技源集团大客户依赖引关注：研发费用率弱同行，上亿买理财再补流

《港湾商业观察》施子夫

上交所公告显示，4月3日，上交所上市审核委员会将召开2025年第11次上市委审议会议，届时将审议技源集团股份有限公司（以下简称，技源集团）的首发事项。

2023年1月，技源集团递表上交所主板，保荐机构为东方证券。在此次上会前，技源集团还收到了监管层下发的两轮审核问询函及审核中心意见落实函。从监管层关注的角度以及外界的声音来看，围绕公司业务、内控合规性、依赖大客户、募投的必要性等问题被多重关注。

01

九成以上收入来自境外

天眼查显示，技源集团成立于2002年，公司专注于全球膳食营养补充，提供原创性和定制化的营养原料及制剂产品。

公司销售收入占比较高的营养原料产品主要为HMB、氨基葡萄糖和硫酸软骨素等；制剂业务以合同生产模式为主，按照客户订单要求提供不同剂型的制剂产品，其中主要为片剂产品，除片剂外，销售收入相对较高的还包括硬胶囊、软胶囊和粉剂等产品。

从2022年-2024年（以下简称，报告期内），营业原料产品的销售收入分别为5.71亿元、6.09亿元和6.47亿元，占各期主营业务收入的比例分别为60.38%、68.43%和64.8%，其中以HMB、氨基葡萄糖和硫酸软骨素为主，三者合计收入占各期营养原料产品收入的比例分别为91.50%、93.92%和86.68%。

详细来看，报告期内，HMB产品的销售收入分别为3.2亿元、2.39亿元和2.93亿元，销量分别为1043.33吨、755.83吨和938.01吨，销售单价分别为306.66元/千克、316.18元/千克和312.85元/千克。不难看出，于过去三年时间，HMB产品的销量、销售单价均出现了一定下滑，由此也导致期内HMB产品的销售收入有所波动。

报告期内，氨基葡萄糖产品的销售收入分别为1.33亿元、2亿元和1.77亿元，销量分别为1874.41吨、2750.08吨和2590.54吨，销售单价分别为70.73元/千克、72.75元/千克、68.32元/千克。2024年，氨基葡萄糖产品的销售单价同比减少4.43元/千克，销量同比减少159.54吨，由此也导致当期销售收入同比减少2309.02万元。

同一时期，硫酸软骨素产品的销售收入分别为6971.08万元、1.33亿元和9078.75万元，销量分别为158.02吨、286.84吨和207.71吨，销售单价分别为441.14元/千克、463.15元/千克和437.09元/千克。2024年硫酸软骨素产品的销售收入同比减少4206.22万元。

报告期内，公司实现营收分别为9.47亿元、8.92亿元和10.02亿元，净利润分别为1.44亿元、1.61亿元和1.75亿元，扣非后归母净利润分别为1.43亿元、1.53亿元和1.71亿元。

另外，在销售地区方面，技源集团的产品以境外销售为主，期内境外销售收入占主营业务收入的比例分别为91.40%、95.25%和93.93%。

02

依赖大客户雅培集团被问询

报告期内，技源集团来自五大客户的收入分别为4.79亿元、4.86亿元和4.96亿元，分别占当期收入的50.67%、54.59%和49.68%，基本保持稳定。

2022年、2024年，雅培集团为技源集团当年第一大客户，2023年为公司第二大客户，各期技源集团主要向其销售HMB产品，各期销售收入分别为2.22亿元、1.55亿元和1.94亿元，分别占当期收入的23.44%、17.38%和19.44%，占公司HMB业务收入的比例分别为69.26%、64.69%和66.19%。

根据招股书显示，技源集团与雅培集团签署了长期供货协议，雅培集团就其HMB原料产品需求优先全额向技源集团采购，同时雅培集团在达到协议约定的单一年度基准采购量的情况下，可以要求技源集团将终端消费细分市场中与雅培集团存在一定竞争关系的少数企业列入非许可买方清单，技源集团不得向相关企业销售HMB产品。

在此前的审核问询函中，技源集团与大客户雅培集团的关系受到了监管层的重点关注。上交所要求技源集团说明：与雅培集团的合作模式是否符合行业惯例；向雅培集团销售产品的价格与第三方销售价格和市场平均价格的对比情况，是否存在差异；与雅培集团合作的稳定性与可持续性；是否采取有效措施减少大客户依赖等。

对此技源集团回复称：公司与雅培集团签署长期合作框架协议，并采用直销模式由公司按照具体订单要求直接向雅培集团及其下属企业或雅培集团指定的第三方供应产品的合作模式。公司与雅培集团关于非许可买方事项的相关约定，系双方共同协商确定，对双方均具有约束力。为降低客户集中风险，公司积极提升HMB等主要产品的产能储备、持续加大研发投入、不断拓展HMB等主要产品的应用领域、场景，不断降低客户集中的风险。

在审核意见中心落实函中，监管层要求技源集团说明报告期各期HMB产品及其他主要产品的境内外客户拓展计划及成果。结合与雅培集团的合作协议条款完善招股说明书相关重大事项提示。

技源集团表示，自2018年起，随着相关基础专利有效期陆续届满，HMB产品应用开发及客户开拓方面的限制逐步解除，HMB市场进入全面发展阶段。未来若发行人不能通过产品技术创新、质量及服务提升等方式及时满足雅培集团的业务需求，或雅培集团自身经营情况发生变化，导致其对公司HMB产品需求大幅下降，或者公司不能持续拓展新的客户和市场，将可能会对公司HMB产品销售产生一定不利影响，进而影响到公司未来经营业绩。

03

存货及应收账款周转率放缓

报告期内，技源集团的研发费用分别为4241.99万元、4302.55万元和4972.5万元，分别占当期营收的4.48%、4.82%和4.96%；销售费用分别为4398.92万元、5426.65万元和6350.82万元，占当期收入的4.64%、6.08%和6.34%。技源集团的销售费用要低于当期的销售投入。

2022年、2023年同行业可比公司研发费用率均值分别为5.4%、5.8%，都高于技源集团。

在两轮审核问询函中，技源集团的应收账款与存货的问题都受到了监管层的关注。

报告期各期末，技源集团的应收账款账面价值分别为1.36亿元、1.73亿元和1.78亿元，占流动资产的比例分别为23.6%、26.98%和23.3%；存货账面价值分别为2.04亿元、1.77亿元和2.09亿元，占流动资产的比例分别为35.57%、27.50%和27.43%。

报告期各期末，技源集团的坏账准备分别为739.03万元、920.23万元和945.03万元，各期应收账款的期后回款比例分别为99.94%、99.06%和54.91%。

需要指出的是，上述两项指标的周转情况都出现了放缓。报告期各期末，公司的应收账款周转率分别为6.61次、5.78次和5.71次，存货周转率分别为3.07次、2.66次和2.93次。

04

曾签署对赌协议，上亿买理财再补流

结合此前的招股书显示，报告期内，技源集团存在转贷和票据拆借行为。

2019年至2021年初，为满足贷款银行的受托支付要求，技源集团存在通过合并范围内公司以及关联方技源中国取得银行贷款的情形。

2019年，为提高资金使用效率，存在子公司及关联方将银行款项转账于技源集团，由技源集团向其开具等额银行承兑汇票，子公司及关联方再将相关票据背书转让用于支付货款的情形（以下简称“票据拆借”）。

结合此前招股书披露的数据，2020年-2024年，技源集团的短期借款分别为1.43亿元、1.55亿元、9759.05万元、4624.67万元和2001.71万元，应付票据分别为7394.56万元、5408.86万元、5633.39万元、4702.81万元和4629.74万元。

为满足日常营运资金需求、提高资金使用效率，报告期内，技源集团存在通过银行借款筹集资金及使用应付票据支付货款的情形。在技源集团通过增资扩股等一系列改善下，最近几年公司的短期借款及应付票据的合计余额逐年减少。

截至招股书签署日，技源香港持有技源集团2.76亿股，占公司总股本的78.76%，系公司控股股东。周京石、龙玲夫妇通过技源香港和技源咨询合计控制公司84.47%表决权，为公司的实际控制人。

公开信息显示，2019年1月1日至今，技源集团共发生3次增资和1次股权转让。

技源集团、技源香港及实控人周京石、龙玲夫妇，曾与斐欣投资、腾庚投资、源德投资等11位股东签署《股权转让协议》（或《增资协议》）及相关补充协议，约定该等股东享有控股股东/实际控制人回购、反摊薄、清算权、优先认购权和优先购买权、共同出售权、最优惠待遇等保护性权利及特殊权利条款安排。

2022年9月，技源集团、技源香港及实控人周京石、龙玲夫妇及相关股东签署关于相关特殊权利条款之《终止协议》。以技源集团作为义务承担主体的特殊权利条款约定附带恢复条件终止。

在审核问询函中，上交所对于技源集团对赌协议及附带恢复条件的相关约定、实际控制人是否存在应履行而未履行的义务，在审期间是否存在可能触发恢复特殊权利条款的情形，是否存在纠纷或潜在纠纷等方面进行了关注。

对于为何监管层会关注签署对赌协议的问题，资深投行人士王骥跃向《港湾商业观察》表示，公司的对赌协议涉及会计处理问题，实控人的对赌协议涉及股权稳定性问题。对赌协议本身，意味着投资的本质是只要利益不担风险，有明股实债嫌疑，所以要求规范。

此次IPO，技源集团计划募资6.03亿元，其中2.06亿元用于生产基地建设项目，1.47亿元用于生产线扩建项目，9913.75万元用于技术创新中心项目，1.5亿元用于补充流动资金。

不过从公司账面资金的角度，截至2024年末，技源集团的货币资金为1.72亿元，现金及现金等价物为1.58亿元，经营活动产生的现金流量净额为2.24亿元，账面资金较为充裕。

报告期各期末，技源集团的资产负债率（合并）分别为34.3%、24.3%和20.23%，负债率较低。

此外，报告期内，在技源集团的交易性金融资产中公司的银行理财产品分别为1805.94万元、1.27亿元和1.71亿元，获得投资收益分别为103.20万元、64.08万元和246.18万元，公司表示主要系为提高资金使用效率利用暂时性闲置资金购买的银行理财产品。

显然，每年上亿元购买理财产品多少令技源集团的补流必要性受到外界质疑。

内控方面，因江阴海关查验发现技源集团报检出口的一批货物内容与申报提供单证部分内容不符，2022年6月，江阴海关对技源集团出具《当场处罚决定书》，根据《中华人民共和国进出境动植物检疫法实施条例》，给予技源集团罚款人民币2000元的行政处罚。（港湾财经出品）