新股解读|成立不到6年估值超2.7亿美元 大盘暴跌能否击碎映恩生物打新热？

美国对等关税的惊涛骇浪开启，药品暂时获得豁免。尤其是创新药基本不受关税影响，目前主要出海方式为BD对外授权。众所周知，进入2025年，中国创新药资产热度爆棚。其中成立不到6年的映恩生物以黑马之势成功跑出。

1月份，该公司以5000万美元首付款，最高11.5亿美元里程碑款的价格，将EGFR/HER3双抗ADC DB-1418授权给Avenzo Therapeutics。3月份，映恩生物通过港交所聆讯，即将登陆港股资本市场。

ADC出海大户 两年累计亏损超14亿元

映恩生物崛起，一方面源自于提前入局ADC，另一方面则离不开创始人朱忠远的加持。

其一，2019年，国内创新药正是烈火烹油，PD-1热闹非凡，映恩生物则选择了尚未大火的ADC。 2022年，DS-8201引爆ADC赛道，ADC赛道的预期被打满，海内外药企开始加大投入；2023年，国产ADC彻底爆发，出海交易总额超215亿美元。受益于ADC大火，映恩生物估值自然会水涨船高。

其二，在曾经的医药投资圈大佬朱忠远强大的“朋友圈”加持下，映恩生物短时间内完成了4轮融资， 融资累计高达1.38亿美元，估值翻了16倍，投资方包括“药明系”、礼来亚洲基金旗下投资机构、中新创投、七匹狼集团旗下的晟联以及天力士国际资本等知名资本。映恩生物摊薄后投后估值2.7亿美元，合约18.6亿人民币（按2022年9月1日汇率计算）。

截至招股书截止日，公司拥有自主研发的两款核心产品，即DB-1303/BNT323（一款靶向HER2癌症（包括子宫内膜癌（“EC”）及乳腺癌（“BC”））的HER2 ADC候选药物）及DB-1311/BNT324（一款靶向B7-H3癌症（包括小细胞肺癌（“SCLC”）、去势抵抗性前列腺癌（“CRPC”）及食管鳞状细胞癌（“ESCC”））的B7-H3 ADC候选药物）。

此外，映恩生物有五项处于临床阶段的资产已获得美国食品药品管理局及中国国家药品监督管理局的研究用新药批准。公司的创新ADC资产已吸引全球领先的生物制药公司，迄今为止已建立数个全球合作伙伴关系，包括与BioNTech SE（“BioNTech”）、百济神州有限公司（“百济神州”）、Adcendo ApS（“Adcendo”）、GSK plc（“GSK”）及Avenzo Therapeutics, Inc.（“Avenzo”）的合作，交易总价值逾60亿美元。

自2023年以来，映恩生物先后达成了5项共6款ADC对外授权交易，潜在总交易额合计超过50亿美元，已经成为国产ADC出海的“生力军”。

2023年4月，其将两款ADC新药DB-1303（HER2 ADC）及DB-1313授权给BioNTech  ，获得1.7亿美元首付款，另外还有潜在的总金额超15亿美元的里程碑付款、未来商业化特许权使用费。7月，公司将DB-1312（B7-H4 ADC）授权给百济神州，达成最高13亿美元的合作。 8月，公司与BioNTech达成扩展合作协议，共同推进DB-1305（TROP2 ADC）的开发、生产和商业化。

 2024年12月，映恩生物将临床前ADC药物DB-1324授权给葛兰素史克，获得3000万美元的预付款，以及后续最高9.75亿美元里程碑付款。

2025年1月8日，映恩生物又以5000万美元首付款，最高11.5亿美元里程碑款的价格，将EGFR/HER3双抗ADC DB-1418授权给Avenzo Therapeutics。

得益于ADC出海，映恩生物营收增长态势无虞。2023年至2024年（以下简称：报告期内），公司实现收入分别约为17.87亿元（单位：人民币，下同）及19.41亿元。然而，同期公司仍难逃亏损泥淖，亏损分别约为3.58亿元、10.50亿元，两年累计亏损14.08亿元。

简言之，与大多数biotech一样，映恩生物同样面临资金紧张的局面。即使在实现大额授权的2023年，映恩生物仍旧亏损3.58亿元，2024年亏损更上一层楼。截至2024年末，映恩生物资产总值20.90亿元、负债总值则高达41.12亿元，严重资不抵债。

根据智通财经APP观察，映恩生物持续亏损的原因，一方面在于公司需要大额研发，另一方面则是因为前期融资造成的。2023年及2024年，公司与研发活动有关的成本及开支（即收入成本及研发开支）分别为9.87亿元及19.93亿元。于同一时期，公司录得以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债的公允价值亏损分别为10.18亿元及8.73亿元。

Biotech授权出海浪潮席卷 仍需关注商业化进程

ADC药物海外交易日趋火热。据市场不完全统计，2024年全年至少有14款ADC药物达成海外交易，其中近一半药物的交易总金额超过10亿美元。

而在Biotech授权出海浪潮下，不乏佼佼者。

比如，2023年底，百利天恒与百时美施贵宝（BMS）就BL-B01D1达成潜在84亿美元的重磅交易，打破了国产创新药出海授权纪录。

值得一提的是，百利天恒的BL-B01D1也是一款可靶向EGFR和HER3的双抗ADC药物，相比映恩生物的DB-1418研发进度更快，正在中国和美国进行超过20项针对多种肿瘤类型的临床试验，拥有的5项适应症被纳入突破性治疗品种名单。

这种情况下，映恩生物显然面临不小的竞争压力。

另外，以映恩生物的管线布局来看，其既有已经过验证的成熟靶点HER2、TROP2，也有新兴靶点B7-H3、HER3等，此后还布局了双抗ADC（如DB-1419），及针对自免疾病的ADC（如DB-2304）。

在进度和差异化开发策略上，以靶向HER2的DB-1303为例，其首个适应证为HER2表达EC，避开了与已上市药物撞车，目前正处于全球单臂2期注册研究阶段，最早将于2025年向FDA（美国食药监局）申报加速批准。就HER2 ADC全球市场容量来看，预计该市场自2023年至2028年及自2028年至2032年将分别按30.8%及16.8%的年复合增长率增长，并于2032年达到345亿美元。

就竞争格局来看，截至最后实际可行日期，在美国有两款HER2 ADC（即Enhertu®及Kadcyla®）获批，而在中国则另有一款HER2 ADC（即爱地希®）获批。截至同日，有三款HER2 ADC（包括Enhertu®）正处于全球多区域临床试验（MRCT）阶段的III期临床开发或更后的阶段。诸多竞争对手林立，可见映恩生物的市场化进程并不算早。

综上，由于映恩生物的产品尚未商业化，研发投入加上前期融资带来的优先股价值变动，公司难掩亏损。但是ADC出海为公司带来入账，一定程度上缓解其流动性压力。其而从招股书来看，公司多数管线产品均处于临床早期，因此在竞争激烈的ADC技术平台能否脱颖而出，依然要看其后续研发实力和市场表现。