美股还能“独孤求败”多久？

注：下文是对 AQR 最新一篇研究报告《Exceptional Expectations: U.S. vs. Non-U.S. Equities》的综述，从标题就能看出，还是“看空”论。对于信仰纳指 YYDS 的人，这篇研究报告或许不是过一众价值流看空论的老生常谈，尤其是在纳指迅速修复之前回撤的背景下。但是，相信地心引力的话，每一个新高，都可能意味着未来下跌的更为迅猛。作为一个趋势投资者，我对“泡沫”不反对，甚至愿意趋势跟随享受“泡沫”，但知道泡沫享受泡沫，和“迷信”上涨可以永续是两回事。前者会脚底抹油溜之大吉，后者会如何，2021 年高点迄今一直套在白酒或医药的 A股基民则是案例。更何况，AQR 这篇研究，作为思考方式，也有很多直接借鉴之处，所以很值得一读。

想象一下，你站在一条岔路口。左边是条你走了很久，而且风景越来越壮丽的路——美国股市，它在过去十几年里像一头不知疲倦的公牛，一路狂奔，把其他市场的风景远远甩在身后。右边，则是一片看起来不那么光鲜，甚至有些崎岖的土地——世界其他地区的股市，它们似乎总也追不上美国的步伐。你会怎么选？继续相信“美国例外论”，坚信这条路会一直阳光普照，还是会琢磨一下，这风景是不是好得有点不真实了？

这正是全球股票投资者近年来面临的头号难题。特别是那些身在美国的投资者，看着自家市场一骑绝尘，很容易会问：既然美国这么牛，我干嘛还要费劲去投资海外呢？连股神巴菲特和指数基金教父约翰·博格尔这样的业界大腕，都曾是“美国优先”的拥趸，而且，说实话，过去这些年，这么做确实让他们赚得盆满钵满。

然而，就在这片“美国风景独好”的欢呼声中，两位来自AQR资本管理公司（一家全球知名的量化投资管理公司）的资深人士——安蒂·伊尔马宁（Antti Ilmanen，该公司全球联席投资组合解决方案主管）和托马斯·马洛尼（Thomas Maloney，欧洲投资组合解决方案主管）——却像两位冷静的侦探，在2025年5月，拿出了一份名为《超乎寻常的预期：美国与非美国股市（第二部分）》的报告，试图拨开迷雾，看看这“美国例外论”的真相到底是什么。他们并非要唱反调，而是想通过分析历史数据，特别是基本面和估值这两个关键角色，来探讨未来回报最可能出现的走向。

他们的研究开篇就指出一个核心观点：自1990年以来，美国股市的超常表现，很大程度上是因为其估值变得越来越“贵”了。 到了2024年底，美国股市相对于其他市场的估值，已经达到了一个历史性的极端水平。他们认为，与其期望这种“越来越贵”的趋势能无限延续，不如假设它会向历史平均水平回归，这可能是一个更稳妥的判断。

历史的镜子：美国股市并非“常胜将军”

很多投资者，特别是那些在全球金融危机（GFC）（指2008年由美国次贷危机引发的全球性金融风暴）之后才入市的“新生代”，可能对之前的投资格局记忆模糊。他们应该知道，美国股市并非总是世界的领头羊。比如，在21世纪的头十年（2000年代）、上世纪80年代和70年代，美国股市的表现都曾落后于世界其他地区。

图表1A 向我们展示了自1980年以来美国和非美国发达市场股市的累计回报和每股收益（EPS）（衡量公司盈利能力的指标，指每一普通股可获得的净利润）增长。一眼看去，自全球金融危机以来，美国在这两项指标上都把其他市场远远甩在了后面，简直是“独孤求败”。

图表1：美国与非美国实际股票市场回报和每股收益增长（1980年1月 - 2025年4月）

然而，当我们把目光投向 图表1B，故事就变得更有趣了。这张图里的深蓝色线条代表美国相对于非美国市场的累计回报。它告诉我们，虽然在整个考察期内美国表现更优，但在1980年代和2000年代，它确实跑输了。这说明，美国的领先地位并非坚不可摧。

图表1B中的另外两条线，则揭示了驱动相对表现的两个关键因素：相对估值变化（粉色线）和相对盈利增长（浅蓝色线）。可以看到，相对表现与相对估值走势非常接近，同时也与相对盈利增长正相关。两者都很重要，但估值的影响似乎更大。

让我们聚焦于那条粉色的相对估值线。它使用的是CAPE比率（Cyclically-Adjusted Price-to-Earnings Ratio，周期调整市盈率，用10年平均经通胀调整后的盈利来计算市盈率，以平滑短期经济波动的影响）。在上世纪80年代末，当日本日经指数（日本主要的股票市场指数）泡沫达到顶峰时，日本股票估值奇高，权重也大，那时美国的CAPE比率还不到非美国市场CAPE的一半。到了90年代，两者估值趋同，并在全球金融危机前基本保持在同一水平。但从那以后，美国股市开始了一场“估值狂飙”，无论是绝对值还是相对值都一路向上。到2024年底，美国的CAPE几乎是非美国市场的两倍！这种相对估值的急剧拉升（自1989年以来翻了两番，自2009年以来翻了一番），每年为美国股市的超额表现贡献了近4个百分点。

想象一下，要让这种估值差异回到均等水平，会发生什么？要么美国股价从2024年12月的水平暴跌45%；要么，更现实一点，美国保持一个还不错但略低于预期的盈利增长优势（比如每年1%），同时在未来10年里，其相对估值每年回调5%。当然，任何均值回归的过程都注定是颠簸的。报告指出，仅在2025年1月至4月，相对估值就已经回调了7%。

估值鸿沟：悬崖边的预警还是杞人忧天？

那么，在2025年，投资者是否应该为美国股市这历史性的极端相对估值感到担忧呢？报告的作者们认为是肯定的。

诚然，美国股市的高估值有其“合理性”。毕竟，尤其是在全球金融危机之后，美国在回报和盈利增长方面都表现出色，再加上那些引人入胜的美国科技巨头（比如“七巨头（Magnificent Seven，通常指苹果、微软、谷歌母公司Alphabet、亚马逊、英伟达、特斯拉和Meta这七家科技公司）”）的故事，它们的总市值到2024年底甚至超过了所有欧洲股票的总和。事实上，过去15年美国股市一半的超额表现及其相对高估值，都可以归因于其与世界其他地区不同的行业构成（主要是科技行业占比更大）。

然而，一个不祥的预兆是，我们或许还记得35年前，当非美国市场的估值是美国市场两倍时发生了什么（随后日本股市崩盘，非美国市场长期跑输）。图表2A 更系统地展示了这一点：美国与非美国市场的相对CAPE比率，在预测未来十年的相对表现方面，表现得相当不错。 虽然样本量不大（只有4个多独立的观察期），但预测相关性达到了+0.5。

图表2：美国与非美国估值差距的预期回报含义

图表3：美国与非美国股市表现的各种预测演变

然而，在过去十年中，这个基于估值的预测并没有应验。事后诸葛亮谁都会当，但那些提前预见到美国科技股引领的非凡优势的人值得称赞。有趣的是，图表3A中CMA预测的非美国市场相对于美国市场的回报优势（大约2%），与CAEY（CAPE的倒数）预测的差距大致相符。不过，在图表2B的Horizon调查中，这个差距只有0.5%。一些CMA方法（包括AQR自己的）会假设美国有一定的增长优势来抵消估值劣势，但这个增长优势还不足以预测美国能继续跑赢。

与此同时，股票分析师们则预测美国股票具有盈利增长优势，近年来尤其看好那些在市值加权指数（一种股票指数的编制方法，指数中各股票的权重与其市值成正比）中占主导地位的“七巨头”，而不是普通股票（参见 图表3B）。

人们如何解读这些证据，取决于他们更看重近期的亲身经历，还是更相信长期的历史模式；更相信动听的故事，还是更相信冰冷的统计数据。 越倾向于前者，就越会忽视当前估值发出的警告，也越会倾向于那些对美国有利的、诱人的增长故事。直到2024年底，在后金融危机时代，看多美国的人确实是正确的。

但报告也发出了警告：相对估值越高，就越难满足其中蕴含的高（相对）增长预期。 到某个临界点，哪怕是一个微小的催化剂，都可能改变市场情绪，而这可能已经在2025年发生了。不过，重要的是要记住，这些基于估值的预测对于未来5-10年比对未来一年更有用。短期预测除了价值信号外，还需要一个催化剂。历史上，美联储（美国的中央银行）常常是刺破泡沫或终结成长股牛市的催化剂，但其他可能性也存在，并且已经在2025年撼动了市场：监管、竞争、市场情绪和地缘政治。值得注意的是，新政府的政策已经增加了与关税相关的不确定性以及美国出现滞胀（指经济停滞、高通货膨胀和高失业率并存的现象）的风险。

反过来，如果美国的增长优势看起来越持久，美国股市表现越持续优异，从而让那些基于估值的CMA预测显得尴尬，我们就越可能看到投资者对CMA或全球多元化失去信心，转而“全押”美国股市。甚至CMA的构建方法本身也可能被修改，以得出对美国更有利的结论。这或许是一种人之常情的、基于过往经验的外推反应，但当相对估值处于历史极端水平时，这无异于在危险的时刻“看着后视镜开车”。

尽管机构的CMA一直带有逆向思维（预测美国股市回报较低），但机构的投资组合是否反映了这一观点，则不那么明确。报告的第一部分曾指出，到2024年底，美国在全球投资组合中的权重达到了自1970年以来的最高点——占MSCI全球发达市场指数的72%，占更广泛的MSCI全球所有国家指数的65%。这意味着，市场整体而言，投资者必然是“看着后视镜”进行配置，才使得市场在这样的权重下达到平衡。有证据表明，从2021年到2024年，地区性基金的资金流动出现了前所未有的、偏向美国股市的巨大差异。

也有一些证据显示，在过去15年里，尽管美国在全球指数中的权重不断上升，但美国养老基金在其全球股票投资组合中，美国股票的权重却保持得相当稳定。这种不让美国权重随其市值权重被动上升的做法，可能意味着他们对基于估值的CMA所传递的信息抱有一定的敬畏，即使市场上有很多与之相反的轶事。

庖丁解牛：美国股市超额回报从何而来？

现在，让我们更深入地剖析一下美国股市历史上的超额回报，将其分解为三个组成部分：收益率（yield）、增长（growth）和估值变化（valuation change）。哪个时间段最具参考意义？不同人可能有不同看法，因此报告展示了截至2024年12月的多个不同历史时期的数据。

图表4：分解美国与世界其他地区股市的超额表现

图表4A 的左侧显示了基于MSCI盈利数据的分解结果，右侧则是基于Dimson-Marsh-Staunton (DMS)股息数据的分解，后者的时间跨度可以追溯到125年前。图表4B 和 图表4C 以可视化的方式展示了同样的分解，但涵盖了所有可能的起始点。

从这些图表中可以看出，在过去一个世纪里，美国确实享有每年约1%的长期增长优势。但近几十年来，其回报优势显著受到了相对估值重估的提振。 长期来看，美国的年化回报优势接近2%，但自全球金融危机以来，其超额表现要大得多，这主要反映了相对估值的变化，但也包括了更大的增长优势和美元升值。另一个超额表现的高峰期，出现在那些始于上世纪80年代末日经指数（日本主要的股票市场指数）泡沫附近的样本中。而如果从美国自身表现强劲的十年之后开始计算，比如1990年代、1940年代和1920年代之后，其超额表现则相对温和。

图表4C 显示，在更近的历史时期，美国享有更高的回报和增长优势，并且回报优势与增长优势之间的差距有所扩大（因为更多的回报优势来自估值重估）。如果投资者只看短期历史（即“后视镜”太短），并且忽略估值变化的影响，就可能对未来美国的增长和回报优势形成过于乐观的预期。 即便是过去十年美国非凡的增长优势，对美国股市的未来也并非全是好消息，因为无论是估值变化还是异常增长，在十年这个时间维度上都具有负自相关性（指一个时间序列的当前值与其过去值之间的相关性，负自相关意味着过去的强劲表现可能预示着未来的疲软）。正如报告第一部分所述，主观的增长预期往往是外推性的，但客观上，一个强劲增长的十年之后，往往预示着一个增长较弱的十年。

需要注意图表4的一个警示：相对回报系列中的所有观察值都是正的，但这并不意味着美国总是跑赢。这是因为所有样本都截止于2024年，而此前美国经历了一段非凡的超额表现时期，这本身就带有一种向上的偏误。

这些分解传递出的主要信息是：美国拥有大约1%的长期增长优势（如果从1900年开始算会更高，如果从二战后开始算则更低）。展望未来，假设美国继续保持一定的增长优势是合理的，但市场似乎正在消化一个远高于此的增长预期。

高出多少呢？报告提供了一种估算方法：假设美国和非美国市场的估值都不再变化，那么未来十年，美国市场需要多大的增长优势才能提供与非美国市场（对冲到美元）相同的回报？根据AQR在2024年12月的资本市场假设，他们计算出这个数字是每年2.2%。注意，这还是假设当前异常巨大的估值差距会持续下去——如果假设地区间估值会趋于均等，那么对美国所需增长优势的估计将会更高。

结语：当“美国梦”遭遇“估值顶”

回顾过去35年，美国股市相对于非美国股市的卓越表现，主要源于其相对估值的不断攀升——美国市场的估值从大约是非美国市场的一半，上涨到非美国市场的两倍。股票投资者往往倾向于根据过去的增长和回报来推断未来，而全球金融危机后美国股市的超额表现又异常稳定。

或许可以合理地推断美国未来仍将保持一定的增长优势（比如说每年1%），因为美国在历史上长期享有这样的优势，而且当前的人工智能浪潮很可能为其持续的领先地位提供支撑。然而，市场似乎期望的远不止于此。 报告的作者们怀疑，很少有投资者意识到，过去美国股市的绝对和相对表现中，有多少是来自于估值的重估——而这部分收益，是实在不应该被外推到未来的，尤其是当今天极端的估值水平指向相反方向的时候。这种“看着后视镜开车”的预期，可能恰恰在它最危险的时候表现得最为强烈。

虽然短期内任何事情都可能发生，但从未来数年的视角来看，即便是坚定的美国牛市论者，或许也应该思考一下：有没有可能，美国股市的“估值过高”程度，已经远远超过了其“卓越不凡”的程度呢？ 对于那些习惯了美国股市一路高歌猛进的投资者来说，这无疑是一个值得深思的问题。毕竟，历史告诉我们，没有永远只涨不跌的市场，也没有永远一成不变的游戏规则。当估值的潮水退去，谁在裸泳，便会一目了然。

综述 by Gemini 2.5 Pro