深夜食堂第十三季｜对话国泰基金张容赫：“稳”是一种被低估的力量

摘要：在波动市场中，“稳”是一种被低估的力量——国泰基金张容赫认为，它并非保守，而是主动管理，旨在优化持有体验，助力投资行稳致远。

“宏观和市场判断是我们的核心，决定了我们的组合思路。”

“我们的核心出发点，是希望持有人的投资体验能更好一些，尽量避免出现明显的、大幅的、持续时间较长的亏损，使收益率曲线整体保持平稳向上的态势，从而为持有人带来更舒适的投资感受。”

“无论市场如何变化，我们希望投资者都能安心地将资金配置于权益市场，无需为择时这类复杂的大类资产判断而困扰。”

由国泰基金精心打造的系列基金对话节目《深夜食堂》，在这个深秋夜晚，为投资者带来一场关于投资中“稳”力量的深度对话。

在信息爆炸、热点频换的当下市场中，“稳”往往被误读为保守或缺乏弹性。然而，在国泰基金基金经理张容赫眼中，稳并非“不作为”，而是基于对经济周期与行情趋势的深刻理解，依托深厚的投研积累，在市场的起伏中尽力为持有人创造更优的投资体验。

尤其是自10月以来，权益市场波动明显加剧，曾备受追捧、被寄予厚望的科技股出现显著分化和震荡。在这样的环境中，如何理解“稳”的价值？又该怎样在不确定中捕捉确定性？本期《深夜食堂》，让我们一同聆听张容赫的投资智慧。

重返4000点，投资能否稳扎稳打？

10月28日，上证指数盘中成功突破4000点大关，为2015年8月18日之后首次站上这一关口。然而同日市场出现小幅震荡，4000点得而复失，科创50指数、深证成指、创业板指等亦小幅收跌。

在此背景下，“稳”是否仍能成为把握行情的关键？

张容赫指出，本轮行情难以被定义为典型的全面牛市，而更应被视为“结构性市场”。与以往牛市普涨格局不同，自去年9月24日以来，仅10%到20%的个股实现翻倍，且涨幅多集中于偏小盘股及AI相关板块。

尽管市场在某些阶段成交活跃、指数表现亮眼，但全A股涨幅中位数远低于指数涨幅，表明行情分化明显、赚钱效应并不普遍。

此时，“稳”的力量更显重要——从波动率出发，控制组合波动，方能在震荡中行稳致远。

“今年出于对宏观经济、海外经济以及流动性的判断，我们整体组合的仓位属于中性水平，但整体回撤应该说是显著低于市场平均水平的，较好完成了‘稳定’的目标。”

稳的起点：寻找拐点与左侧布局

历经多年市场锤炼，张容赫已构建出一套相对稳健的投资体系。他并不将“稳”简单视为某种结果，而更关注如何在现实约束下，构建出令客户持有体验良好的组合。

投资界有一句名言：“万物皆周期。”宏观研究是张容赫长期深耕的专业领域。具体来说，首要工作是判断宏观要素，比如未来的经济走向、企业盈利走向、流动性环境等等。

这也是张容赫进行投资决策时的核心出发点，更倾向于从宏观基本面出发，寻找拐点机会。今年以来，张容赫在组合中增配公用事业与交通运输板块，正是基于对未来逆周期调节和政策发力的预判。

在其投资框架中，评估资产性价比时，成交占比与换手率是较为直观的指标。若某类资产换手率在短期内急剧攀升，往往反映其短期热度已高，参与者未必完全基于基本面，而可能更多追随趋势或抱团策略，此时应保持冷静；而另一类被市场冷落的资产，如当前所谓的“老登股”，四五年前还被称为“核心资产”，其走势与中国经济及利率水平密切相关。

这套方法论带有强烈的逆向思维，“在无人问津时，往往是我们捕捉预期差的良机”。

稳的艺术：组合管理与动态平衡

“买在无人问津时”，是左侧交易的精髓。然而，左侧布局往往需要“十年磨一剑”的耐心。

张容赫指出，左侧布局的等待时间，取决于组合的其他部分以及持有人所能给予的时间。例如，他的组合在2024年的券商股行情中获益颇丰，但首笔配置实则早在2023年下半年就已进行——等待约一年后行情才启动。

张容赫坦言，能够等待如此长时间，是因为并未全仓押注，组合中还有其他处于市场主流方向的持仓贡献收益，使得整体排名压力不大，有更从容的时间等待左侧资产调整。就像他在国泰蓝筹精选、国泰央企改革等产品的三季报中所说，“我们组合仓位中性，结构上，看好中国经济的核心资产、看淡中国经济的红利资产、全球共振的科技成长都有所配置”。

他认为，只要时间足够长，且个股未出现基本面恶化，多数资产都存在波动向上的机会，因此，时间维度对其组合管理至关重要。“我们更注重从波动率视角管理风险，而非仅盯着单只个股。回顾这几年的投资历程，确实有个股的亏损时间较长、幅度较深，但由于组合中其他股票贡献收益，整体表现仍可接受。”

许多人认为稳健型投资人即“持股不动”，但张容赫强调：“市场是动态演化的，组合不能静态应对。”

面对市场风格切换，关键在于找到符合自身投资框架的调整节奏，在不同风格间寻求平衡，并根据资产实际价值变化，适时调整组合比例或仓位。波动较大的资产，其占比应逐步降低；而具备性价比与反转动能的资产，则逐渐提升权重。

以银行股为例，2025年上半年表现良好，但进入三季度后走势转弱，因此张容赫的组合在三季度未配置银行股；而九月下旬后，情况再度变化，“我们认为银行股相较于7月高点已重现性价比，因而重新增持”。

组合管理与动态平衡，或许正是他投资风格稳健的隐形基石。

稳的归宿：提升持有人投资体验

“客户体验是我在管理组合时的指挥棒”，张容赫屡次提及这句话。

稳健策略的最终目的，是提升持有人的投资体验。“他们购买公募产品，本质是希望在权益市场实现资产保值增值。市场向好时以增值为主，市场不佳时以保值为主，这是基本方向。”

如何提升持有人的投资体验？张容赫从两方面理解：其一，尽力避免组合出现大幅或长期的明显亏损，使收益率曲线平稳向上；其二，让投资者在任何时候都能安心投资权益产品，无需艰难择时。

热门电视剧里有句台词：“人生在世几十年，只要快乐的时间比难过的时间多，就够了。”张容赫的投资理念亦复如是——在时间的沉淀中，“稳”的力量终将绽放光彩。

风险提示：

观点仅供参考，不构成投资建议或承诺。市场有风险，投资需谨慎。（CIS）