公用事业行业九月行业动态报告：国补回款提速，136号文下风电盈利优势显著

（以下内容从中国银河《公用事业行业九月行业动态报告：国补回款提速，136号文下风电盈利优势显著》研报附件原文摘录）
摘要：
国补回款提速，新能源有望迎来报表&估值的双重修复。9月以来，我们关注到多个新能源企业发布国补回款进展相关公告。2025年1-8月国补回收金额同比增速高达154.20%-340.47%；且已超过2024年全年回收金额，占比在135.36%-213.34%。国补拖欠作为制约新能源发电行业发展的重要因素之一，对行业的拖累主要体现在：1）基本面：一方面，应收账款计提信用减值损失直接侵蚀企业利润；另一方面，通过影响现金流抬高企业财务成本。2）估值：国补回款的不确定性使得相关企业的资产质量打折扣，表现为部分企业的市值规模小于其应收账款的规模（尤其港股）。基于此，我们预计在本轮国补回款提速的背景下，新能源发电企业有望迎来报表和估值的双重修复，建议关注应收账款占市值比重较高的港股公司。
山东机制电价竞价结果发布，风电盈利优势显著。2025年9月11日，山东发布全国首个新能源增量项目机制电价竞价结果。风电：量的维度，山东给予风电的机制电量规模明显大于光伏，且风电受限于投产时间要求，实际入选的机制电量规模明显小于计划水平。价的维度，一方面受机制电量规模相对充足影响，另一方面风电在现货市场的电价水平明显优于光伏，使得风电最终的机制电价0.319元/kwh更接近竞价上限，较24年山东常规交易风电价格0.35688元/kwh小幅下降。光伏：量的维度，给予光伏的机制电量规模较小，且山东作为分布式光伏大省，存在较多已投产的分布式光伏项目（主要指户用）竞争此次机制电量（入选的1175个光伏项目中集中式仅7个），整体竞争较为激烈。价的维度，一方面受竞争激烈、现货市场电价较低影响；另一方面，考虑到分布式光伏较集中式成本更低，预计大量分布式项目加入竞争进一步助推了最终低机制电价的形成，0.225元/kwh的机制电价较24年山东常规交易光伏价格0.34645元/kwh降幅较大。参考水电水利规划设计总院数据，陆风、光伏平准化度电成本分别约为0.18、0.20元kwh，预计风电较光伏的盈利优势明显，我们看好136号文下风电的发展机遇，建议关注风电占比高的新能源企业。
投资策略：分板块来看：1）火电：9月中旬以来市场煤价重新开始反弹，截至9月26日，秦皇岛港动力末煤(Q5500,山西产)平仓价达到701元/吨。但在考虑一个月库存周期的情况下，我们测算Q3市场煤均价为646.81元/吨，同比-24%或-203.80元/吨，短期仍看好市场煤敞口大，且布局25年年度长协电价下调幅度较小区域的企业。而长期来看，随着新能源占比提升&全面入市，火电的可靠性价值、灵活性价值有望得到更好体现，收益模式和估值有望重塑。个股建议关注华能国际、国电电力、大唐发电、电投能源等。2）水电：9月以来，主要水库水文数据均呈现不同程度的好转。以三峡为例，7月、8月、9月（截至9/26）平均出库流量分别同比-35%、-20%、177%；截至9月26日末，水位分位数达到80%，明显高于24年同期的55%；水电业绩有望迎反转。与此同时，我们测算代表性水电企业25E股息率与十年期国债收益率的利差仍处于2020年以来较高分位数水平，当前时点配置价值凸显。个股建议关注长江电力、川投能源、国投电力、华能水电等。3）核电：短期来看，盈利受市场化电价扰动，但我们认为广东、广西长协电价已基本触底，且广东核电电价机制或存优化空间；而长期来看，核电企业装机成长空间均十分广阔。个股建议关注中国广核、中国核电等。4）新能源发电：近期国补回收提速助力相关企业报表&估值修复，同时全国首个机制电价竞价结果落地，风电相较光伏盈利优势凸显，建议关注应收账款/市值弹性大、以及风电占比较高的标的。个股建议关注龙源电力、大唐新能源、三峡能源等。
风险提示：装机规模不及预期的风险；煤炭价格大幅上涨的风险；行业竞争加剧的风险等。