购基金中“AB 股结构"的合法性边界:政策空白下如何自证合规?

在并购基金的实务版图中，“AB股结构”正逐渐成为部分管理人用于优化收益分配、巩固控制权的“结构化工具”。然而，不同于境内上市公司对AB股结构已有较为明确的规则体系，并购基金领域的AB股安排长期处于政策的“灰色地带”。对于手握真金白银、追求稳健回报的金融机构和资本市场投资者而言，核心问题在于：这种结构是否具备法律基础？一旦发生争议，管理人或投资者如何证明其合规性？

本文将从实操模式、法律争议与合规路径三个维度展开讨论，为投资者厘清关键风险点。

并购基金AB股结构的运作逻辑

控制权与收益权的“结构化分离”

评估AB股结构是否合法，首先要理解其在并购基金中的具体运行方式。不同于传统并购基金“同股同权”的分配机制，AB股结构往往通过对基金份额或股权的分层设计，实现控制权与收益权的差异化配置，主要可分为两类：

1. 控制权导向型 AB 股结构

该模式下，管理人通过持有少量A类份额（通常1%—5%），却在重大事项上享有远高于其出资比例的表决权，如项目筛选、交易结构、增资减持、退出安排等，甚至拥有“一票否决权”。

而投资者持有的B类份额虽占绝大多数出资（95%—99%），但仅具备基础表决权，难以影响核心决策。

其目的在于：通过“小股控盘”确保投资策略连续性，避免因投资者意见不一错失并购窗口。

2. 收益导向型 AB 股结构

该模式通常由管理人持有A类份额，并在收益上享有“优先分配+超额激励”：

先回收本金并获得固定或区间化收益（如8%/年）；再与B类份额共同参与超额收益分成。而B类份额需在A类满足其收益安排后才参与分配，同时承担与其出资比例匹配的风险。

本质上，这是一种通过收益分层锁定管理人激励、同时强化业绩动力的结构化工具。

从市场实践看，AB股结构更多运用于高净值客户参与的私募并购基金，尤其是跨境并购、产业整合、重组投资等“高复杂度、高协同需求”的项目中，由管理人通过结构化安排平衡“效率”与“激励”。

合法性争议的核心

政策空白下的“三大灰色地带”

投资者最关注的问题是：AB股结构是否违反现行法律？

从《证券投资基金法》《私募投资基金监督管理暂行办法》（简称《暂行办法》）等规定来看，并无直接禁止AB股结构的条款，但也缺乏清晰的“许可性规则”。

因此在实务中，主要存在以下三大争议焦点：

1. 是否违反“利益共享、风险共担”原则？

《暂行办法》要求私募基金必须“利益共享、风险共担”，不得损害投资者合法权益。

争议在于：AB股分层收益与风险承担是否突破了这一原则？

举例而言：若管理人A类份额享有8%优先收益，而基金亏损时由B类份额全额承担、管理人仅以其出资额承担损失，投资者可能提出“风险不对等”并质疑结构违法。

但监管态度更偏向于“充分披露原则”。如《私募投资基金备案须知》明确指出：收益分配应当“公平合理，不得利益输送”，并未否定“差异化分配”。

这意味着：只要经过充分披露且不存在利益输送，差异化安排不当然违法。

2. 投票权差异化是否违反《基金法》的强制性规定？

《证券投资基金法》规定，“每一基金份额具有一票表决权”。

争议点在于：该条是否适用于采取有限合伙形式的并购基金？

支持方认为：有限合伙基金适用《合伙企业法》，表决权可自行约定，不强制“同股同权”；

反对方认为：并购基金属于私募基金范畴，应遵守《基金法》的强制性规则，差异化表决权无效。

但司法实践中，多倾向认定：“只要不违反强制性规定且意思自治清晰，差异化表决权有效”。

例如在某私募并购基金纠纷中，法院确认A类份额的一票否决权合法，理由是：约定明确、各方自愿、未违反法律强制性规定。

3. 收益分层是否构成刚性兑付？

“刚性兑付”是监管红线，《暂行办法》明确禁止管理人承诺“保本保收益”。因此，AB股结构中的优先收益安排是否构成“刚兑”是监管与司法认定的关键。

若约定“无论业绩如何均足额支付8%收益” → 构成刚兑，监管已明确禁止；

若约定“以基金实际收益为限，不足部分不补足” → 不构成刚兑。

核心在于：A类收益是否以基金业绩为前提、管理人是否承担超出其出资比例的补足义务。

自证合规的核心路径

从“条款设计”到“证据留存”的全链条管理

对于投资者而言，应重点审查结构中是否触及监管红线；

对于管理人而言，自证合规需要覆盖结构设计、投资者告知、过程留痕等全链条。

1. 条款设计：守住“充分披露”与“风险匹配”两条底线

合规的AB股结构需在协议中清晰写明：

出资比例与投票规则包括A类份额的决策权、一票否决权是否适用特定事项等。

收益分配机制尤其要明确优先收益：

不构成固定收益；

仅以基金实际收益为限；

不足部分不由管理人补足。

风险承担边界各类份额均以出资额为限，不存在风险转移或兜底义务。

例如，一段合规表述可为：

“基金收益先向A类份额分配至实缴出资额的8%（单利），剩余收益按2:8分配；若基金收益不足支付优先收益，不足部分不予补足。”

2. 披露机制：做到“事前告知、事中披露、事后透明”

管理人需：

在募集阶段提供专门的《风险揭示书》（明确提示差异化收益、投票权集中等风险）；

在运作阶段定期披露基金净值、收益实现情况；

向投资者明确解释优先收益并不构成保证收益。

投资者应确保管理人已就“差异化风险”作出明确披露并书面确认。

3. 过程留痕：关键决策“可审计、可溯源”

核心包括：

重大决策形成书面决议并进行签署确认；

收益分配出具书面说明，列明计算依据及结果；

保留投资者签字确认材料。

这些文件是管理人在纠纷中自证合规的关键凭证。

4. 纠纷应对：围绕“意思自治”与“充分披露”展开抗辩

管理人需提交：

合伙协议、风险揭示书、投资者确认文件；

定期披露材料、收益分配记录；

以证明结构合法、风险已充分告知。

投资者若主张结构违法，则可聚焦：

未充分披露风险；

存在刚性兑付条款；

收益与风险严重失衡；

并通过协议、募集材料等予以举证。

结语

“审慎设计＋充分留痕”

目前，并购基金AB股结构仍处于“法律不禁止、不代表无风险”的状态。政策空白既为结构创新留出空间，也隐藏合规隐患。

对于投资者而言，应在参与前重点核查协议中的投票机制、收益分配与风险承担规则，确保差异化安排已被充分揭示；

对于管理人而言，则需从结构设计、募集披露到运作留痕建立全流程的合规体系，以“利益共享、风险共担”为原则，守住不承诺刚兑、不进行利益输送的合规底线。

在监管持续趋严的背景下，只有将合规意识贯穿整个结构设计与执行流程，才能真正实现管理人与投资者的“双向安全”和共赢局面。

编辑 | 麻艺璇