中国银河证券：美联储5月如期按兵不动 降息可能需要更长等待

智通财经APP获悉，中国银河证券发布研报称，美联储在年内第三次FOMC会议上宣布保持联邦基金利率水平维持在4.25%-4.50%，并继续通过量化紧缩进行缩表(自4月起，国债停止再购买规模已经从250亿美元/月放缓至50亿美元/月)，符合市场预期。由于5月会议并不公布经济展望和点阵图，其提供的增量信息有限，美联储短期仍倾向于“硬数据依赖”的路径，这也意味着降息难以在上半年出现。

整体上，本次会议传递的信息与3月并无显著差别，除了在4月对等关税宣布后，美联储面临更大的不确定性和滞胀风险。虽然短期官员们更加依赖还未走弱的硬数据，但从全年来看，在总需求因关税和政府尝试减支大概率收缩的情况下，美联储下半年依然会进行两至三次降息，不过7月出现首次降息的概率也在降低。

中国银河证券主要观点如下：

美联储的主要担忧仍是滞胀，但内部观点可能分化为两派

综合来看，美联储在本次会议中依然反复强调“滞胀”风险，注意力更加偏重还未出现明显回落的硬数据，也并未对降息时间给出明确的引导。在4月对等关税落地并严重扰动市场预期后，软数据显示私人部门的短期通胀预期明显上行，而消费和投资预期的走弱也暗示未来失业率的上升；而另一方面，一季度GDP和劳动市场数据依然没有显著弱化，关税对经济增长惯性的打击尚未体现。在上半年无法确定关税造成美国滞胀程度的情况下，鲍威尔倾向于按兵不动。

需要注意的是，美联储内部对于关税冲击似乎分为两派，第一是以鲍威尔为首，担忧通胀回升并依赖硬数据的大部分官员，另一派则是少部分以理事沃勒为代表，认为通胀是暂时性的，需要在硬数据显著恶化前开启降息对冲的官员。

本次会议4个值得关注的方面

(1)关税造成的巨大不确定性被进一步强调，美联储对滞胀的担忧上行。5月FOMC会议声明较3月最明显的变化是在4月对等关税的冲击下，强调了经济面临的不确定性继续上升(Uncertainty about the economic outlook has increased further)。

(2)比起软数据，美联储短期观测依赖硬数据，这也意味着上半年降息的概率较低，7月降息的可能性也在下降。在美联储“两派”的观点中，谨慎观测硬数据、预防通胀回升风险且不急于降息的态度占据主流。

(3)鲍威尔并未指出通胀和劳动数据哪个对美联储更加重要，也没有明确降息路径指引，但劳动市场可能更加关键。

(4)相比于美联储，关税谈判和财政政策短期更加重要。从美国历史上贸易谈判的时长来看，2016年及更早时与美国开始沟通到最终签订自贸协定的平均时长为18个月，最短为4个月，这也意味着本轮关税沟通实取得普遍且实质性的进展可能至少要到三季度。

两种潜在降息路径对资产价格的影响？

市场方面，CME数据显示，联邦基金利率期货交易者的降息预期相对稳定，继续维持2025年内可能出现3次降息，首次降息在7月出现的预期。美国三大股指集体收涨；美债收益率有所下行，10年期降2.52BP至4.267%，2年期降1.24BP至3.770%；美元指数上行至99.9006。市场对于会议没有过多期待，但乐于见到美联储没有在关税落地后做出更加鹰派的评估。不过，需要注意的是如果美联储依赖硬数据，那么预期7月出现首次降息可能依然过度乐观。

资产方面，美联储短期似乎并不能通过货币宽松提供支撑，而下半年降息的时点仍不确定，我们不妨考虑在关税并未显著降低之下货币政策的两种变化路径：(1)美联储坚持当前数据依赖的原则，等经济恶化后在年末进行降息；(2)美联储逐渐偏向沃勒的观点，提前忽略通胀进行降息以保护经济增长。

在第一种情况下，权益资产可能随盈利预期的下降再度出现下跌，直到经济恶化到美联储开始快速降息且特朗普政府的减税扩大政策实质性落地；长端美债收益率可能随着经济预期的下滑而震荡走低，而快速降息开始后其可能加速走弱，中枢稳定低于4%；美元指数保持与美债相似的节奏，中枢继续弱化。

在第二种情况下，美联储可能在下半年初就考虑温和降息，权益资产更多以震荡的形式观察经济走势，如果降息可以缓解关税对经济冲击且减税落地，权益资产可能重新开启上行；长端美债收益率方面，其可能出现先跟随降息弱化，然后在总需求改善、财政扩张的压力下再度反弹，中枢仍然保持在4%左右；但与美债收益率不同的是，美元指数可能依然在特朗普政府的长期改革框架下走弱，但弱化幅度低于第一种情况。

目前，第一种情况出现的概率更高，即美联储仍可以在下半年开启降息，但7月出现首次降息的概率正在走弱。这一方面是由于关税谈判进展仍然缓慢，另一方面，美国经济增长惯性的延续叠加私人部门存货对通胀上升和劳动市场下行造成缓冲，7月美联储也未必有足够数据判断是否应该降息。不过，仍认为2025年的通胀中枢并不会明显高于3.0%-3.5%的范围，也并不会影响长期通胀中枢，因此货币政策并不会持续紧绷，美联储依然可以在年内降息50-75BP。

风险提示

1.美国劳动市场和经济数据超预期下行的风险；2.美国银行系统意外出现流动性问题的风险；3.特朗普政策超预期刺激通胀的风险