美银：软件板块跌18%至历史低位，关税扰动下紧握AI+基建双主线

智通财经APP获悉，美国银行最新研报显示，软件板块自2月18日以来累计下跌18%，跌幅小于历史15次回调均值27%。当前行业EV/销售额(NTM)为5.5倍，显著低于历史底部均值6倍，估值已进入诱人区间。值得关注的是，市场对行业“增长溢价”的定价仅为27%，较过去七次衰退低点的平均44%大幅折价，反映投资者对远期增长过度悲观。

尽管宏观经济存在不确定性，但软件行业的需求信号依然稳健。在云端和桌面这两个最具周期性的软件领域，2月数据显示出持续的强劲需求。云端消费供应商的参与访问量同比增长8.0%，较1月的6.6%有所提升;桌面应用领域，2月参与访问量同比增长5.3%，显著高于1月的-1.3%。这些数据表明，软件行业的需求并未因宏观经济的潜在风险而受到显著冲击。

美银证券还对软件行业的增长预期进行了评估。通过分析历史数据和当前市场情况，认为软件行业2025年的增长预期基本合理。以近期1.8%的共识估计上行为基础，预计2025年一、二季度的营收增长目标为13.4% y/y，与四季度14.2%的报告数据相比，尽管有所放缓，但在较为宽松的对比基数下，这一目标仍具可实现性。

衰退周期启示：滞后反应与盈利韧性特征显著

在经济衰退的寒潮中，软件业展现出了独特的抗性，成为经济体系中的一股暖流。2008年全球金融危机引发的大衰退，为企业IT预算调整滞后提供了生动案例。在经济衰退启动后的2-3个季度，企业才开始对IT预算进行调整，这种滞后性为软件业提供了缓冲期。前台应用的收入增速在衰退启动后的第三季度，才从43%降至36%，软件业的商业模式在经济衰退期间展现出强大韧性。

软件业的运营利润率在经济衰退期间逆势扩张，成为其独特抗性的关键。在2008年大衰退期间，前台软件的运营利润率提升了300个基点，后台软件提升了200个基点，基础设施软件也提升了150个基点。这种利润率的提升，主要得益于软件销售模式中续费占比的提升，带来了显著的销售费用杠杆效应。客户在经济衰退期间，更倾向于维持现有软件服务，而非大规模削减，使得软件厂商能够通过续费维持收入稳定，同时减少新客户获取的成本。

这种独特的抗性，不仅体现在软件业的财务数据上，更体现在其对经济波动的适应能力。软件业的商业模式，使其能够在经济衰退中保持相对稳定的发展态势，为投资者提供了一定程度的避险价值。这种模式的形成，与软件业的高固定成本、低边际成本特性密切相关。软件产品的开发需要大量前期投入，但一旦开发完成，复制和分发的成本极低，这使得软件厂商在用户规模扩大时，能够实现成本的分摊和利润的提升。

此外，历史数据显示，软件行业在经济衰退后的市场表现颇为亮眼，展现出强劲的超额收益规律。2009年3月市场触底后的一年之内，软件股平均回报率高达113%，较纳斯达克指数跑赢56个百分点。这一卓越表现凸显了软件行业在经济复苏初期的强劲势头和巨大潜力。而在2002年科技泡沫破灭后的同期，软件行业的超额收益也达到了29个百分点，进一步验证了其在市场低谷后的反弹能力。

当前，软件板块的估值指标显示出对长期投资者具有吸引力的安全边际。板块的EV/自由现金流倍数为31倍，较过去5年历史中值低10个标准差。这一估值水平表明，软件行业目前的定价相对保守，为长期资金提供了较为充足的安全垫。在这种情况下，投资者有机会以相对较低的风险水平介入软件行业，分享行业成长带来的收益。

综合历史规律和当前估值状况，软件行业在经济周期的不同阶段均展现出独特的投资价值。无论是衰退后的强劲反弹，还是当前具有吸引力的估值水平，都为投资者提供了布局该行业的机会。未来，随着技术的持续创新和市场需求的不断演变，软件行业有望继续保持其独特的抗风险能力和增长潜力，为投资者带来丰厚的回报。

结构性风险：关税冲击与裁员潮暗藏玄机

在当前复杂的经济环境下，软件行业面临着直接风险的集中冲击，其中电商软件领域首当其冲。Shopify(SHOP.US)、Global-E Online(GLBE.US)、BigCommerce Holdings(BIGC.US)等纯线上平台，由于其业务模式完全依赖于数字商业需求，因此100%暴露于跨境贸易的波动之中。Lightspeed POS(LSPD.US)也有63%的收入与零售业务相关，同样受到贸易政策变化的影响。此外，赛富时(CRM.US)的电商云收入占比为7%，也在一定程度上受到市场波动的冲击。

营销科技赛道也同步承压，Zeta Global(ZETA.US)有22%的收入来自消费零售领域，Unity Software(U.US)的新广告平台刚起步便面临预算收缩的风险。这些风险因素可能导致相关企业的盈利预测面临下修的可能性。

此外，科技企业的裁员人数于2025年2月环比激增，达到2023年以来的峰值。这一现象引发了市场对科技行业需求萎缩的担忧。美银警告称，如果裁员从“效率优化”转变为“需求萎缩前兆”，那么科技行业的盈利预测可能面临下修的风险。

然而，当前数据显示，中小企业支付金额同比增速从第三季度的2.2%回升至第四季度的3.8%，并且在1月份仍保持了5.9%的正增长，SMB市场初现回暖迹象。这表明尽管存在裁员潮，但中小企业的需求并未出现明显的萎缩，市场仍具有一定的活力和潜力。

投资策略：聚焦基础设施与AI确定性

在经济周期的波动中，基础设施与后台应用领域的龙头企业展现出了强大的抗周期能力，成为投资者稳健防御的首选。微软(MSFT.US)、甲骨文(ORCL.US)、CCC智能解决方案(CCCS)、Workday(WDAY.US)等公司，凭借其在行业中的深厚积累和强大地位，与企业预算形成了高度粘性。企业对这些服务的需求调整通常滞后于经济周期约3个季度，这意味着即使在经济放缓的时期，这些公司仍能保持相对稳定的需求和收入。这种特性使得它们在市场不确定性增加时，成为投资者寻求稳定回报的理想选择。

随着人工智能技术的飞速发展，AI产品化浪潮为软件行业带来了前所未有的增长机遇。微软、赛富时(CRM.US)、ServiceNow(NOW.US)等公司，已经成功实现了AI功能的货币化，将人工智能技术深度融入其产品和服务中，从而开拓出广阔的总可用市场(TAM)。这些公司在AI领域的先发优势和技术创新，使得它们能够引领行业变革，为投资者带来高确定性的增长潜力。投资者若能把握这一主线，有望在AI技术驱动的市场扩张中获得丰厚回报。

当前，中盘软件股的增长溢价已降至2022年末以来的较低水平，这为投资者提供了估值修复的机会。BILL Holdings(BILL.US)、GitLab(GTLB.US)、Informatica(INFA.US)等标的，可能存在着预期差修复的空间。这些公司的估值尚未充分反映其实际的增长潜力和业务价值，随着市场对其认识的深入和预期的调整，有望迎来估值的回升。投资者可以关注这些中盘软件股，挖掘其中被低估的价值，以获取潜在的超额收益。

综上所述，美银建议的攻守兼备策略，涵盖了抗周期品种的防御性选择、AI浪潮下的成长主线以及中盘软件股的估值修复机会。然而，当前板块风险溢价已计入过度悲观预期，但美银强调尚未发出明确触底信号。投资者需密切跟踪4月财报季中企业全年指引调整、美联储利率路径变化及地缘贸易政策演进，这些因素将决定估值修复的节奏与空间。