“先投后募”并购基金模式是制度创新还是规则擦边？

文 | 小朴

天迈科技（股票代码：300807）于 2025 年 1 月 7 日发布了《关于控股股东及一致行动人签署股份转让协议暨实际控制人拟发生变更的公告》（公告编号：2025-002），主要内容为苏州启瀚（启明创投关联方）拟通过设立并购基金（启明基金）以4.52亿元收购天迈科技26.10%股权，穿透如下：

启明创投（GP）→苏州启瀚（执行事务合伙人）→并购基金（有限合伙）→天迈科技26.10%股权

后因基金未成立，由GP苏州启瀚先行签署协议。2025 年 5 月 23 日天迈科技发布的补充协议进一步确认了收购主体由苏州启瀚变更为其设立的并购基金苏州启辰衡远股权投资合伙企业（有限合伙），原实控人郭建国持股降至23.63%，并签署《不谋求上市公司控制权承诺函》放弃部分表决权。

根据《私募投资基金监督管理条例》第二十二条，私募基金需在募集完毕后 20 个工作日内备案。但实践中监管允许 GP 在基金设立前以自有资金先行投资，后续通过募集资金置换自有资金。法律未禁止 GP 使用自有资金先行投资，但需确保后续募资合法合规。根据《私募投资基金备案指引第 2 号》，私募基金可豁免部分 LP 的首期实缴要求（如险资、政府引导基金），并允许募集期延长至 3 个月。此次交易开创了“先投后募”模式，即基金尚未设立、LP未到位时，GP苏州启瀚先行收购标的，后续再完成募资。

一、结构设计

控制权安排：通过股权比例设计（26.10%vs23.63%）和协议承诺（郭建国放弃10%表决权），确保启明基金控制权稳定性。

募资策略：交易已浮盈80%（市值从17.32亿元升至28.69亿元），增强LP吸引力，元禾控股、昆山国资等已加入。

业绩对赌：转让方承诺2025年营收≥1亿元、扣非净利润≥-3000万元，2026年扭亏为盈，降低收购方风险。

二、风险分析

（一）控制权争夺风险

尽管郭建国承诺不谋求控制权，但其持股比例与启明基金仅差2.47%，且未放弃全部表决权。若未来双方利益分歧，公司章程是否设置反收购条款（如超级投票权）尚不明确，可能引发控制权争夺。

（二）信息披露与审批风险

1.基金设立合规性：启明基金需完成备案并通过基金业协会审核，涉及组织形式、合伙协议、管理人资质等。交易所审核需向深交所提交合规性确认，重点核查资金来源、LP穿透披露及产业协同性。

2.反垄断审查：若天迈科技在智慧交通领域市场份额较高，可能触发《反垄断法》经营者集中申报义务，需向市场监管总局申报。

3.要约收购义务风险：根据《上市公司收购管理办法》，收购26.10%股权未达30%，理论上无需触发全面要约。但需确认是否存在协议控制、一致行动人等隐性安排，避免被认定为“事实上的控制权转移”。

4.资金来源合规性风险：监管部门关注收购资金是否涉及杠杆资金、收益兜底或特殊利益安排。苏州启辰的LP中，元禾控股、昆山国资等国资背景机构的加入虽增强合规性，但仍需关注披露资金来源及杠杆比例。

（二）财务与市场风险

1.估值合理性风险：交易对价4.52亿元对应天迈科技估值17.32亿元，而截至2025年6月3日，其市值已升至28.69亿元，存在估值泡沫风险。天迈科技2025年一季度营收3146万元（同比+136.18%），但净利润亏损89.76万元，扣非净利润亏损777万元，连续多年亏损，持续经营能力存疑。

2.募资不确定性风险：“先投后募”模式下，LP尚未完全到位，若募资失败，苏州启瀚需独自承担收购资金压力，可能导致交易流产或违约赔偿。此外，基金存续期需与天迈科技整合周期匹配，避免因LP退出压力影响长期战略。

3.业绩对赌风险：转让方承诺2025年营收≥1亿元、2026年扭亏为盈。若未达标，可能触发股份回购或现金补偿，但郭建国剩余持股仅23.63%，履约能力有限，收购方需设置担保条款（如股权质押）。

4.市场波动风险：天迈科技股价在交易公告后涨幅显著（从约24元升至42元），若后续业绩不及预期或市场情绪反转，可能面临股价大幅回调，影响基金退出收益。

三、法律分析

（一）交易合规性审查

1.上市公司收购管理办法适用性问题：

（1）权益变动披露：收购26.10%股权需在3日内披露详式权益变动报告书，说明资金来源、收购目的、后续计划等。

（2）控制权认定：根据《收购管理办法》，控制权变更需综合董事会席位、重大事项决策权等判断。启明基金通过股权比例和协议安排已取得控制权，但需向交易所说明合理性。

2.私募基金监管要求：

（1）基金备案：苏州启辰需在募资完成后向基金业协会备案，披露LP结构、投资策略等。

（2）三类股东穿透：需穿透披露LP至自然人或法人，避免存在失信主体或禁止收购的情形。

（3）反垄断审查：若天迈科技在智慧交通软件市场份额较高（如≥15%），需向市场监管总局申报经营者集中。根据《反垄断法》，申报标准为全球营业额≥100亿元且中国境内≥4亿元，或中国境内营业额≥20亿元且至少两家≥4亿元。天迈科技2024年营收1.64亿元，未达标准，可能无需申报，但需结合市场份额综合判断。

（二）控制权稳定性保障

1.协议条款设计问题：

（1）不谋求控制权承诺：郭建国承诺不主动争夺控制权，且股权转让给第三方时需要求受让人承继该承诺，有效防止控制权旁落。

（2）表决权放弃：郭建国放弃10%表决权，使启明基金表决权比例（26.10%）远超郭建国（13.63%），强化控制权。

（3）治理结构优化：启明基金需在董事会中占据多数席位，并通过公司章程明确重大事项（如并购、高管任命）的决策权，确保实际控制。

（三）资金来源与杠杆风险控制

1.资金来源披露：需详细披露苏州启辰的LP出资情况、资金性质（如自有资金、银行贷款）及杠杆比例。元禾控股、昆山国资等国资LP的加入降低了资金风险，但需说明是否存在政府引导基金的特殊要求。

2.杠杆风险防范：若基金使用杠杆，需控制负债率，避免因市场波动导致偿债压力。根据《私募投资基金监督管理暂行办法》，并购基金杠杆率不得超过200%，需确保合规。

四、风险应对建议

1.完善协议条款：在《股份转让协议》中增设履约担保（如郭建国剩余股权质押）、违约责任（如高额赔偿）及争议解决条款（如仲裁），降低违约风险。

2.合规审查前置：对基金设立、反垄断申报、信息披露等进行全流程合规审核，确保交易合法合规。

3.信息披露：严格按监管要求披露基金设立、募资进展、业绩承诺等信息，避免内幕交易或市场操纵嫌疑。

五、结论

苏州启瀚收购天迈科技26.10%股权的交易，在“并购六条”政策支持下具有创新性和示范意义，但同时面临控制权争夺、合规性审查、业绩对赌等多重风险。启明创投需通过完善协议条款、强化合规管理、优化整合策略，降低风险并实现价值提升。基金结构的复杂性与标的企业的技术脆弱性互为风险乘数，法律合规需穿透资管嵌套直达交易本质。在全面注册制改革背景下，并购基金亟需从“杠杆套利”转向“投后赋能”模式，以风险缓冲机制设计作为收益安全垫。同时，监管机构应强化对多层SPV结构的穿透审查力度，防止资本无序扩张隐匿于金融创新。未来，该案例可能为私募基金收购上市公司提供参考，但需密切关注监管动态及行业变化，确保交易稳健推进。

文 | 小朴

编辑 | 麻艺璇

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