三问中国生物制药，凭什么撑起千亿市值？

 《投资者网》蔡俊 

7月，中国生物制药（01177.HK，下称“公司”）又发起收购。 

根据公告，公司将收购礼新医药。该标的主营创新药研发，此前与海外大厂签署合作协议。因此，该笔交易也被视为公司转型创新药的重要关键点。 

如今，公司的市值迈进千亿，一年不到也发起两笔重要收购。从业务到资本价值，公司正重构自身的发展路径。但如同海尔集团发展史上的经典三问，涵盖业务模式、股权、商业生态等，市场对公司的当下和未来也有“三问”。 

第一问：礼新医药的交易价是否低了？ 

创新药重燃行情的当下，资金雄厚的中国生物制药直接“买买买”。 

公司公告，拟以最高9.51亿美元（约68.22亿元）收购礼新医药95.09%股权。剔除标的于交割日的估计现金及银行存款约4.5亿美元，公司就收购事项待作出的付款净额约5亿美元（约35.87亿元）。此前，公司已取得标的4.91%股权，交易完成后礼新医药将公司全资附属公司。 

2019年，礼新医药正式成立，聚焦First-in-Class（首创新药）和Best-in-Class（同类最优），并构建起抗体、ADC、肿瘤微环境等多个技术平台。2023年和2024年，该企业先后与阿斯利康、默沙东达成ADC、PD-1/VEGF双抗药品的合作，获得首付款与近期里程碑合计超9亿美元。 

由此，第一问也随之而来：礼新医药的交易价是否低了？ 

换句话说，礼新医药的研发实力已得到国际大厂认可，加之收购中还有60%两笔对外交易的未来收益折现，因此公司能“实打实”降低交易成本，低价收购的说法不胫而走。甚至，市场一度怀疑默沙东是否将“退货”礼新医药的药品权益。 

面对各种质疑，公司于7月17日的电话会议上做出解释。公司董事会主席谢其润和礼新医药做出解释，称默沙东正努力推进合作药品的临床工作，很快或公布进展。同时，谢其润认为标的研发虽有对外BD，但未来有多少能获批上市还不确定；礼新医药方面更表示，公司此时入股好比“雪中送炭”。 

2024年10月，公司以1.42亿元拿到礼新医药4.91%的股权。以此计算，标的当时估值为28.9亿元。对比眼下礼新医药超35亿元估值，公司是否低价抄底，市场看法或有重新认知。 

第二问：创新转型能否摆脱同质竞争？ 

2022年，中国生物制药完成家族第四代的接班。谢承润正式出任新一任首席执行官，搭档担任董事会主席的姐姐谢其润。“豪门姐弟”到位，一场变革开启。 

彼时，传统仿制药企都站在了不得不转型的路口。以复星医药为代表的先行者，率先拆分创新药子公司上市。石药集团新辟路径，以资本化撬动创新药资产并注入旗下上市公司。“豪门姐弟”拍档后，公司一边剥离非核心资产，主要涉及普药、商业流通等业务；另一边，公司重点布局创新药，加速新药上市。 

2024年，公司收入288.7亿元，同比增长10.2%。其中，创新产品的销售额120.6亿元，同比增长21.9%。报告期内，公司上市6款创新药。同时，2023年获批的亿立舒被纳入医保后也快速放量，推动创新产品的收入增长。 

因此，公司突破百亿大关本质或是一次“既有渠道优势+产品放量获批”的“大干快上”，但就管线本身的核心竞争力看，公司仍未产生明显的差异化优势。 

一方面，公司上市的安尼可、安倍斯、得利妥、赛妥等创新药在市场上早有同类产品，甚至部分已进入红海竞争。另一方面，同在转型路径中的石药集团已率先完成海外BD，其于5月披露与多家厂商磋商核心产品EGFR-ADC的权益，潜在总金额约50亿美元。相比之下，公司类似靶点的管线TQB6411在市面上未有明显声浪。 

由此，第二问也随之而来：公司创新转型能否摆脱同质竞争？ 

其实，公司也早已意识到该问题，因此收购礼新医药是基于自身管线的考虑。公司既有管线侧重化疗和小分子靶向药，而礼新医药的ADC平台和双抗技术与其形成互补，两者结合可构建“抗体+毒素”的精准治疗矩阵。 

站在该维度，公司本轮收购逻辑是用资本的力量实现技术获取，进而达到管线协同，意图从“仿制药巨头”战略跃迁到“全球创新药企”。关键点在于礼新医药的两大核心资产LM-305和LM-299临床进展，但这又是一条很“卷”的赛道。康方生物和三生制药拥有与LM-299同靶点的在研药品，前者已公布头对头击败K药的数据，后者向辉瑞出售药品权益。 

换句话说，若公司无法在临床数据或商业化速度上取得差异于竞品的突破，市场对其定义可能还是“同质化竞争者”。 

第三问：浩欧博会不会被注入创新药资产？ 

无论未来如何，中国生物制药的资本价值已被放大。2024年底，公司市值徘徊在600亿元上下，目前已增长至1300亿元左右。 

2024年10月，公司收购科创板上市公司浩欧博，成为其实际控制人。当时的收购，富有两层含义。其一，公司圆了A股梦；其二，交易给市场注入想象空间。 

第一层的含义，其实是一段往事。2021年，公司公告申请上市科创板，并与中信证券和中金公司签署辅导协议。两年后，公司宣布基于目前市场状况及发展规划的考虑，不再继续谋求境内发行事宜。 

第二层的含义，当下仍不确定。浩欧博主营体外诊断产品，市场需求已远离疫情阶段的爆发式增长，且与公司医药业务的协同度相对有限。 

同时，根据交易方案，浩欧博原实控人之一JOHN LI留任并继续管理业务和团队，承诺上市公司在业绩承诺期（2024-2026年度）实现的归母净利润应分别不低于4970万元、5218万元和5479万元，扣非归母净利润分别不低于4547万元、4774万元和5013万元；若未完成承诺，标的原控股方将以支付现金方式对公司全额补偿。2024年，浩欧博两项数据分别为3680.38万元、3587.56万元。 

由此，第三问也随之而来：浩欧博会不会被注入创新药资产？ 

市场有该兴趣，源于市面上的先例。早前，石药集团向创业板子公司、主营功能性原料的新诺威注入巨石生物。巨石生物主营创新药研发，虽未盈利但市场热情被点燃，新诺威的市值从2023年的150亿元，增长至如今近600亿元。 

发生这种转变的，表面上是资产注入，但内核是资本市场对新诺威的估值逻辑从盈利驱动转向管线价值驱动。与之相比，“浩欧博的传统业务+礼新医药的研发管线”与新诺威的案例有诸多相似，市场也由此产生想象。 

这个想象，最终是否会成为现实？又或者说，公司当下1000多亿市值是泡沫，还是仍未触及天花板。（思维财经出品）■