消费电子领域的功能性涂层复合材料行业，其产品具有迭代较快、生命周期相对较短的特征，而在行业竞争激烈之下，也导致生产企业为抢占市场份额，往往将主动降价、以价换量作为业务拓展的主要手段，进而导致产品利润空间存在被竞争对手或下游客户挤压的风险较大。而反观标的公司报告内产品销售单价的不降反升，也显然难以与行业目前普遍采用以价换量的业务拓展情况较好地匹配。

但另一方面，2024年之前标的公司毛利率所呈现的总体显著下滑态势则与其所处行业竞争激烈的情况较为吻合。根据此前招股说明书显示，2020年标的公司的毛利率水平曾一度高达27.99%，2022年则已大幅下滑7.36个百分点至20.63%，至2023年其毛利率还进一步下滑至15.93%。两相比较之下，标的公司2024年毛利率水平突然出现的逆势上涨，也与标的公司长期所呈现的毛利率显著下滑的态势极为格格不入。叠加前述市场竞争格局分析，上市公司所解释标的公司高毛利产品收入占比于报告期内反倒是出现增加，其产品平均销售单价反倒不降反升的合理性仍然待考。

而进一步拉长时间线来看，标的公司经营业绩的整体稳定性同样令人担忧。2019年，标的公司的营业收入规模就已达48,492.88万元；而此次交易预案所披露标的公司2022年的营业收入则为37,565.05万元，较2019年大幅减少达-22.53%。但值得一提的是，标的公司营业收入开始出现显著下降恰恰发生在其IPO终止之后，而又恰恰在此次收购事项的报告期内其营业收入则又出现了迅猛增长，且其毛利率也恰恰是在报告期内突然扭转了长期下跌的颓势。

此外需要注意的是，在标的公司净利润大幅增长的同时，其研发费用投入规模却在不增反降，且其中是否存在硬凑注水情况存疑。2024年，与公司净利润实现同比76.28%大幅提升形成鲜明对比的是，标的公司的研发费用金额为2,218.19万元，较2023年2,301.69万元的投入规模反倒不增反降。而其也导致标的公司当年的研发费用率水平已显著低于可比公司，2024年可比公司研发费用率的平均值为5.71%，而发行人仅为3.38%。而其明显较低的研发费用率水平之下，标的公司未来经营业绩的成长性颇为令人担忧。

且就其构成来看，所披露标的公司主要研发费用项目的变动趋势也难以形成较好自洽。2024年，标的公司研发费用中的职工薪酬大幅增长至726.19万元，同比大幅提升60.54%。据此，我们可以合理推断标的公司当年的研发人员规模理应得到较大扩充，但令人匪夷所思的是，反观标的公司同期直接投入的金额却出现显著减少至1,331.91万元，同比下降达22.03%。而在研发人员大幅扩充但其研发直接投入金额反倒出现显著减少之下，也不得不令人质疑标的公司研发费用中职工薪酬数据的真实性，是否存在硬凑研发人员、导致职工薪酬注水虚高的可能性有待于相关进一步披露解释。

三、目前下游市场需求持续疲软，公司营收年复合增长率较低，评估机构诸多关键测算数据可能过于乐观之下，此次标的公司高溢价股权评估价值的合理性存疑

对于此次标的公司股权评估，评估机构分别采用了收益法和市场法进行评估。其中，收益法与市场法下标的公司股东全部权益价值的评估结果分别为121,300.00万元、146,500.00万元，两者之间的差异率为20.77%。而最终，虽然评估机构选用了评估价值相对较低的收益法评估结果作为本次评估结论，但标的公司股权的评估增值仍然高达68,122.88万元，其增值率达128.11%。同时，此次收购交易完成后，上市公司则将预计形成35,617.05万元规模的庞大商誉。而值得一提的是，2011年上市公司就曾因购买芜湖国风塑胶科技有限公司股权形成263.65万元的商誉，但在2014年便全额计提了商誉减值。而鉴于此次庞大的收购规模，若未来标的公司的经营状况未达预期，将产生不容忽视的商誉减值风险，进而可能导致对上市公司目前本就堪忧的经营业绩进一步雪上加霜。

而就行业发展情况来看，在目前行业整体的成长性仍然并不乐观、且标的公司长期的营收年复合增长率也较低的情况下，评估机构所确定标的公司高溢价股权评估价值是否合理存疑。如前述所分析，标的公司电子屏幕光学保护膜材料产品主要应用于下游消费电子领域，而近年来全球消费电子产品的整体需求呈现显著放缓的趋势。以终端产品智能手机为例，其市场需求呈现长期疲软态势。根据资产评估报告显示，2020年全球智能手机的出货量为12.94亿部，而2024年的出货量则为12.23亿部，较2020年甚至还有所减少，据此测算其出货量年复合增长率为-1.40%。

且就标的公司自身成长性分析，以此前招股说明书所披露标的公司2019年48,492.88万元的营业收入为基准进行测算，2019年-2025年期间，标的公司营业收入的年复合增长率也仅为6.23%，且其期间内公司的营业收入规模还存在着较大波动。基于以上行业与公司自身发展情况分析，此次标的公司股权评估价值高溢价的合理性仍然有待商榷。

同时，通过对所采用两种评估方法测算过程进行深入分析后，估值之家也发现此次评估所涉及诸多关键测算数据的合理性存疑，进而也导致标的公司的股权评估价值可能存在虚高。首先，收益法方面，在对于其销售收入预测中，评估机构预计标的公司2025年的营业收入规模将快速增长至86,211.92万元，同比预计高增31.40%。而从公司报告期内的营收变动趋势来看，随着标的公司营收规模基数的大幅提升，其营收同比增速放缓的趋势已较为明显，2023年标的公司的营收同比增速为53.01%，而至2024年其同比增速已骤降至14.15%。

进一步就分产品预测来看，评估机构预计标的公司电子制程精密功能膜材料产品2025年的营业收入将达9,187.50万元，而2024年该产品的营收规模则仅为2,621.23万元，预计将实现250.50%的同比迅猛增长。但反观2024年标的公司该产品的营收规模增长则已出现基本停滞，同比增速仅为2.09%。同时，估值之家也并未查见评估机构对于标的公司该产品营收预计高增的原因做出详细说明，其仅极为笼统地表示目前集成电路应用领域国产化率有较大提升空间。综上所述，在目前公司整体营收增速明显放缓，叠加所预计公司明细产品营收将迅猛增长与目前其增长已基本停滞形成鲜明对比之下，不得不令人合理质疑评估机构对于标的公司2025年营业收入高增的预计可能过于乐观。

同时，评估机构所列示的标的公司营业收入相关测算依据也难言充分合理。一方面，评估机构表示，标的公司与大部分电子屏幕光学保护膜材料客户签署了2025年度框架合同，与部分电子制程精密功能膜材料客户签署了框架合同。但对于目前具体的在手订单变动情况，估值之家并未查见任何披露。另一方面，评估机构表示其测算依据为市场需求的平稳增长，而这一“平稳”增长表述也显然难以与所预测标的公司2025年营业收入31.40%的同比高增合理匹配。

其次，评估机构所预测标的公司预测期内持续增长毛利率水平的合理性同样可能较低。如前述分析，在标的公司2024年逆势显著增长至19.69%的毛利率水平本就存疑之下，评估机构还预计至2029年起的永续期标的公司的毛利率还将进一步持续增长至20.89%。从行业竞争格局来看，如前述所分析，标的公司所处功能性涂层复合材料行业竞争激烈，业内公司往往将主动降价、以价换量作为业务拓展的主要手段。同时，长期来看，在2017年-2023年的较长期间内，标的公司的毛利率水平总体呈现持续显著下滑态势，2023年已跌至15.93%。叠加报告期内可比公司毛利率的平均值水平也呈现有所下滑的情况下，评估机构所预测标的公司未来永续期不降反增毛利率水平的合理性与可持续性均存疑。

而进一步就分产品来看，评估机构所预测标的公司电子制程精密功能膜材料产品于预测期内暴增的毛利率水平更是令人诧异。经测算报告期内的2023年，该产品的毛利率一度仅有8.75%，但评估机构所预测其2025年的毛利率却将跃升至21.04%，永续期更是将高达24.64%。而对于该产品预计毛利率大幅提升的原因，我们也并未查见评估机构给予任何解释说明。

再次，评估机构所披露的标的公司预测期营运资金增加额的测算过程也过于简略，且其所预测标的公司骤然下降的营运资本增加额同样可能过于乐观。对于标的公司营运资金增加额的预测，我们于资产评估报告中仅查见，评估机构只是简单披露了其最基本的“当年度需要的营运资金-上一年度需要的营运资金”计算公式与计算结果表格。而对于标的公司运营资金需求构成的应收账款、存货、最低现金保有量、应付账款等具体项目的测算过程，估值之家则并未查见评估机构做出任何解释说明。

同时，从预测结果来看，评估机构所测算标的公司2025年的营运资本变动金额为1,027.82万元，但在2026年预计公司营业收入规模仍将获得15.79%的同比双位数增长的情况下，评估机构所预计标的公司同期的营运资本变动金额却仅为3,410.26万元，较2025年下降近五成之多，其骤然下降的营运资本增加额预测数据是否过于乐观同样存疑。

另一方面，从市场法评估来看，评估机构所选取可比公司的可参考性同样存疑。此次市场法测算中，评估机构选取了激智科技、斯迪克、晶华新材三家企业作为可比公司。而值得注意的是，根据重组报告书显示，前述三家可比公司于评估基准日的市盈率（TTM）分别为23.09、230.18、28.01，可以看到其中斯迪克的市盈率已经显著大幅高于另外两家可比公司，分别为激智科技的约10倍、晶华新材的约8倍之多。而从可比公司价值比率计算结果来看，斯迪克EV/EBITDA价值比率则为21.69，同样也显著高于激智科技、晶华新材分别为14.30、15.48的价值比率。基于以上分析、评估机构所选取可比公司斯迪克的合理性，与其价值比率的可参考性均可能较低。

四、结语

综上所述，就自身经营情况来看，标的公司大客户存诸多异常，其营收增速远高于可比公司，且在其目前产能利用率明显不足但在建工程规模却突然暴增之下，报告期内标的公司营业收入大幅增长、毛利率逆势增长的合理性存疑。同时，标的公司长期经营业绩的稳定性也较低，其本就不高的研发费用率水平下公司未来成长性令人担忧的同时，其研发费用披露金额是否虚高存疑。

此次并购事项方面，在目前下游市场需求持续疲软，公司营收年复合增长率较低，评估机构诸多关键测算数据可能过于乐观的情况下，此次标的公司高溢价股权评估价值的合理性同样存疑。