失去的总是能再回来的

作者 | 丁卯 黄绎达 范亮

编辑 | 郑怀舟

4月7日，市场深陷“黑色星期一”。

三大股指低开低走，开启放量下跌，尽管尾盘跌幅有所收窄，但截至收盘，上证指数收跌7.3%；深证成指收跌9.7%；创业板指收跌12.4%。全天看两市超5000只个股下跌，仅有104只个股逆势飘红。

那么，是什么触发了本次下跌？历史经验又有何借鉴？未来将何去何从？

地缘政治风险引发流动性危机

美国关税政策引发的地缘政治风险是此次市场乃至全球风险资产暴跌的直接导火索。

美东时间4月2日，特朗普在白宫签署两项关于“对等关税”的行政令，宣布美国对所有贸易伙伴设立10%的“最低基准关税”，同时针对美国贸易逆差最大的国家征收个性化互惠对等的更高关税。其中，柬埔寨征收49%的对等关税，越南46%，泰国36%，中国34%，印尼32%，瑞士31%，印度26%，韩国25%，日本24%，欧盟20%，巴西、英国10%。

令据白宫表示，“基准关税”将于美国东部时间4月5日凌晨生效，而“对等关税”将于美国东部时间4月9日凌晨生效。美墨加协定下的商品关税豁免将继续，对不符合美墨加协定的商品，关税仍维持在25%。

面对美国关税大棒的再次来袭，中国政府快速做出报复反馈，4月4日，中国宣布对所有美国进口商品征收34%的关税。

地缘政治风险的急速升温，迅速引发了市场对全球贸易体系重构以及未来经济增长不确定性的恐慌，受此影响，以美股为首的全球金融市场在清明小长假期间加剧动荡。4月3日，标普500和纳斯达克指数分别下跌4.8%和6.0%；4月4日继续分别下跌6.0%和5.8%，美股两日蒸发近8万亿美元。

今日开市后，在关税预期的兑现和美股暴跌的传导效应下，市场出现恐慌性抛盘，三大股指集体低开，上证指数低开4.5%，深证成指低开近6%，创业板指更是击穿2000点整数关口，低开6.8%。实际上，对于今日的下跌，市场已早有预见，尽管4月4日A股和港股因清明节休市，但期间美股纳斯达克金龙指数当日已下跌8.9%，富时中国A50指数期货也出现了近2%的下跌。

那么，地缘政治风险究竟是如何作用股市下跌的？

理论上看，地缘政治风险对股市市场影响的最底层逻辑是：地缘政治风险的加剧，会加大市场对未来全球经济和贸易不确定的担忧叠加目前经济弱复苏的预期，一方面会直接扰动相关公司的盈利预期，从分子端影响权益资产定价；另一方面则会提升资金的避险需求，降低风险偏好，带来全球风险资产的主动仓位管理，引发战线收缩，从分母端下调权益资产定价。

然而在底层逻辑之外，更直观的影响是，地缘政治风险的加剧导致了资金避险需求的升温，加速资金从风险资产向避险资产转移，表现为早盘开盘后，北向资金一度流出超150亿元，触发了市场的恐慌性抛售，出口依赖型行业（消费电子等）、高估值科技股（AI）等直接冲击板块反应明显。

同时，由于早盘抛售加速了指数短期的下探，在跌破3200点后，触发了部分量化资金的被动平仓，同时北向资金进一步流出，截至收盘， 北向资金成交总额为2292亿元，较4月3日放量近700亿。

最终，股市跌幅的扩大引发了更多被动平仓，盘中融资盘强平占比达历史峰值27%，两市成交额超1.6万亿，市场进入恶性负反馈循环。

从贸易摩擦1.0寻找共性

如前文所述，本次A股暴跌的直接因素仍然是特朗普政府关税2.0带来的冲击。那么，回顾2018-2019年期间的贸易摩擦1.0阶段，A股又有哪些共性经验可供借鉴？

众所周知，上一轮的中美贸易摩擦发生在2018-2019年间，根据具体事件和大类资产表现大致可以分为四个阶段。

第一阶段是从2018年初至10月，核心事件是美国前后多次针对中国进口产品加征关税，受此影响，2018年开局颇顺的大A从1月末进入了持续下行调整通道，上证指数在此期间的最大回撤高达32%；在节奏上，对映上述事件的时间节点在短期内均发生了迅速且剧烈的调整。

第二阶段是从2018年11月至2019年4月中旬，在此期间由于中美就贸易问题达成了短期和解，部分预期中的加征/上调关税也因此而暂缓，贸易摩擦在这一阶段明显缓和。受此利好，特别是2019年1月的上调关税暂缓，A股于2019年初快速反弹并大举收复失地，上证指数在这一阶段的最大涨幅约33%。

第三阶段是从2019年4月下旬至9月，2019年5月对2018年9月加征过关税的2000亿美元中国进口商品上调关税；随后，美方加征关税的范围进一步扩大，8月列出了新的加税产品清单，约3000亿美元，并分为两个批次执行，第一批加征关税于9月落地，第二批则计划于12月落地。

2019年4月下旬开始，市场对贸易摩擦的预期逐步price in大类资产价格，A股在4月下旬到5月劳动节后出现了一轮急跌；8月初宣布3000亿美元新的加税产品清单后，市场又是一轮急跌。在这一阶段，上证指数走势呈宽幅震荡，在此期间的最大回撤约17%。

第四阶段是从2019年10月至12月，中美双方就解决贸易摩擦展开磋商，磋商期间3000亿清单第二批次暂缓加税，2020年1月中美双方签署了第一阶段贸易协议，本轮贸易摩擦基本宣告结束。随着贸易摩擦的降温，A股资产价格也出现了一定的修复，上证指数在这一阶段上涨了4%。

综合来看，从2018-2019年间的贸易摩擦对A股的影响可以看出，市场通常会对具体事件产生快速且剧烈的反应。从贸易摩擦的过程来看，经历了双方出牌、短期和解、再出牌、再和解的反复后，当最终达成一致，贸易摩擦也因此而终结。在整个过程中，市场预期也随着具体事件发生了多次反转，A股表现存在明显的事件驱动特征。而从最终结果来看，随着贸易摩擦的降温，调整到位的A股往往也隐含着明显的进场时机。

A股表现如何推演？

参考贸易摩擦1.0的阶段的经验，本次对等关税对市场的冲击，短期取决于市场情绪和流动性，长期则由基本面的变化决定。

短期来看，如前文所述，全球经济下行风险升温叠加股市共振下跌引发了市场的恐慌情绪，导致资金避险需求、流动性需求大幅升高。但相比2018-2019年的1.0阶段，本次特朗普政府政策更为激进，同时我国政策应对也更有经验且储备更足，预计随着恐慌情绪释放完毕，海外市场企稳，国内市场也会同步好转。

长期而言，贸易摩擦对A股的影响最终取决于两国博弈下具体关税落地的力度和时间。从具体的数据来看，市场可能高估了关税对A股的冲击。

就出口而言，以2023年A股5000余家上市公司财务数据为基准，明确披露有境外业务的公司一共超过3100家，上述公司境外收入占总营收的比例，加权平均数约为17%，算术平均数约为22%，中位数约为13%，具体到对美的出口占比还会更低。站在更宏观的角度，人民日报指出，据统计，2024年我有出口实绩的数十万家企业中，接近85%的企业同时开展内销业务，内销金额占销售总额的近75%。

因此，关税对A股上市公司整体的冲击并不算高，更多是聚焦在个别产业链或行业的结构性冲击。

对其他出口收入占比较低的企业，投资者更应关注内需的变化。就内需而言，对未来出口业务可能导致的对内需的衍生冲击，人民日报发声指出，我国对美国新一轮经贸遏压已有预判，对其可能造成的冲击有充分估计，并且有充足和富余的应对预案。 

就具体政策来看，人民日报进一步指出，根据形势需要，降准、降息等货币政策工具已留有充分调整余地，随时可以出台；财政政策已明确要加大支出强度、加快支出进度，财政赤字、专项债、特别国债等视情仍有进一步扩张空间等。

因此，我国针对扩内需仍有充足的政策工具应对，但当下市场明显没有对扩内需政策进行充分定价。

估值角度看，美在2018年对我国加征关税后，沪深300从13.5-14.5倍的市盈率（TTM）区间最低下探至底部的10倍市盈率，随后在两个月内迅速反弹至11-12倍区间。当下，经历4月7日的大幅回调后，沪深300市盈率（TTM）已经落入11-12倍区间。

与2018年时相比，基本面角度，我国对美直接出口业务的依赖程度已经大幅降低，产业自主化水平也明显提升，同时当下正处于AI、机器人等新产业革命浪潮前夕，因此基本面对估值的支撑力度要强于2018年。

此外，国家也已开始出手托底市场，4月7日，中央汇金公司发布公告称已再次增持了交易型开放式指数基金（ETF），且未来将继续增持。这意味着当下中国核心资产的估值也已行至底部区间，继续下行的空间并不大。

对投资者而言，除了需要认真考量关税对A股上市公司的结构性冲击外，对以内需、国产替代、新质生产力等为主的公司无需过分担忧，随着后续一系列促内需政策的出台，当下市场的机会依然大于风险。