迎丰股份五连板后反包涨停！5亿在建工程转固是否再现增收不增利

2025年5月19日，经过一天的短暂调整，迎丰股份（605055.SH）反包前一个交易日的下跌并再度涨停，而此前已经连续5个涨停板，短短一个月多的时间就实现了股价翻倍，估值PE(TTM)来到110倍。

迎丰股份主营业务为印染加工，属于纺织制造环节。过去两年迎丰股份的股价与申万纺织制造指数高度正相关，两者走势基本趋同。自5月7日工信部与商务部联合发布《关于开展2025纺织服装“优供给促升级”活动的通知》起，迎丰股份走出独立行情，超额收益达到80%以上。

实控人及其一致行动人向原监事转让5%股份

值得一提的是，就在公司股价暴涨之前，实控人及其一致行动人也于2025Q1完成了自2021年IPO以来的首次套现，套现2,200万股（占公司总股本的5.00%），套现金额约1.05亿；而受让方更是获利颇丰，按2025年5月19日收盘价计算，受让方已实现大约1.10亿的浮动盈利，对应105.25%的收益率。

在套现之前，实控人及其一致行动人合计持有公司总股本的66.89%，首次计划转让股份是在2024年7月18日，彼时公司公告，为优化股东结构，引入认可公司内在价值和看好公司未来发展的长期合作伙伴，拟通过协议转让的方式对外转让公司股份合计不超过5%，转让后实控人及其一致行动人合计持有公司总股本的61.89%。

2024年10月8日公司公告，实控人及其一致行动人拟向易惠良转让5%股份，转让价为4.76元/股（较当日收盘价折价约8.29%）。从2024Q4和2025Q1股东变化情况来看，这5%股份在2025Q1完成交割。

特别值得注意的是，受让方易惠良在公司第8大股东“浙江绍兴互赢双利投资合伙企业（有限合伙）”（以下简称“互赢双利”）中，任第二大合伙人，间接持有公司0.36%的股份。

根据迎丰股份招股说明书，易惠良曾任公司监事，并于2017年6月辞职，而互赢双利则是公司为改善股权结构、引进外部投资而设立的持股平台，成立于2016年10月。也就是说，在易惠良辞职且没有继续在迎丰股份担任任何职务的情况下，易惠良并未退出互赢双利，反而在2025Q1又买入了迎丰股份5%的总股份。

增收不增利的主营业务

蹊跷的是，如果按照迎丰股份在公告里的说法，易惠良之所以接盘公司实控人及其一致行动人5%的股份，是因为认可公司内在价值、并看好公司未来发展，但迎丰股份自IPO以来就业绩表现，似乎让这种说法显得有些牵强。

事实上，自迎丰股份IPO募集资金投资的1.31亿米高档面料智能化绿色印染项目于2021年开始投产后，公司的针织产量由2019年的6,628万公斤上升到2024年的约9,673万公斤，增长45.93%；梭织产量由2019年的20,339万米提高到2024年的42,972万米，提高111.28%。

产能提高带动收入攀升，营业收入从2019年的9.04亿元增长到2024年的15.79亿元，增幅74.67%，但利润并未同步增长。2019~2020年公司归母净利润分别为1.14亿和0.81亿，2021年为IPO第一年，实现归母净利润0.83亿，但2022年就亏损0.47亿，2023年和2024年分别实现归母净利润0.37亿和0.44亿，较IPO前仍有很大差距。

增收不增利的核心原因是毛利率持续下行。2017~2020年公司毛利率均在20%~35%之间，随着IPO募投项目达产，2021年毛利率下行到17.47%，2023年和2024年稳定在15%~16%区间，2025Q1继续下滑到11.34%。然而通过计算公司历年的产品销量和销售收入，且2024年针织和梭织的单价较2017~2019年的平均售价并无显著下行，因此毛利率的持续下行并非产品单价下行。

进一步梳理可以发现，自2021年IPO募投“1.31亿米高档面料智能化绿色印染”项目逐步达产后，固定资产折旧迅速飙升到2022~2024年的1.5亿左右，而在此之前每年仅为0.5亿左右；而自2022年底收购绍兴布泰纺织印染有限公司100%股权、并于2023年并表后，无形资产摊销也由0.16亿上升到0.4亿以上。换句话说，毛利率的持续下行主要由固定资产折旧和无形资产摊销共同上升所致。

折旧和摊销虽然是非现金支出，但是，如果折旧和摊销的年限，不能像晶圆代工一样，远远小于实际使用年限，那么折旧和摊销用巴菲特的话来讲，就是一笔真正的开支，而且是一种最糟糕的支出，是“最差的现金支出”和“反向的浮存金”。

事实也的确如此，根据迎丰股份对于固定资产折旧和无形资产摊销的确认方式，折旧年限并没有什么特殊之处，是实实在在的支出，而占无形资产大头的排污权，更是每5年就要续费一次。

继续扩产的意义何在？

2022年12月20日公司公告，为谋求长远发展，实现优势兼并、整合重组，拟按2.33亿元收购绍兴布泰纺织印染有限公司100%股权。

2024年1月9日公司公告，董事会审议通过了《关于公司优势兼并绍兴布泰纺织印染有限公司年产1.29亿米高档印染面料异地新建项目的议案》，计划总投资约3.4亿元，工程建设周期12个月，预计将于2025H1达产。

自从IPO募投的“1.31亿米”产能从2021年达产算起，折旧和摊销将公司的归母净利润从1亿量级吞噬到了不到5000万的量级。2025H1又将有“1.29亿米”新产能陆续投产，资产负债表上的近5亿在建工程即将转固，如果还像前一次一样增收不增利，那么再扩产的意义是什么呢？