被投企业“倒签协议”要求回溯估值：私募该拒绝还是配合？

“协议不签，B 轮就黄了，账上现金撑不过三个月！”2025 年 11 月，南方某创新药企创始人在视频会议中绝望求助，要求头部私募配合倒签《估值调整补充协议》—— 将落款日期提前至 2024 年 4 月，把 A 轮 15 亿元估值回溯至 8 亿元。彼时企业已连续亏损，核心产品仍处临床二期，现金储备仅 1.5 亿元。这样的焦灼场景，在 2025 年融资环境收紧的一级市场密集上演。

菜鸟网络估值大幅回落、星思半导体估值回调近四成、君实生物现金流持续为负、2025 年 Q2IPO 估值倒挂创十年之最…… 生物医药、半导体等 “烧钱” 赛道中，估值缩水成常态。为求生存，不少企业将 “倒签协议回溯估值” 当作救命稻草，或规避对赌股权稀释，或满足新投资方要求。对私募而言，这是道棘手选择题：救则可能触碰合规红线，不救则前期投资恐血本无归。

核心概念：估值调整与倒签协议的本质差异

要破解困局，需先明确两个关键概念：

估值调整协议是投融资双方为应对未来不确定性，约定在特定条件下通过股权补偿、现金补偿等方式调整企业估值的条款，具备合法基础。

倒签协议是将签署日期倒填至实际谈判前的行为，本质是对交易时间节点的虚假陈述，这一核心特征决定了其天然的合规风险。

企业提出倒签诉求的理由看似合理：要么业绩未达预期，想通过调整估值锚点避免创始人股权过度稀释；要么下轮投资方要求前轮估值同步下调，否则放弃注资，企业面临资金链断裂。

从商业逻辑看，私募确有配合动机——“救企业即救自己”，但法律与监管层面的风险，足以让这份“善意”付出沉重代价。

倒签回溯的潜在风险：看似补锅，实则埋雷

（一）合同效力风险

《民法典》第一百四十六条明确规定，以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效。倒签协议本质是双方串通制造虚假交易时间，若后续发生纠纷，企业或下轮投资方可能主张协议无效，私募既无法依据协议保障权益，还可能因参与造假承担过错责任。北京某资本就曾因倒签风险揭示书日期被中基协警告，影响产品备案效率。

（二）监管与合规风险

私募需向投资人定期披露被投项目估值，回溯调整若未如实披露，将违反《私募投资基金信息披露管理办法》；涉及国资背景基金的，还可能因影响国有资产定价被认定为“损害国资利益”。司法实践中，(2024)豫01民终17135号案件明确，估值调整需基于“事先约定”，倒签补充协议因缺乏真实合意基础，难以获得司法支持。

差异化应对策略：拒绝与配合的场景化抉择后

“一刀切”的拒绝或配合均非明智之举，私募需结合实际场景制定策略：

场景一：

企业经营正常，仅为规避对赌或降成本

此类企业无生存危机，倒签诉求属“钻空子”，应坚决拒绝。同时可协助企业通过合法途径调整，比如签订当期生效的《估值调整协议》，以“业绩未达预期”为由，采用创始人无偿转让老股或现金补偿的方式执行。某消费基金就通过这种方式，让业绩未达标的企业创始人转让5%老股，既保障基金权益，又符合合规要求。

场景二：

企业面临生存危机，倒签是融资唯一选择

若企业因行业周期等客观原因陷入困境，下轮融资确能挽救企业，可在严格风控下“有限配合”，但需守住三大底线：一是协议签署日期为实际谈判日期，明确标注追溯调整约定及生效日期；二是要求企业提供经营数据、尽调报告等佐证材料，证明估值调整合理性；三是在协议中约定，相关法律责任由企业及创始人全额承担。某硬科技基金通过此方式助力企业完成B轮融资，后续未因估值质疑受波及。

场景三：

基金临近清算，估值调整影响业绩

当私募面临产品清算压力，企业估值直接影响基金净值时，需引入第三方资产评估机构进行独立定价，以评估结果为依据签订协议。同时必须向投资人充分披露调整原因、评估过程及潜在风险，履行信息披露义务。(2022)浙02民终2543号案件认可此类操作的有效性，只要定价公允、程序合规，即不构成抽逃出资。

长效破局：全链条风险防控体系构建

倒签诉求本质是前期协议不完善、投后管理不到位埋下的隐患，私募需建立全链条防控机制：

投前阶段，协议条款要“留足弹性”

初始投资协议中，应量化估值调整的触发条件（如“年营收增长率低于XX%”）、计算方式与执行路径，避免模糊表述。可加入“动态估值条款”，约定按季度或半年调整估值，减少集中调整压力。摩根士丹利投资蒙牛时，就设计了双向估值调整机制，为后续调整提供合法依据。

投中阶段，尽职调查要“穿透本质”

不仅核查历史业绩，更要分析增长可持续性，避免被高估值绑架。对高估值项目采用“分期投资+业绩对赌”模式，投资款分2-3期支付，每期支付前核查业绩指标，未达标则暂停投资或调整估值。某医疗基金投资创新药企业时，因二期业绩未达标，将估值从20亿元下调至12亿元，规避了后续纠纷。

投后阶段，动态监控要“实时跟进”

建立月度数据报送、季度现场尽调制度，及时掌握企业经营变化，提前启动估值调整谈判。同时加强创始人合规培训，明确倒签、造假的法律后果，从源头遏制违规诉求。

守住合规底线，方得长期共赢

私募与被投企业是共生共荣的共同体，面对估值调整需求，既不能冷漠旁观，也不能铤而走险。倒签协议看似能解一时之困，实则摧毁信任基石，终将引发法律纠纷与声誉损失。真正的长期主义，是在合规框架内通过完善协议、严谨尽调、动态管理提前防控风险，以合法方式实现共赢。资本市场中，所有绕过规则的“捷径”，最终都会变成通往风险的“弯路”，守住合规底线才是私募可持续发展的核心竞争力。

编辑：张青青