比亚迪的供应链融资模式能持续下去吗？

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2025 年 1 月 10 日，香港 GMT Research 发布了关于比亚迪的研究报告，核心观点为比亚迪对营运资金融资的依赖掩盖了其不断飙升的债务水平。以下是该报告的关键内容：

1.实际净债务被严重低估

：GMT 调整计算方式，将因出售或抵押而从资产负债表中删除的应收账款重新纳入，并把超额应付款项（任何超过 90 天的款项）视为负债。经此调整，截至 2024 年 6 月 30 日，比亚迪的真实净债务约为 3230 亿元人民币 。但比亚迪自己估计，截至 2024 年中期，其净债务为 277 亿元人民币，二者相差巨大。

2.“其他应付款” 存在疑点

从比亚迪的财务报告来看，其 “其他应付款” 从 2021 年底的 413 亿元激增至 2023 年 12 月底的 1650 亿元。GMT 担忧的核心就在于缺乏有关比亚迪 “其他应付款” 的详细信息，该机构认为，这些数据可能包括供应链融资。与之对比，吉利汽车 2023 年贸易应付账款为 874 亿元（2021 年为 574 亿元），且其 “其他应付款” 类别包含更多有关义务以及欠款对象的信息 。

3.供应链融资依赖度过高

比亚迪通过一个名为 Dilink 的系统管理其供应链融资，该系统于 2021 年推出，到 2023 年 5 月已发行了约 4000 亿元人民币的本票。GMT 分析师 Nigel Stevenson 表示，比亚迪的数据可能包括供应链融资，即供应商如果支付一定费用就可以提前收到发票款项，或者更常见的是等待一段较长的时间直到拿到钱。这种供应链融资使得供应商越来越依赖数量较少的制造商，而制造商有能力要求越来越苛刻的条件 。

4. 会计处理合规性受质疑

GMT 称，虽然比亚迪报告应付款项的方式并不违反会计准则，但美国公认会计准则（GAAP）和国际财务报告准则（IFRS）已作出修订，要求披露信息以帮助评估此类融资如何影响负债、现金流和流动性风险，而比亚迪在这方面的信息披露存在不足，投资者难以知晓这些债务的具体条款、资金提取速度以及支付对象，增加了投资风险。

GMT之前提前八年就对恒大的负债情况提出了警示，事实证明他对恒大的判断是正确的，这次他又对比亚迪的财务状况表示了担忧，应该说他不是无的放矢。我们看看比亚迪的资产负债表变化：

从比亚迪的资产负债表我们可以看到，其总资产在这五年狂飙猛进，暴增到接近四倍，如果按照2025年一季度的8400亿，则是增加到四倍多。从会计角度，资产暴增无非三个来源，一是赚的，二是股东投入，三是借来的。而比亚迪近五年的利润也就是900亿，股东投入方面，2021年两次融资361.54亿，2025年融资433.83亿，加起来不到800亿，那么增加的6400亿资产，还有4700亿全是借来的，这还没算分红分掉的那些。4700亿这个口径，也对的上应付3230亿和其他应付1650亿之和。

比亚迪怎么去借这笔钱呢？主要是通过压上游供应商的货款不付，据说平均账期达到了270天，接近九个月。他们跟恒大不同，恒大主要是用商业汇票来支付，供应商自己去贴现，比亚迪通过dlink来给自己的货款进行担保，连去银行开汇票都省下来了。那么这一笔无抵押贷款利率按3%年化计算，比亚迪从供应商那里每年薅了72亿利息回来。加上政府2024年补贴了比亚迪104亿，比亚迪自己卖车赚到的利润是220亿。一个8400亿的总盘子，每年只产生220亿的利润，这是一个很吓人的事情，运转得稍微卡壳，就可能会出大问题。

有人会说，那还是赚两百多亿啊，不少了，为啥比亚迪最近要降价呢？这就得说到比亚迪压榨得另外一端了，挤压他们的经销商。汽车企业有两种排产模式，一种是以销定产，看订单安排生产，典型的代表就是特斯拉。另外一种是以产定销，按照计划生产，销售必须为生产计划服务，典型的代表就是比亚迪。我们知道比亚迪造车基本上是不需要投入的，因为供应商那边可以暂时不付钱，生产出来的整车，他们会安排各经销商集团按比例提走，要付押金的，按照会计准则，这些要记在其他应付款科目，因此今年的其他应付款大幅度增加，说明了给各地经销商派的销售任务大幅度提升了。然而消费端怎么样呢？答案是卖不掉那么多。这一点从每周销售数据可以看到，2024年从单周7万辆到10万辆不等，跌到今年5万辆左右，那么直接后果是渠道库存迅速增加，这一点从比亚迪的一季度存货增加了400亿也可以得到佐证。要知道比亚迪的经销商是没有利润的，他们赚到的都是车子，因为比亚迪会按照节奏不断的增加各个经销商的计划投放量，而基本上押金相当于两个月的销售，因此经销商只要卖不动车，就得去银行贷款来维持自己的运转，如果摊子太大，倒闭也是可以预料到的。

这次引爆比亚迪供应链融资问题的导火索，是长城汽车魏建军的公开点名。他还指出了另外一个问题，就是零公里二手车问题。零公里二手车是渠道把卖不掉的新车直接打折卖给车贩子，车贩子按照二手车可以卖到国外或者是在国内加价销售。这种操作已经是涉嫌违法违规，造成财务报表的虚假信息了，但零公里二手车的销售规模没有统计数据，这里到底是主机厂去联系的车贩子，还是经销商去做的，也无从考证。有人估计比亚迪大概在100万辆的水平，这一点笔者也无从考证。这些销售数据是虚假的，必须从真实利润中扣除掉。

总结上述分析，比亚迪的供应链融资对经销商和供应商都是过度压榨了，两端都不堪重负，长期下去必然会纷纷倒闭，这个模式是不可持续的。如果比亚迪恢复到正常的账期，对下游不再摊派销售，很可能成本会大幅度上升，目前的利润水平是难以为继的。笔者看来，比亚迪目前高估无疑，回到跟吉利、理想等车企类似的估值是正常的。