黄金的这一波上涨可能已经接近尾声

6月似乎是不利于黄金的季节，统计结果显示，6月黄金平均回报率为-0.5%，为全年最差。

近期，黄金价格显然陷入了高位震荡态势，5月份一度突破3500美元大关。6月5日，黄金隔夜小幅升高至3372美元，在小周期上维持升势但势头放缓，多空争夺也更为激烈。

地缘政治格局是驱动黄金最关键的短期因素。年初至今，黄金累计涨幅约25%，而长期美债ETF却录得负增长。作为传统避险资产的美债，非但未能吸引投资者，反而越来越成为市场风险的代表。如今，一方面“对等关税”有所延后，另一方面，中东、俄乌局势也显示出僵持状态，黄金短期似乎失去了一个主要催化剂。

未来，究竟黄金能否继续冲高？似乎各界对于金价的长期走势持看好观点，但就短期来看，前高3392美元以及3400美元依然是多头的首要目标，下行方向关注3370美元以及更关键的3350美元的支撑。值得注意的是，6月似乎是不利于黄金的季节，统计结果显示，6月黄金平均回报率为-0.5%，为全年最差。

黄金遭遇最差季节性效应

近期，黄金涨势在月度高点下方止步。5月是自去年11月以来，黄金价格首次未能突破前一个月高点的月份。这听起来似乎无关紧要，但相较于2024年4月爆发的涨势而言，这标志着行情性质发生变化，并显示出波动性正在减弱。

此外，4月的月线收盘以“黄昏十字星”（Rickshaw Man Doji）结束，月度相对强弱指数RSI（14）自1月以来一直处于超买状态，而RSI（2）则在超买区间形成了看跌背离。

从季节性规律看，即使只是小幅调整，黄金也可能出现回调。尤其是43年季节性趋势显示了黄金的看跌倾向。

我们分析了Refinitiv数据库中可获得的43年黄金现货数据。统计结果显示：6月平均回报率为-0.5%，为全年最差；6月的“胜率”仅为39.5%，即60.5%的时间是下跌的；6月的黄金波动范围是全年第四小，高低区间仅为6.7%；7月的波动率更低，仅为6.2%，为全年最小。

波动率通常在8月大幅上升，并在9月达到峰值，同时平均回报转为正向。

因此，近期的价格走势支撑了“黄金的这一波上涨可能已经接近尾声”的判断。5月未能延续涨势，暗示回调在即——这也符合6月历史上偏空的季节性表现。不过，即便出现回撤，也可能较为温和，因为中期波动性往往趋于下降，直到8月才再度放大。

总结而言，43年黄金季节性数据显示，6月的平均回报最弱，胜率最低，7月则波动率最小。

此外，我们也应注意投资者的黄金需求有所下降，这可以从“黄金实体持仓ETF总量”中看出。尽管黄金价格在过去两周持续上涨，但该ETF却下跌了4%。这虽然不构成明确的卖出信号，但确实是一个值得警惕的信号——提醒我们不要过于轻易地预期金价迅速回升至历史高位。

黄金实体持仓ETF过去两周下跌，显示投资需求略有减弱。

如当前多数市场一样，黄金目前正处于观望状态，走势受制于特朗普的贸易相关言论——虽有支撑，但在本周高点之上犹豫不前。同时，黄金似乎也在观望更多的美联储信号以及就业数据。

特朗普在ADP就业数据公布后迅速呼吁鲍威尔降息，这在周三利好金价。但值得注意的是，“小非农”ADP数据一向与非农就业数据（NFP）关联性较差。反而可能暗示NFP数据更强，这对黄金不利。

目前尚不清楚黄金是否已经完成一个简单的ABC调整波——如果是，则可能正在进入上升的第iii浪；但也可能这只是“双重或三重之字形调整”中的连接波x浪，这将意味着金价还会有一波ABC下跌。

考虑到6月的季节性弱势以及ETF持仓下降，我倾向于认为当前的反弹走势将逐渐耗尽并进入下行阶段。这也意味着美元将走强，同时特朗普的贸易谈判可能取得正面进展。如果价格在3475.6美元（5月高点）以下回落，金价将进入下一轮ABC修正；若金价突破3475.6美元，则意味着‘双重之字形’调整的假设失效，市场可能向新高迈进。目前具体的方向仍待进一步观察。

中长期走势仍受支撑

尽管短期市场观点分化，但各界对黄金的中长期的趋势似乎更具确信度。

今年多数时候，美债市场，特别是长端美债收益率持续走高，显示出避险资产之间走势的明显背离。年初至今，黄金累计涨幅约25%，而长期美债ETF却录得负增长。作为传统避险资产的美债，非但未能吸引投资者，反而越来越成为市场风险的代表。

美债供需错配成为系统性风险源，全球多元化需求激增，而黄金则成为了首选标的。

具体而言，当前美债市场面临供需两端的严重不平衡。2025年将有约8万亿至9万亿美元的美债到期，美国财政部需以“借新还旧”的方式进行再融资，这将带来密集的债券拍卖潮。然而，需求端却持续疲弱，美债拍卖认购率偏低，海外投资者购买意愿显著下降。

穆迪最近调降了美国的主权信用评级。更加值得关注的是，如果特朗普的减税与财政支出法案再次上路，未来几年美国的财政赤字可能进一步恶化。市场因此重新评估美债的风险，要求更高的无风险利率作为补偿。这导致长端美债收益率上升，并非通胀或经济向好所致，而是对美国财政可持续性的担忧。

在此背景下，全球投资者对美元资产的信心也受到动摇。美元指数年内持续下行，美债承压，美股表现也不及欧洲及香港市场。这背后，去美元化趋势隐隐成形。尽管美元霸权仍无可撼动，但多元化需求和地缘风险与政策不确定性促使资金转向黄金。

从全球ETF持仓看，年初尤其是中国市场资金持续流入黄金ETF，4月中国黄金ETF迎来显著增量。然而，近几周资金流入速度已有所放缓，上海金与国际金的溢价明显收窄，显示出短期上行动能有所减弱。

同时，投机性看涨头寸在过去七八周持续下降，也表明市场短期情绪趋于谨慎。综合来看，黄金目前处于大幅拉升后的盘整期，市场进入相对均衡状态。

不过从更长周期看，黄金的上涨逻辑依然牢固：美元信用的结构性削弱、全球央行持续增持黄金、地缘政治风险不断升温，以及全球通胀与货币政策路径的不确定性。

值得一提的是，自2022年以来，全球央行大幅增持黄金，尤其是中国央行持续减少美元资产持仓、增加黄金配置，显示出官方层面的去美元化正在逐步推进。

金价创下每一个里程碑的节奏也正在加快历史数据显示，黄金从1000美元涨到2000美元用了12年，从2000美元到3000美元用了5年，而从3000美元到3500美元，仅用了1个月。这个节奏的加快，可能预示着黄金正在进入加速上涨的新阶段。　

（作者系嘉盛集团资深策略师。文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。文中个股仅为举例分析，不做买卖建议。）