宁德时代频繁锁定磷酸铁锂产能，对万润新能意味着什么？

9月29日晚间，富临精工(300432.SZ)发布《关于子公司增资扩股暨筹划重大资产重组的提示性公告》,宁德时代(300750.SZ)和富临精工分别向江西升华增资25.63亿元、10.00亿元，增资完成后，宁德时代对江西升华的持股比例将由18.7387%上升至51.0000%，成为江西升华的控股股东，而富临精工对江西升华的持股比例则从79.5719%下降到47.4096%。

受该公告刺激，9月30日富临精工20厘米涨停，总市值来到380亿元，距离2021年的股价高点仅一步之遥，同时磷酸铁锂正极材料集体大涨，主升浪趋势明确。

图片说明：锂电正极指数主升浪，数据来源于Wind

“买买买”的宁德时代

有意思的是，就在半个月前的9月18日晚间，富临精工发布公告称，江西升华于近日与宁德时代签订《预付款协议》，约定宁德时代向江西升华支付共计人民币15亿元的预付款，用于锁定江西升华向宁德时代承诺磷酸铁锂供应量，并支持江西升华布局更有竞争力的原材料建设。

图片说明：宁德时代向江西升华支付预付款，数据来源于富临精工公告

换句话说，大额预付款锁定江西升华的磷酸铁锂产能，对宁德时代来说“安全感”还不足够，能控股更好。

此外，不仅仅是江西升华，还有万润新能(688275.SH)、龙蟠科技(603906.SH、02465.HK)等上市公司的磷酸铁锂产能，也被宁德时代早早预定。

2025年5月20日，万润新能公告，自2025年5月起按照协议约定供应量向宁德时代提供符合要求的磷酸铁锂产品，2025年5月~2030年预计总供货量约132.31万吨；公司产品具备综合优势的情况下，宁德时代承诺2025~2030年期间每月度采购量不低于公司承诺量的80%。同时，双方建立长期合作的机制，共同推进高压实密度磷酸铁锂产品的迭代和量产导入，共同开拓新能源市场。

图片说明：宁德时代提前锁定万润新能的磷酸铁锂产能，数据来源于万润新能公告

2025年9月15日，龙蟠科技公告，自2026年第二季度至2031年间合计向宁德时代海外工厂销售15.75万吨符合双方约定规格的磷酸铁锂正极材料，具体单价由双方协商确定。如按照预计数量及市场价格估算，合同总销售金额超人民币60亿元。

图片说明：宁德时代提前锁定龙蟠科技的磷酸铁锂产能，数据来源于龙蟠科技公告

根据鑫椤锂电数据库统计，截至2025年6月底全球磷酸铁锂已经建成的产能已经高达617.2万吨，2025年上半年合计产量163.2万吨，按照2025H1产量乘以二粗略计算，磷酸铁锂正极材料全行业的产能利用率勉强超过50%一点点。

图片说明：磷酸铁锂产量及同比增速，数据来源于鑫椤锂电

此外，根据ICC鑫椤锂电数据库统计，2025年起全球磷酸铁锂又开启新一轮扩产潮，从当前至2026年底，将有超过150万吨磷酸铁锂材料建成投产，投产后总产能将超过750万吨，增长25%左右。但同时鑫椤锂电表示，本轮扩产潮不再是先把产线建好然后再找客户，更多是先跟客户敲定未来几年的订单量才肯扩产。

图片说明：磷酸铁锂扩产规划统计，数据来源于鑫椤锂电

尽管磷酸铁锂正极材料全行业产能利率用仅50%多一点，表面上看产能严重过剩，但无论是新一轮的磷酸铁锂扩产潮，还是宁德时代看起来非常着急的“买买买”，都在用行动告诉市场：一方面磷酸铁锂正极材料显然不是产能过剩、低门槛、同质化竞争那么简单，另一方面，宁德时代显然是看到了什么。

磷酸铁锂正极材料行业：景气度反转+集中度提高

在《海博思创的指引，对大储、电池、碳酸锂分别意味着什么？(上篇)》中，估值之家论述了储能市场反转的底层逻辑，并在《海博思创的指引，对大储、电池、碳酸锂分别意味着什么？(下篇)》中论述了储能市场海内外共振的景气度，逻辑上磷酸铁锂正极材料的景气度源自于储能景气度的传导。

根据鑫椤锂电统计，与之前市场需求不佳，无论什么订单都尽量接收的情况不同，近期很明显的一个特点就是磷酸铁锂材料供应商有明显的挑客户行为，并且头部企业已经开始尝试发起新一轮涨价。

图片说明：磷酸铁锂头部企业开始尝试涨价，数据来源于鑫椤锂电

特别值得注意的是，国内大储市场的反转主要由电网侧独立储能主导，换句话说是IRR导向下的市场化需求主导，这意味着对电芯有着更高的性能要求，从而对磷酸铁锂正极材料有着更高的性能要求（如更高的体积能量密度、循环次数等），如压实密度大于等于2.60g每立方厘米的第四代磷酸铁锂，需求量大幅上行，同时技术代差的迭代，注定了磷酸铁锂行业的发展将更加分化，头部企业的市占率和集中度将逐步提高。

高压实密度磷酸铁锂需二次烧结（甚至三次烧结）或特殊工艺，对原料纯度、颗粒级配要求严格。高工锂电明确表示，目前仅少数企业掌握量产技术，多数企业仍处于研发或小批量生产阶段，目前高压实密度磷酸铁锂产品通常比普通产品高出2000~5000元/吨的加工费。

图片说明：第三代和第四代磷酸铁锂核心参数对比，数据来源于维科网锂电

事实上，当前磷酸铁锂市场已经呈现出非常分化的态势，鑫椤锂电统计了31家主流磷酸铁锂出货企业当前的产能利用率，有7家产能利用率超过100%，9家产能利用率处于80-95%之间，6家产能利用率处于50%-70%之间。因此可以合理推测，有高压实密度磷酸铁锂的企业产能利用率已经打满，同时还具备了对下游的议价能力，而不具备高压实密度磷酸铁锂的企业，很可能要继续卷价格战。

图片说明：磷酸铁锂企业产能利用率，数据来源于鑫椤锂电

此外，从磷酸铁锂行业“扛把子”湖南裕能(301358.SZ)的财报中也可以佐证这一点，第四代磷酸铁锂成为了行业分化的分水岭。2025H1湖南裕能实现高压实密度CN-5系列、YN-9系列等新产品合计销售约19.34万吨，在公司产品销量占比中达到约40%，这使得湖南裕能在储能景气度尚未爆发的2025H1，就达到了超过110%的产能利用率，同时也使得湖南裕能成为行业内唯一盈利的公司。

图片说明：湖南裕能2025H1产销表现，数据来源于湖南裕能公告

万润新能估值被市场有效定价了吗？

截止到10月8日，在磷酸铁锂正极材料主要的几家上市公司中，万润新能以不到87亿元的总市值处在行业里一个比较低的水平，相比于主要竞争对手，从多个角度对比，似乎被资本市场低估了。

图片说明：磷酸铁锂正极材料主要上市公司市值对比，数据来源于Wind

首先从出货量角度看，2025H1万润新能实现磷酸铁锂14.83万吨，同比增长90.23%，根据鑫椤锂电的统计口径，这一出货量在全行业排名第二，尽管出货量不能代表企业盈利能力，但也一定程度上反应了下游客户的认可度，而这种认可度似乎与企业市值排名不太匹配。

图片说明：2025H1磷酸铁锂企业份额，数据来源于鑫椤锂电

根据前文所述，作为行业分水岭的高压实密度磷酸铁锂，是衡量企业竞争力的核心指标。通过对比万润新能2024年报和2025中报可以发现，“储能型磷酸铁锂压实密度和倍率性能提升的开发”的在研项目，已由“小试阶段”转向了“量产阶段”。换句话说，万润新能在2025H1及时赶上了第四代磷酸铁锂的班车，而宁德时代在5月份与万润新能签订的《供货协议》，便是最好的证据。

换句话说，可以因为高压实密度磷酸铁锂的放量需要时间来爬坡，导致高压实密度磷酸铁锂占比较低为由给予低估值，但没有理由因为存在技术代差而给予万润新能低估值。

图片说明：上表为2024年报表述，下表为2025中报表述，数据来源于万润新能公告

根据高工锂电的统计数据，2025H1高压实密度磷酸铁锂材料月出货量已超4万吨。按照这个口径，粗略估算2025H1合计出货约24万吨，同时按照湖南裕能19.34万吨高压实密度磷酸铁锂的出货量计算，说明除湖南裕能外，2025H1全行业只出货了约5万吨高压实密度磷酸铁锂，这么一点出货量，只能说明各公司都正在爬坡，没有谁处于绝对领先地位，基本处在同一个起跑线。

图片说明：湖南裕能2025H1高压实密度磷酸铁锂出货量19.34万吨，数据来源于湖南裕能公告

根据万润新能2024年11月的《投资者关系活动记录表》，截止到2024年，万润新能合计已投产的产能已达到45万吨左右，按2025H1出货量14.83万吨计算，产能利用率在60%~70%左右。

图片说明：万润新能产能布局，数据来源于万润新能公告

值得注意的是：第一，在行业景气度反转阶段，过去产能利用率低的企业反而业绩弹性更大，因为产能利用率上行，意味着规模效应上升、成本摊薄效应最显著。

第二，行业景气度反转，意味着产能为王（尤其是先进产能为王），而万润新能还有12万吨随时可以由在建工程转为固定资产的产能，这进一步加大了万润新能的业绩弹性。这12万吨随时可以投产的产能，来自于IPO募投项目，因下游景气度持续下行而不断延迟投产。

图片说明：万润新能随时可以新投产12万吨产能，数据来源于万润新能公告

综上所述，从产能和产量角度，万润新能处于行业第二的水平；从技术代差角度，除湖南裕能外其他企业均处于一个爬坡阶段，万润新能并没有处于明显劣势；同时考虑到行业景气度反转后，万润新能有随时可以上量的额外产能，业绩弹性更高。三个角度看，万润新能的预期差可能没有被市场有效定价。