如何看开启“印钞机”模式的制冷剂行业双雄？

$巨化股份(SH600160)$ $三美股份(SH603379)$

全球三代制冷剂龙头巨化股份五一节前发布了年报和一季报，年报和一季度业绩同比都大幅增长，市场和投资者期待了多年的业绩释放得到初步确认。

看巨化股份的财报，2024年主营业务毛利率17.5%（4季度单季19%），24年这个毛利率水平只能讲马马虎虎。

2025年一季度公司主营业务毛利率上升到28.4%，从环比情况看，大幅提升，并且28%+的毛利率也说明盈利能力得到很大的改善。

但以上的数据仍然没有充分展现公司现金奶牛业务制冷剂板块强大的盈利能力。主要原因是巨化股份的非制冷剂业务毛利率相对比较低，从而拉低了公司整体的主营业务毛利率，掩盖了制冷剂业务突出的盈利能力和毛利水平。

拆分之后，

就会发现公司的非制冷剂业务虽然在周期底部也能保持勉强维持小幅盈利的毛利率水平，但拆分后单独的制冷剂业务已呈现强大的印钞机盈利模式。

2023年全年四个季度，巨化股份的制冷剂板块毛利率在15%以内（其中前三个季度更低至10%以内）。

但是，24年1季度开始节节攀升，巨化股份制冷剂业务24年1季度毛利率上升到18.7%，2季度度上升到22%，3季度上升到34.3 %，4季度进一步上升到37%，

而到了25年1季度，巨化股份制冷剂业务的毛利率已上升到了49.3%，预计25年2季度及25年全年制冷剂业务的毛利率将上升到52%左右及以上，净利润率达到35%左右，真正展现出‘印钞机”模式的威力。

随着配额制下二代、三代制冷剂接下来大概率继续阶梯式涨价，预估2026年开始，公司的制冷剂业务毛利率水平有望达到55%左右甚至以上的水平，净利润达到接近40%的水平，并长期维持（前提是现行配额制度基本不变，未出现破坏性创新平替品——要求便宜性价比高且安全可靠且性能优良）。这种业务如何估值？8-10PS？20-30PE？看起来似乎市场还在蒙圈中。

当然，巨化股份除了“印钞机”一样的制冷剂业务之外，还有一块包括基础化工、含氟聚合物等汇集的非制冷剂业务，这一块非制冷剂业务近些年也在持续扩张业务范围和品种，并且非制冷剂业务自公司上市以来均未出现过年度亏损，由于这一块非制冷剂业务具有相对比较强的周期性，在好的年景这一块业务能为公司贡献20多亿利润，在行业景气低迷的底部，则基本只能持续小幅盈利，虽然竞争力强，但盈利波动比较大。这一块业务如果参考市场其它化工上市公司，通常在周期底部或低迷期，市场一般能给0.5-1.0PB区间，到了周期景气上升期特别是周期高位区，则给的是低PE、相对高PB，可能在10PE左右、1.5-2.0PB区间。

综上所述，

巨化股份相当于是两家公司的复合体，

一家公司是开启了印钞机模式的制冷剂公司，配额制、不内卷、竞争格局好、盈利能力强且在长周期的景气上行期、利润还将保持比较长周期的持续增长，适合给较高的PS、PE、PB估值；

另一家公司则以基础化工和含氟材料为主的非制冷剂业务公司，适合用典型的化工周期股进行估值，估值波动范围会比较大，不同的景气周期阶段、不同的盈利能力，这一块估值从0.5-2.0PB这个大区间可能都会比较适合。

行业老二的三美股份对比巨化股份，制冷剂业务方面大同小异，盈利能力突出，相对弱一点的是长久期、永续经营的R32这个王牌品种在配额中占比相对低了一点。非制冷剂业务方面订发是氢氟酸和在建的PVDF，占比小，暂时可以忽略不计。

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