出口受限时代，私募基金如何借力协议转让完成安全退出？

近年来，随着IPO审核趋严、减持新规收紧、大宗交易受限等多重因素叠加，传统退出路径不再畅通无阻，尤其是在二级市场流动性承压的背景下，“转不掉、减不出、卖不动”成为不少私募股权基金面临的现实难题。在IPO出口和大宗交易愈发受限的背景下，协议转让，正成为私募基金退出上市公司股权投资的一条重要通道。协议转让作为一种灵活、高效、可控的退出手段，受到越来越多市场参与者的关注与采用。

那么，私募基金如何通过协议转让安全合规地退出上市公司投资？其中存在哪些操作要点和风险控制环节？本文将一一解析。

一、协议转让是什么？它与大宗交易到底有何不同？

协议转让，通俗来说，就是由股权转让双方在场外谈妥交易条款后，再向证券交易所或中国证券登记结算公司等机构报备，并依法完成股份过户的一种非公开转让方式。相比在二级市场上“排队卖出”，协议转让更像是“提前约好买家、坐下来谈判”，过程更具定向性和可控性。

而大宗交易虽然同样适用于大额股份的转让，但其本质仍是交易所内部的撮合机制，受时间、价格等因素约束较多。例如，大宗交易通常只能在特定交易时间窗口内进行，成交价格也必须符合一定的折价范围（如不得低于前一交易日收盘价的90%），并且受让方也往往需要满足特定资质。

简而言之，如果说大宗交易是在“规定时间和规则下抢出口”，那协议转让则更像是在“提前定制一张回家的路线图”。

对于那些持股比例较高、退出时点需灵活掌控，或有明确受让方安排的私募基金来说，协议转让不仅意味着价格和节奏的可谈判，更是一种有策略、有设计感的退出方式。

二、哪些私募基金更适合选择协议转让路径？

协议转让并非适用于所有退出场景，它更像是一种“定制型”工具，往往在以下几类情形下发挥出更大价值。

首先，对于涉及战略投资类项目的退出，协议转让几乎是“标配”。例如，私募基金曾以财务投资人身份参与上市公司定增或控股权交易，后续希望将所持股份转让给实控人、管理团队或产业投资方时，协议转让能够承载更复杂的交易结构设计。无论是分期支付、对价锁定，还是附加对赌条款或回购安排，都可以通过协议形式灵活设定，从而实现投后博弈向有序退出的自然过渡。

其次，在减持窗口受限或限售期刚结束的情形下，协议转让也能提供更强的节奏感与掌控力。当前减持新规对集中竞价和大宗交易设置了诸多限制，特别是时间窗口、减持比例、价格折扣等方面。此时，通过协议方式预先锁定受让方和交易结构，有助于绕开公开市场的不确定性，实现退出安排的“预判与先手”。

此外，对于一些本身就流动性不足的项目，协议转让更是避免冲击市场的有效路径。中小市值、成交量低的上市公司，若直接通过市场减持，很容易引发价格剧烈波动，反而损害资产变现价值。而协议转让则允许私募基金通过谈判方式引入战略接盘方，以更合理的估值、有序的节奏完成股份转移，实现“静悄悄地退出”。

综上所述，协议转让最适合那些退出路径需要定制化、对交易节奏有高度敏感、或需要对接特定交易对手的基金项目，是一种兼具稳妥性与灵活性的退出方式。

三、操作流程：协议转让远不只是“签个协议就完事”

尽管协议转让发生在场外，看起来只是买卖双方“一纸协议”的事，但实务中它是一项受到多重监管审查、流程要求严格的股份转让方式。无论是证券交易所、中登公司，还是证监会相关规定，都对其流程合规性提出了明确要求，稍有疏漏，可能导致交易延迟甚至无法完成。

整个协议转让流程，通常包括以下四个关键阶段：

第一阶段：前期准备——厘清股权属性，扫清制度障碍

在交易启动前，私募基金应首先对自身所持股份进行全面梳理，确认是否仍处于限售状态或是否受制于股东减持新规等合规要求。若股份尚未解禁或短期内无法满足减持披露条件，贸然推进转让可能构成违规减持。

同时，还需对拟接盘方进行基本合规审核，明确其身份性质（是否为上市公司股东、董监高、潜在一致行动人等）、资金来源、过往投资记录及是否涉及内幕信息。

此阶段的核心，是确保“可以转、转得出、转得稳”。

第二阶段：协议签署与备案申报——交易不只是签字那么简单

当双方就价格、支付节奏、交割方式等条款达成一致后，应正式签署协议。协议内容应详尽清晰，重点包括交易数量、股份性质、付款安排、交割时间表以及违约处理机制等。

如果此次协议转让涉及5%以上股东持股变动，或触发控制权变更、举牌义务等情形，还需根据《证券法》《收购管理办法》等履行相应的披露与报批程序。

随后，基金管理人需将协议及所需材料报送证券交易所备案，并等待审核通过。此环节是决定协议转让是否能进入实际操作阶段的“闸口”。

第三阶段：信息披露与股份交割——程序必须严丝合缝

经交易所审核通过后，上市公司需按要求公告股份转让事项，确保市场知情权。同时，私募基金需配合受让方准备好过户所需材料，由中国证券登记结算公司根据批准文件办理股份正式过户。

在此期间，交易资金的支付与清算通常与股份交割同步进行，部分复杂交易中也可能采取分期支付、托管安排或条件解除等方式进行控制与保障。

第四阶段：后续监管与信息跟踪——交易之后，监管才刚开始

协议转让一旦完成，并不意味着监管责任的终结。若受让方因股份受让构成一致行动关系、持股比例突破关键门槛（如5%、10%、20%），则必须按规定履行信息披露、收购义务或股东权利申报等义务。

此外，若受让方为新进入的战略投资者，可能还需补充说明其入股背景、未来计划、资金结构等，尤其是在敏感行业或国企改革项目中，更要重视“穿透审查”的后置风险。

四、法律合规重点：别让“协议转让”变成“踩线交易”

协议转让作为合法的股份流通方式，其本身并无法律障碍。但问题往往不出在“制度设计”，而出在“实际操作”。一旦在结构安排、交易节奏、信息披露上稍有松动，协议转让很容易被监管认定为“变相减持”“内幕交易”或“规避收购”，由退出工具变成合规陷阱。

以下四类高发风险，私募基金在操作过程中应高度警惕：

·规避减持规定的风险：转得出去，但别踩红线

协议转让虽不适用集中竞价的价格限制和时间窗口，但并不意味着可以规避《上市公司股东减持规定》的核心精神。近年来，监管层已明确指出：凡是通过协议方式绕过“三个月内不超1%”等减持比例限制、信息披露义务或价格约束的行为，均可能被认定为规避监管。

例如，有些基金将股份拆分转让给多个“友好方”，或通过协议安排在实际控制人之间腾挪股份，试图降低减持披露敏感度，实质上已构成“掩耳盗铃式”违规。一经查实，不仅交易无效，还可能引发行政处罚或失信记录。

·内幕交易与信息隔离：谈协议不是“避风港”

协议转让常在场外谈判中推进，涉及交易价格、股份比例、受让人背景等敏感要素，若谈判期间刚好存在未公开重大信息（如并购、重组、财务造假调查等），而基金方未设立有效的信息隔离墙，则该笔交易极易被认定为内幕交易。

私募基金在协议转让中应格外注重信息防火墙建设：谁参与了谈判？是否接触到内幕信息？是否有邮件记录、会议纪要？这些都是事后监管追责的关键证据。做好合规留痕，是自保的第一道防线。

·控制权变更与收购义务：别让“协议”绕过“收购法”

一旦协议转让导致受让方持股比例达到或超过5%、10%、20%等敏感门槛，或对上市公司经营管理实际控制权产生实质影响，即可能触发《上市公司收购管理办法》项下的强制披露与要约收购义务。

很多基金在退出设计中，只关注价格与对手方，而忽视了结构层面的“连锁反应”。比如，如果转让股份后受让方成为第一大股东，却未披露其意图或一致行动安排，可能涉嫌规避收购监管，带来法律责任甚至交易无效的后果。

·交易对手资质与反洗钱风险：谨防“通道方”“过桥人”

在监管“穿透式”审查趋势下，交易对手的资质已成为合规检查的重点之一。受让方若为临时设立的空壳公司、资金来源不明、背后实际控制人身份复杂，基金方不仅难以保障交易履行，还可能被认定为协助逃避监管或洗钱风险。

更值得警惕的是，“通道交易”已经成为部分违规资金的惯用手法——通过协议转让将股份“过桥”给临时主体，随后迅速减持套现，最终交易风险转嫁给基金本身。

私募基金在接洽交易对手时，应严格落实反洗钱审查、资金合规验证、控股结构穿透等尽职调查机制，不仅保障自身合法退出，也为后续监管问责提供合规屏障。

五、实务建议：把握三大关键，协议转让更安心

协议转让虽为私募基金退出的一条高效通道，但“合规走得稳、执行落得细、对象选得准”才是真正实现安全退出的关键。以下三点建议，或可为基金管理人在实践中提供更可操作的思路：

·合规评估先行：风险排查要在交易前做足

协议转让并非“签了协议就万事无忧”，在启动交易前，首先要对所持股份的性质、限售状态、是否触发减持新规及信息披露义务进行全面梳理。尤其当交易可能涉及实际控制权变动、关联交易、特殊行业监管等情形时，更应主动识别法律红线，防止因“低估监管敏感性”而造成交易中断。

建议在谈判初期即引入合规顾问团队，必要时请律师出具专项法律意见，作为后续报备、披露、执行的重要支撑材料。

·交易协议要细：细节写清才能防风险、保执行

协议转让虽然属于“场外协商”，但协议本身就是交易成败的第一道防线。实务中，不少纠纷恰恰源于协议条款不清，如付款时间模糊、交割条件未尽、违约责任设定过轻，导致一方毁约或执行困难。

因此，建议在交易协议中对支付节点、交割方式、过户条件、补充义务、违约责任、争议解决机制等关键条款逐一细化，不留空档，确保协议既能执行、也能“兜底”。特别是当交易采取分期付款、附带对赌、托管安排等复杂结构时，建议配套设置保证金机制或第三方监管条款，提高执行力。

·审慎选择交易对手：谁来接盘，比怎么转更重要

协议转让最核心的“变量”，往往不是转让方，而是接盘人。如果对手方缺乏实际受让意愿、资金来源不清晰、未来存在违规减持倾向，那么一场“本意善意”的退出，很可能演变成“违规接力”的风险传导。

因此，应优先选择具备真实投资意图和支付能力的战略投资者、产业方或合规财务投资人，避免选择短线投机者、资金结构不明或频繁参与灰色交易的主体。

协议转让作为私募基金退出上市公司投资的重要途径，既充满机遇，也潜藏挑战。只有深刻理解其法律合规边界，严谨把控操作流程，谨慎选择交易对手，才能避免风险踩线，实现真正安全、高效的退出。未来市场环境愈发复杂多变，私募基金更应将协议转让视作一场系统工程，以专业的法律视角和务实的实务操作，打造稳健、可持续的退出路径，助力资本价值的最大化释放。

文 | 夏叶璐

编辑 | 麻艺璇

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