企业内在价值：长江电力

哈哈，想到这个题目，突然感觉好尴尬，因为我今年年初经常吐槽的是长江电力一眼贵。算了，咱们继续了，就是先做一下一季报跟进，都是明牌了，然后再顺次重新评估一下长江电力的企业内在价值。

财务数据分析

收益情况：营收实现增长，本报告期营业收入为17,015,283,778.59 元，较上年同期增长 8.68%。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为5,232,734,947.37元，上年同期为 3,979,448,003.79 元，同比增长 31.49%。这主要得益于公司六座梯级电站发电量同比增加，推动主营业务收入增长，进而提升了扣非净利润。基本每股收益为 0.2117 元 / 股，同比增长 30.56%，盈利能力显著提升。

现金流情况：经营活动产生的现金流量净额为 11,847,251,953.10 元，较上年同期减少 2.20% ，但整体现金流依然充沛，公司经营活动现金获取能力稳定。投资活动现金流量净额为 -4,865,959,155.05 元，筹资活动现金流量净额为 -7,386,992,720.72 元，表明公司在投资和筹资方面有一定的资金支出安排。

资产负债情况：总资产为 564,070,937,689.35 元，较上年度末减少 0.41% ；归属于上市公司股东的所有者权益为 215,814,943,313.46 元，增长 2.62%。公司资产规模庞大且结构稳定，权益的增长有助于增强公司的抗风险能力。

股东情况分析：前十大股东中，中国长江三峡集团有限公司持股比例最高，为 46.81%，国有法人持股占比较大，股权结构稳定。云南省能源投资集团有限公司与昆明云能水电开发有限公司构成一致行动关系。

非经常性损益分析：非经常性损益合计 -51,949,349.50 元，主要由非流动性资产处置损益、政府补助、金融资产公允价值变动损益等项目构成。这些损益项目对净利润影响较小，公司盈利主要依赖核心业务。

下面看一下这六个梯级电站的情况：

长江电力运营管理的六座梯级水电站（乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝、三峡、葛洲坝）沿长江干流自上而下分布，构成了世界最大清洁能源走廊，总装机容量达7169.5万千瓦，年均发电量约3000亿千瓦时。以下是各电站的具体情况：

一、梯级电站概况

1.乌东德水电站

位置：云南禄劝县与四川会东县交界处，金沙江下游第一梯级。

装机容量：1020万千瓦（12台85万千瓦机组），世界第七大水电站。

特点：采用世界最薄的300米级特高拱坝，全坝应用低热水泥混凝土技术，兼具防洪和“西电东送”功能。

2.白鹤滩水电站

位置：四川宁南县与云南巧家县交界处，金沙江下游第二梯级。

装机容量：1600万千瓦（16台单机100万千瓦机组），世界第二大水电站。

特点：最大坝高289米，拥有世界首条无压泄洪洞群（最大泄水量1.2万立方米/秒），发电效率通过“六库联调”提升至传统模式的8倍。

3.溪洛渡水电站

位置：四川雷波县与云南永善县交界处，金沙江下游第三梯级。

装机容量：1386万千瓦（18台77万千瓦机组），世界第四大水电站。

特点：世界首座千万千瓦级高拱坝电站，曾获“菲迪克2016年工程项目杰出奖”。

4.向家坝水电站

位置：云南水富市与四川宜宾市交界处，金沙江下游第四梯级。

装机容量：775万千瓦（8台80万千瓦机组），世界第十一大水电站。

特点：配备世界最大垂直升船机（提升高度114.2米），综合防洪、航运、灌溉功能。

5.三峡水电站

位置：湖北宜昌西陵峡段，长江干流核心枢纽。

装机容量：2250万千瓦（34台机组），世界最大水电站。

特点：年均发电量约1000亿千瓦时，防洪库容221.5亿立方米，兼具航运、水资源调配功能。

6.葛洲坝水电站

位置：湖北宜昌长江三峡末端，长江干流第一座大型水电站。

装机容量：273.5万千瓦，世界最大低水头径流式电站。特点：年均发电量140亿千瓦时，改善长江航道通航条件。

二、发电效益

发电效能

通过“六库联调”实现水资源梯级利用，1立方米长江水从乌东德至葛洲坝可发电2千瓦时，效率提升8倍。截至2024年，累计发电量超3.5万亿千瓦时，相当于节约标准煤10亿吨，减排二氧化碳28亿吨。

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长江电力管理的六座梯级电站，即乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝、三峡和葛洲坝电站，是其核心资产，在发电、能源战略等方面意义重大。

规模与装机容量：这六座梯级电站总装机容量达 7169.5 万千瓦，相当于三个 “三峡” 的装机容量，约占 2023 年全国水电装机容量的 17% ，境内外水电总装机全球排名第一。它们安装有 110 台水轮发电机组，规模庞大，是世界最大清洁能源走廊的重要组成部分。

发电量情况：截至 2024 年 2 月 16 日 24 时，六座梯级电站累计发电量突破 35000 亿千瓦时 。2024 年，总发电量约 2959.04 亿千瓦时，较上年同期增长 7.11% 。不过在 2024 年第四季度，总发电量约 600.9 亿千瓦时，较上年同期减少 17.6%，各电站发电量有增有减，如乌东德电站发电量增长，而三峡电站等则出现下降。

在公司业务中的地位：是长江电力主要的电力生产资产，其发电业务为公司带来稳定的收入和利润来源，对公司的营收、净利润等财务指标影响重大，是公司核心竞争力所在。在 2025 年第一季度，因六座梯级电站发电量同比增加，使得公司归属于上市公司股东的净利润、基本每股收益等指标同比大幅增长。

协同运作优势：实现 “六库联调” 后，可有效调节水资源，提升发电效率和稳定性，增强对电力供应的保障能力，更好地满足用电需求，在 “西电东送” 和 “南北互供” 中发挥骨干电源作用。

下面解释一下几个术语：西电东送、低水头径流式电站、梯级电站、六库联调、南北互供、“四库联调” 到 “六库联调” 。

西电东送：就是把我国西部发的电，送到东部去。我国西部能源资源丰富，像水能、煤炭等，发电潜力大，但当地用电需求没那么多；东部经济发达，工厂、企业多，人们生活用电也多，可能源资源少。所以就通过输电线路，把西部发出来的电输送到东部，这样既能让西部的能源资源变成经济效益，又能满足东部的用电需求，实现双赢。

低水头径流式电站：“低水头” 指电站上下游水位差比较小。就好比水从高处往低处流，这个落差不大。“径流式” 是说电站基本不蓄水，河流里有多少水，就用这些水来发电。这种电站发电不太稳定，河里水量多它发电就多，水量少发电就少，因为没有大水库来调节水量。

梯级电站：在一条河上，从上游到下游，像阶梯一样建了好几个水电站，这就是梯级电站。每个电站利用河水的一部分能量来发电。上游电站用过的水，流到下游电站还能接着用。这样能充分利用河流的水能资源，提高发电效率，还能综合发挥防洪、灌溉、航运等多种作用 。

六库联调：长江电力有乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝、三峡和葛洲坝这六座水电站，每个电站都有水库。“六库联调” 就是把这六个水库联合起来进行调度管理。根据不同季节、不同时段的用水、用电需求，还有天气、水情变化，统一安排各个水库的蓄水、放水时间和水量。这样能让水能得到更合理的利用，提高发电效益，还能更好地防洪、改善航运条件 。

南北互供：我国南方和北方的电力供需情况不一样。有时候南方电力供应多了，北方不够用；或者北方电力有多余，南方短缺。“南北互供” 就是通过电网把南方和北方连接起来，当一方电力有剩余，另一方有缺口时，就把电从电力多的一方输送到少的一方，实现电力资源在南北之间的互相调配，让电力得到更合理的分配和利用 。

“四库联调” 到 “六库联调” ：

“四库联调” 发展及内容：早期长江电力对四座水电站（三峡、葛洲坝等其中四座）实施联合调度，此为 “四库联调”。它通过优化调度策略，使各电站能依据来水、用电需求等情况协同运作，减少弃水，提高发电效率，增强防洪能力，改善航运条件。例如，通过统一安排蓄水和放水时间，提升发电的稳定性和水资源的利用率。

“六库联调” 升级及优势：随着乌东德和白鹤滩等大型水电站的投产，“四库联调” 升级为 “六库联调” ，涵盖乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝、三峡和葛洲坝六座梯级水电站。这一升级进一步提升了整体调度的灵活性和效率。从技术原理与运行机制上看，一方面，依靠精确的水雨情预报系统（预见期达 60 天），动态调整六座水库的蓄水、消落策略，如汛前降低水位腾出库容防洪，汛后蓄水保障发电和供水，水位落差超 900 米，1 立方米长江水从乌东德流至葛洲坝可发电 6 次，发电效率大幅提升；另一方面，110 台水电机组实时协同运行，减少弃水损失，提升平均水头，2024 年节水增发电量 121.3 亿千瓦时，梯级水库首次全部蓄满 。此外，还通过 “人造洪峰”“分层取水” 等生态调度试验，促进鱼类产卵，兼顾了生态效益。

对长江电力的意义：“四库联调” 到 “六库联调” 的发展，使长江电力在发电效益、资源利用、防洪减灾、生态保护等多方面取得更好成果。通过优化水资源利用和机组协同运行，实现发电效率、防洪能力及生态效益的综合提升，增强了公司的市场竞争力和可持续发展能力。

下面重点解释一下梯级水电站和常规水电站的区别：

长江电力的梯级水电站与常规水电站的用电效率差异，可以通过一个通俗的比喻来理解：

普通水电站就像用一杯水只洗一次手，而梯级水电站则像用同一杯水先洗手、再浇花、最后冲马桶，把每一滴水的价值“榨干到极致”。

具体对比示例

单次利用 vs 多次发电

常规水电站：水流过一次水轮机后直接排向下游，例如三峡水电站单独运行时，1立方米水仅能发0.25度电。

梯级水电站：长江电力通过乌东德、白鹤滩等6座电站的“六库联调”，让同一滴水依次流经不同高度的水坝，利用落差反复发电。例如，1立方米水从上游乌东德流到下游葛洲坝，可发电2度，效率提升8倍。

接力赛 vs 单兵作战

常规水电站类似“短跑选手”，只能利用局部水能；

梯级水电站则是“接力团队”，上游电站发电后的尾水成为下游电站的“起跑线”。例如，白鹤滩电站发电后的水流进入溪洛渡电站，再依次传递至三峡、葛洲坝，形成1800公里的“发电接力带”。

智能调度 vs 靠天吃饭

常规水电站受季节来水量影响大，干旱时发电量可能骤降（如2023年Q2某电站发电量暴跌38%）；

梯级水电站通过水库群联合调度，丰水期蓄水、枯水期放水，全年发电量波动减少约20%。

效率数据对比

梯级水电站的“六库联调”技术，本质是通过空间接力（多级落差）和时间调节（水库蓄水）实现水资源最大化利用。这类似于把一条河流改造成“水力发电流水线”，而普通水电站只是这条流水线上的一个工位。

局限性：梯级模式依赖连续河道和巨额投资（如三峡工程耗时17年），而常规水电站更适合分散的小型河流。

总体而言，梯级电站是对常规水电站的效能大幅度提升，规模越大，威力越强！

好了，咱们聊的差不多了，回到长江电力的估值上吧！

下面看一下梳理后的表格：

营收，从2000年的14.07亿，增长到2024年的844.92亿，年化复合增长率是18.76%；

扣非净利润，从2000年的5.05亿，增长到2024年的324.96亿，年化复合增长率是20.74% ；

净资产收益率，2000到2024年，长期净资产收益率平均值是11.97%。

连续25年啊，就一个字，大写的 “服”！！！

下面做一下整体的回顾：

1. 营收情况

整体趋势：从 2000 年的 14.07 亿元起步，逐步稳健增长。2003 - 2004 年，因上市及电站运营逐步成熟，营收从 29.86 亿元跃升至 61.74 亿元。2015 - 2016 年，受益于新电站资产注入等，营收从 474.35 亿元增长到 489.39 亿元 。2024 年达到 844.92 亿元，2000 - 2024 年年化复合增长率约 18.76%，期间虽有个别年份因来水等因素出现营收波动，但整体保持上升态势。

阶段性表现：2000 - 2002 年，营收在 13 - 14 亿元区间波动；2003 - 2014 年，从 29.86 亿元增长至 268.98 亿元，增长较为稳定；2015 - 2023 年，从 474.35 亿元增长到 781.44 亿元，增长速度加快；2024 年较 2023 年增长 8.12% 。

2. 净利润情况

整体趋势：2000 年净利润为 5.05 亿元，到 2024 年归属净利润达 324.96 亿元，年化复合增长率约 20.74% 。期间有波动，如 2008 年净利润 40.03 亿元，同比下降 26.84% ，主要因宏观经济环境等影响；2012 - 2014 年保持增长，2012 年净利润 103.52 亿元，2014 年达 118.30 亿元 。2024 年同比增长 19.28%，主要得益于梯级电站发电量创历史新高及运营管理优化。

阶段性表现：2000 - 2002 年净利润逐年下降，从 5.05 亿元降至 4.43 亿元；2003 - 2007 年快速增长，2003 年 14.38 亿元，2007 年达 53.72 亿元；2008 - 2009 年回落；2010 - 2023 年除 2022 年因来水等因素利润有所下降外，整体呈增长趋势；2024 年实现大幅增长。

3. 净资产收益率情况

整体趋势：2000 - 2024 年长期净资产收益率平均值约 11.97% 。反映出公司运用自有资本获取收益的能力有一定波动但整体尚可。如 2000 年为 5.94% ，2004 - 2006 年处于较高水平，分别为 13.87%、15.02%、14.89% ，2009 年降至 7.46% ，2024 年为 15.45% 。

阶段性表现：2000 - 2002 年处于较低水平，5.21% - 5.94%；2003 - 2007 年波动上升，7.25% - 15.02%；2008 - 2009 年下降；2010 - 2014 年在 11.60% - 13.73% 波动；2015 - 2021 年多数年份高于 12%；2022 年降至 11.49% ，2023 - 2024 年回升。

4. 业务拓展与运营管理

电站运营：从早期依托三峡、葛洲坝电站，到逐步纳入溪洛渡、向家坝、乌东德、白鹤滩等电站，形成六座梯级电站协同运营格局，构成世界最大清洁能源走廊。2024 年梯级电站全年累计发电量达 2959.04 亿千瓦时，创历史新高 ，110 台机组首次全开运行，单日最大发电量超 16 亿千瓦时。通过 “六库联调” 科学调度，节水增发 128.7 亿千瓦时 。

安全环保：持续开展 “重点安全风险” 管控巡查，业务全覆盖。白鹤滩大坝取得首次大坝安全注册最高分，白鹤滩电站通过竣工环保验收 。

科技创新：向家坝电站完成 6 台 “全机组” 工控系统自主可控替代，升船机工控系统自主可控整体设计启动实施；白鹤滩电站百万千瓦水轮发电机组励磁系统和调速系统入选国家能源局首台（套）技术装备名单 。

业务多元化：积极推进抽水蓄能业务，成立抽蓄管理中心等；开展配售电以及海外电站运营、管理、咨询，智慧综合能源及投融资业务，在秘鲁形成 “水、风、光” 多元化发电格局 。

5. 行业地位

行业地位：作为国内电力行业龙头企业，在水电领域规模优势明显，资产规模、营收、利润等指标在行业内排名靠前，在能源保供、防洪、航运等方面发挥重要作用 。

好了，差不多了。最后看一下未来发展展望：

长江电力作为全球最大的水电上市公司，其未来业绩增长驱动因素可从核心业务优化、新兴业务布局、政策红利及财务策略等多维度综合分析，具体如下：

一、水电核心业务持续优化

装机容量扩容与效率提升

公司计划对溪洛渡、向家坝、葛洲坝等电站进行扩容，预计新增装机容量3.9GW（增长约5.4%）。同时，通过“六库联调”技术优化水资源利用，2024年上半年节水增发电量44.66亿千瓦时，综合耗水率降低1.89%。2024年六座梯级电站总发电量达2959亿千瓦时，创历史新高。

折旧到期释放利润

三峡电站机组折旧将于2026年完成，其他电站折旧也将陆续到期，预计每年可释放利润约35亿元。目前公司毛利率稳定在60%左右，折旧到期后盈利能力将进一步增强。

电价政策与市场化交易

2025年一季度平均电价同比上涨6.3%，绿电交易溢价达15%-20%。公司80%电量执行政府定价或协议电价，剩余市场化电量受益于峰谷价差扩大，推动收入增长。

二、抽水蓄能与新能源业务布局

抽水蓄能规模化发展

公司已布局28个抽水蓄能项目（如甘肃张掖、重庆奉节菜籽坝、休宁等抽蓄电站），总装机4030万千瓦。其中甘肃张掖（140万千瓦）和湖南攸县（180万千瓦）项目预计2028-2029年投产，年收入分别可增30亿元和25亿元。政策核定资本回报率为6.5%，提供稳定收益。

风光储一体化协同

金沙江下游规划1500万千瓦风光项目，配套4200万千瓦储能，2025年首批200万千瓦投产，度电成本低至0.15元。水风光互补模式可提升可再生能源综合收益。

三、国际业务与政策红利

海外市场拓展

公司在秘鲁、巴西、巴基斯坦等国家布局水电项目。秘鲁路德斯配电公司2024年贡献净利润15亿元，并购的Sapphire风电项目年发电量6.5亿千瓦时。公司计划2030年海外收入占比提升至10%，并布局巴西、巴基斯坦等市场。

政策支持与能源安全战略

国家明确水电“保供压舱石”地位，2025年装机目标再提10%。可再生能源补贴欠款清零，2025年一季度公司获补贴82亿元，现金流压力缓解。

四、财务优化与高分红策略

债务成本降低

2024年偿还债务1221亿元，财务费用同比减少10.36%，预计未来五年每年减少利息支出60-70亿元。当前融资利率降至3.81%，进一步释放利润空间。

高分红吸引长期资金

上市以来累计分红超1880亿元，2024年分红比例达70%，股息率稳定在3%-4%。社保基金和北向资金持续增持，增强市场信心。

五、风险与挑战

来水波动风险：2024年四季度发电量因干旱同比下降17.6%，需依赖调度技术对冲季节性影响。

新能源竞争：风光电成本下降可能挤压水电溢价空间，需加快综合能源服务转型。

就这样，长江电力的增长逻辑是：水电基本盘（扩产能+提效率+折旧到期+电价上涨）+抽蓄储能（扩产能）+国际化（并购等）+政策红利（补贴+确定性发展方向），长期投资价值显著。

下面看一下估值，先看一下市盈率：

长江电力 2015 - 2024 年的平均市盈率是 19.05倍，和长期平均值20.34倍相差不大，这块咱们就按照19-20倍来计算。

再来看市净率：

长江电力 2015 - 2024 年的平均市净率是2.756倍，长期市净率中枢是2.67倍。

当下的情况如下图：

2025年4月29日的股价是29.46元，市值是7208.34元，市净率是3.42倍。

市净率肯定是历史新高附近了，贵了是肯定的。

市盈率，按照2025年的净利润中枢335亿元来算，则前瞻市盈率是21.51倍，也是超过了历史平均值20倍，现在就是给出了溢价的阶段。

好了，咱们来算一下账！按照20倍市盈率来计算，

2025年净利润中枢335亿元，则企业内在价值应该在6700亿元，潜在跌幅7.2%，也就是27.38元。

2026年净利润中枢364亿元，则企业内在价值应该在7280亿元，潜在涨幅0.99%，对应29.75元。

也就是说，当下就是给出溢价的价值，这个事儿，我是不打算参与的，因为这意味着至少给到21.51倍，目前才是合理的企业内在价值。

优点是企业运营质量超级好，缺点是性价比不高，甚至当下没有性价比！

好公司是真的好公司，太贵了要不要买啊！

就我而言的话，最多上个底仓吧！或许5-8%的仓位，就这样了！总不能期待市盈率上涨这种不靠谱的事吧！扣非净利润的上涨，才是踏踏实实，按照我所理解的正确的思路做事。

就这些！

$长江电力(SH600900)$ $华能水电(SH600025)$ $川投能源(SH600674)$

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