新股前瞻|“果链”依赖症待解，贸易摩擦加剧之下蓝思科技“负重”二次上市

贸易摩擦加剧之下，“果链龙头”蓝思科技(300433.SZ)“负重”二次上市。

据港交所披露，3月31日，蓝思科技股份有限公司(以下简称“蓝思科技”)递交上市申请，中信证券为独家保荐人。

蓝思科技成立于1993年，于2015年公司在深交所创业板上市。以2024年收入计，公司在全球消费电子精密结构件及模块综合解决方案行业中排名领先，在全球智能汽车交互系统综合解决方案行业中排名领先，是一大名副其实的苹果产业链“龙头”。

然而，现如今正值贸易摩擦加剧之中——特朗普政府美国时间4月2日宣布所谓的“对等关税”，给全球贸易体系带来了广泛冲击。4月4日，我国宣布对美关税反制措施。在此背景下，市场苹果供应链成本激增及全球消费电子行业前景产生了较深担忧。如知名苹果及“果链”分析师郭明錤则认为，苹果短期内难获关税豁免，供应链调整将进入长期博弈阶段。

近几日，蓝思科技A股股价也不断走绿，分别于4月3日、4月7日录得跌幅10.68%、20%。截止4月8日收盘，该股价下跌1%至17.88元，总市值为890.94亿元，4月2日至今市值蒸发约369亿元。

那么，此次蓝思科技“负重”二次上市的背后意欲何为?

营收持续上行，毛利率逐步下滑

智通财经观察到，蓝思科技自2000年代起，便以新材料、新技术、新装备、新领域为牵引，率先将玻璃、蓝宝石、陶瓷等新材料导入消费电子领域。时至今日，已实现了从原材料及功能结构件生产，到功能模块贴合，再到整机组装的智能终端全产业链垂直整合。

从业务结构来看，公司除了与与全球领先的消费电子及智能汽车品牌客户建立了长期战略合作关系，还主动覆盖市场规模广阔且极具增长潜力的应用领域，横向延伸至智慧零售终端、工业及人形机器人、AI眼镜╱XR头显等多元化场景，形成新市场多点开花的业务布局。

截止目前，蓝思科技在国内外拥有九个生产和研发基地，包括位于东南亚的海外生产基地，以及海内外办公驻点，实现国内外市场的广泛覆盖。

得益于强悍的市场地位及丰富的业务结构，报告期内，蓝思科技的营收和利润规模也节节走高。

据招股书披露，2022年至2024年，该公司实现营收分别约为466.99亿元、544.91亿元、698.97亿元，后两年分别同比增长16.7%和28.3%;实现净利润25.20亿元、30.42亿元、36.77，后两年分别同比增长20.7%和20.9%。

然而，耐人寻味的是，公司毛利与毛利率却呈“背道而驰”的走势——2022年至2024年，蓝思科技毛利分别为85.47亿元、84.92亿元、101.83亿元，保持增长态势;毛利率则分别为18.3%、15.6%、14.6%，逐年降低。

如此反差表现，是为什么呢?

透过业务结构来看，蓝思科技业务主要包括智能手机与电脑类、智能汽车与座舱类、智能头显与智能穿戴类、其他智能终端、其他业务收入五大板块。

其中，智能手机与电脑业务是公司第一大业务板块，2024年实现营收577.54亿元，同比增长28.63%;但毛利率同比下滑0.8%，为13.8%。近年来，市场需求增速放缓，行业竞争激烈。据IDC数据，尽管2024年全球智能手机出货量同比增长6.4%，但品牌商为争夺市场份额频繁降价，供应链企业被迫接受价格压力，价格战压力下，蓝思科技自然也难逃压力。

另外，智能汽车及座舱类业务是蓝思科技的第二大板块，2024年该业务营收同比增长18.73%至59.35亿元，毛利率同比下降6%至8.7%。对于该分部毛利率下滑的原因，公司此前公开表示，“汽车市场增长仍然强劲，但市场竞争日趋激烈，部分降价压力传导至供应链环节;加之客户提高品质要求，增加新的制程和环节。”

再来看智能头显与智能穿戴类业务，该板块为公司第三大业务板块，2024年实现营收34.88亿元，同比增加12.39%。与此同时，虽然该板块是公司毛利第三高板块，2024年毛利率同比增长4.2%至18.2%，但由于该板块营收占比较小，对公司整体业绩贡献有限，故此也难以阻止整体毛利率的下滑之势。

故此，不难看出，虽然蓝思科技营收和利润规模仍保持增长之势，但在行业竞争加剧、低毛利业务扩张、成本压力及新业务青黄不接共同作用下，公司的“赚钱效应”显然也不如从前了。

负债规模高企，“果链”依赖症下何去何从

事实上，蓝思科技不仅赚钱效应大不如前，公司如今还面临几大避不可避的发展难题。

一是，“果链”依赖症待解。

据招股书披露，2022年至2024 年，蓝思科技前五大科技的销售额分别占同期总收入的83.3%、83.1%和81.1%。其中，报告期内，公司最大客户的销售额分别占同期总收入的71.0%、57.8%和49.5%，虽营收占比逐步下滑，但亦患有明显的“大客户依赖症”。

据悉，蓝思科技最大的客户是苹果公司，自2006年苹果决定在第一代iPhone上采用玻璃面板，与蓝思科技达成战略合作后，凭借在玻璃加工领域的深厚技术储备，苹果便一直与蓝思科技保持长期合作。

2023年起，蓝思科技开始降低对苹果的依赖，虽然近一两年营收占比有所下降，但对比第二、第三大客户的营收占比来看，公司短期想要解决“果链”依赖症恐不是易事。而伴随着近期贸易摩擦的加剧，苹果供应链可能面临更严格的审查或技术封锁，从而也或将间接影响蓝思后续业务连续性。

二是，高负债与融资需求迫切。

从招股书披露的数据来看，近年来，蓝思科技负债规模高企，截至2024年底，蓝思科技负债总额高达321.70亿元，其中流动负债为230.65亿元，同期公司总资产为810.10亿元，而现金及现金等价物为109.37亿元，或存有“大存大贷”风险。

另外，公司此次IPO虽计划融资10-15亿美元，但市场对其资金使用效率或存有一定疑虑——蓝思科技最近一次融资为2021年初近150亿元规模的定向增发，如今四年过去，该定增募投项目仍处在建设期，尚未产生收益。截至2024年9月末，该笔定增募资尚有39.63亿元未使用。若此次赴港募资效果不及预期，可能进一步加剧债务压力。

除此之外，近几年来，蓝思科技的研发投入逐年降低，2022年至2024年，公司的研发费用分别为21.05亿元、23.17亿元、27.85亿元，分别占公司同期总收入的4.5%、4.3%、4%，这也或将对公司核心竞争力提升造成一定影响。据悉，消费电子行业竞争激烈，客户对产品品质及工艺要求不断提高，公司为保持竞争力，仍需要持续投入资金进行技术升级和产品创新。

综上来看，蓝思科技此次赴港二次上市的背后可谓“身负重任”。目前，公司的核心风险在于“苹果依赖症”与重资产模式在贸易摩擦下的脆弱性。短期需加速海外产能整合以应对供应链外迁压力，中期需提升新能源汽车等高潜力业务的盈利质量，长期则需通过技术壁垒构建增强议价权。若无法在3-5年内显著降低苹果依赖度，其业绩波动性与财务风险将持续放大。