从折价套利到价值挖掘：私募基金参与定增的新范式

定向增发，曾是私募基金“躺赢套利”的代名词。在那个流动性充裕、折价丰厚、减持宽松的时代，定增项目几乎是机构手中的稳赚利器。私募基金通过低价参与、锁定解禁期、等待估值修复，即可实现可观收益，操作模式简单、风险可控，一度成为明星策略。

然而，时至今日，随着市场波动加剧、减持新规频出、监管持续趋严，这条曾经的“康庄大道”正逐步被压缩甚至堵塞。折价空间明显收窄，退出路径变得复杂，定增项目从“稳赚不赔”走向“高不确定性”，套利逻辑正在经历深度重估。

那么，在2025年的市场环境下，私募基金是否仍值得参与定增？原有的套利逻辑是否还具备可持续性？哪些风险点已经从“隐患”变成“现实”？套利空间还有多大，是否还有结构性机会可寻？

一、定增套利的黄金时代：曾经的“稳收益”神话

回顾历史，自2014年起，伴随中国资本市场改革不断深化，尤其是《关于规范上市公司非公开发行股票若干问题的指导意见》（证监会公告〔2014〕47号）等政策陆续出台，A股市场迎来了一轮“定增盛宴”。当时，定向增发项目普遍设定约20%左右的价格折让，加之“锁价发行+6个月限售期”的制度安排，为私募基金提供了相对明确且较为稳健的套利空间。私募基金只需持有股份至解禁期届满，便可借助股价均值回归、市场风格轮动及估值修复，实现阶段性收益。

更为关键的是，彼时整体市场流动性充裕，投资者风险偏好较高，上市公司也热衷于通过讲好“成长故事”来推高股价。加之当时的减持监管相对宽松，频繁的减持窗口期及灵活的预披露制度，使得“折价买入—估值修复—快速退出”的套利闭环得以顺利运转。以2016年某知名私募机构参与某消费品龙头定增为例，该项目折价近15%，6个月限售期后股价回升近30%，实现了较为稳健的收益回报。

这一策略因其风险相对可控、收益确定性较强，很快成为众多私募基金重点配置的“类固收”资产，甚至被业内视为“躺赢套利”的典范。数据显示，2015至2017年期间，定增相关基金平均收益率明显优于同期市场平均水平。

然而，随着《上市公司股东及董监高减持股份的若干规定》（2023年修订）等监管政策的逐步收紧，限制了定增股东的减持节奏和频率，市场波动显著加剧，融资退出渠道亦趋于复杂，这条曾被视为“低风险高收益”的套利通道正在逐步失去其原有的稳定性和吸引力，其传统套利逻辑也面临系统性的重构与挑战。

二、监管升级与制度变革：套利模型正在失效

近三年来，监管层针对定向增发持续出台多项规范性政策，旨在修复市场功能、抑制短期套利行为。这些“制度补丁”不仅改变了定增资金的运作节奏，也直接压缩了私募基金的套利空间，主要体现在以下几个方面：

1、减持规则收紧：退出效率大幅下滑

自2023年起，监管机构相继出台多项减持新规，沪深交易所发布的定增减持细则明确限制通过非公开发行取得股份的减持行为，包括设置减持比例上限、强化信息预披露、限制减持节奏等。这些制度安排大幅延长了解禁退出周期，且显著提高了资金退出的合规成本与市场冲击风险。对于传统依赖解禁后快速减持锁定收益的私募基金而言，这一系列“制度限速”机制，已直接打破其原有的套利节奏。例如，2024年，某头部私募参与新能源赛道某企业定增，计划于6个月限售期满后批量减持，因触及减持比例上限而被监管中止，期间该股因盈利预警暴跌超30%，最终该项目从原计划的“躺赢套利”变为“浮亏离场”。

2、折价率收窄：定价优势日益弱化

随着资本市场注册制改革的深化，定增审批机制趋于规范，市场风险偏好也趋于理性，曾被视为“无风险收益垫”的折价率正加速压缩。数据显示，2021年起，A股定增项目的平均折价率已从早年20%以上下降至2024年的7%-8%，部分基本面优质或具估值优势的企业更趋向于采取平价甚至溢价发行。新修订的《证券发行注册管理办法》也强化了对发行价格“公允性”的监管，倒逼发行人理性定价。

在此背景下，私募基金仅凭发行阶段的“价格错配”已难以建立稳定的收益模型。2023年，某私募参与医药板块龙头企业定增，项目折价率仅为4%，结果在解禁前受到集采政策冲击，公司股价大幅回调，该基金减持时不仅未盈利，反而出现了超千万浮亏，成为当年行业内的典型失败案例。

3、投后风险加剧：套利策略转向“估值陷阱”

监管的持续强化也在倒逼私募基金重新审视其投后管理能力。2023年施行的《私募投资基金监督管理条例》明确提出私募基金管理人应承担“全流程穿透式管理”责任，尤其强调募集资金用途的合规性和投后监督义务。与此同时，市场上定增资金大量涌入估值虚高或基本面支撑不足的“伪科技”、“产能过剩”企业，部分私募仍沿用“重仓讲故事”+“解禁套利”的老路，却未能及时识别项目基本面风险。以2022年某私募基金为例，该私募基金参与定增的某半导体概念公司，后续被曝募集资金违规挪用于子公司亏损填补，基本面迅速恶化，公司遭监管问询并出现股价断崖式下跌，私募基金在解禁时陷入深度亏损，部分LP因此启动违约索赔程序。这类案例凸显了在监管趋严与市场环境变化并行之下，原有“轻管理、重节奏”的套利逻辑已不再适用。

三、实务层面：套利空间仍有结构性机会

尽管当前定增市场的套利空间显著收窄，但这并不意味着相关策略已无用武之地。对私募基金而言，与其继续押注“流动性红利”与“制度套利”，不如回归资产配置本源，从精选标的、优化结构、延展周期三个维度重构策略逻辑，在新的监管环境中寻找稳健收益。

1、优选基本面扎实、行业景气度高的上市公司

在当下估值体系修复缓慢、业绩分化显著的背景下，定增策略应聚焦具备长期成长逻辑、业绩确定性强的优质标的，尤其是新能源、半导体、军工、高端制造等具备政策支持和全球竞争力的赛道龙头。尽管这类项目的折价率往往较低，甚至趋于零，但其长期价值显著，解禁后更容易获得市场认可与估值提振。例如，2024年某私募机构参与某头部军工企业定增项目，虽无明显折价，但因公司研发订单持续超预期，股价于解禁前即上涨逾20%，实现稳健退出。这类项目已从“套利”逻辑，逐渐转化为具备对冲属性的长期配置工具。

2、通过结构设计增强资金灵活性与风险缓释能力

面对流动性下降与退出周期延长的挑战，私募基金可通过产品结构创新提升组合的弹性与韧性。一种做法是采用“母子基金”架构，由母基金配置多只子基金分散定增项目风险，实现项目间的期限错配与风险对冲；另一种策略则是“定增+可转债”组合，将部分流动性分配至高等级转债产品，平衡风险收益结构。此外，对于杠杆使用、回拨机制等环节也需重新评估，避免在市场突发调整中放大系统性风险。2023年某私募机构通过“定增项目+中短债底仓”构建的组合型产品，在同期定增策略整体亏损的大背景下仍实现正收益，成为业内值得借鉴的案例。

3、转向战略配售等长期稳定的股权配置渠道

部分头部私募基金正逐步将目光投向一级市场的“低波动、低成本”参与方式，例如IPO战略配售、科创板询价制度、北交所定向发行等。这类项目通常具备较低发行价、明确锁定期和更高监管门槛，虽资金封闭期较长，但其退出路径清晰，回报稳定性强。以2024年科创板一批战略配售项目为例，尽管解禁周期普遍超过12个月，但大多数标的因研发支出持续增加、机构配置占比高，在解禁后获得良好市场接纳度。对于愿意拉长投资周期、强化基本面研究能力的私募机构而言，这类项目正逐渐成为“类PE化”的配置新路径。

曾几何时，定增套利是私募基金的“黄金赛道”，但随着监管持续加码、市场风格切换，依赖折价与流动性红利的旧有套利模式正逐步失效。粗放式、通道型、短周期的操作方式难以为继，真正具备选股能力、投后管理能力和退出策略设计能力的私募基金，才可能在新的博弈规则中占据一席之地。

套利退潮之后，才显投资本质。定增策略不再是“低风险高回报”的快车道，而是一项需深度研究、耐心布局和精细运作的专业投资工具。在未来，只有那些愿意扎根产业趋势、重构投研流程、并主动适应监管环境的机构，才能在定增这片逐渐冷却的土地上，挖掘出真正的确定性收益。

文 | 夏叶璐

编辑 | 麻艺璇

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