商业航天三季报：火箭发得勤，为什么配套公司没赚到钱

2026年前三季度，中国完成70次火箭发射，比去年同期多11次，9月单月10次；上半年入轨卫星218颗，同比增长43%。发射端已经进入工业化节奏，配套公司的报表还没跟上。

落到A股配套公司的三季报，节奏突然变了：整星龙头中国卫星第三季度归母净利润5036万元、同比只增11.17%，军工电子配套的航天电子前三季度归母净利润6926万元、下降71.32%，火箭结构件公司上海沪工的扣非净利润仍是-1584万元。发射次数增长19%，产业链上找不到一家公司的利润增速能对上这个数字。钱去了哪里，报表里有答案：验收节点、批产价格，还有垫在应收账款和存货里的现金。

发射次数没有变成收入，先变成了应收和存货

中国卫星前三季度归母净利润8493万元、同比增长473.40%，扣非7776万元、增长1321.23%，看上去是板块里最好的一份。把单季拆开，成色就降下来：第二季度单季归母净利润7726万元，第三季度回落到5036万元，环比下降35%；第三季度同比只增11.17%，扣非4842万元、增17.20%。高增来自上半年——2025年上半年归母净利润亏损3049万元，2026年上半年盈利3457万元，一个亏损基数翻正，把前三季度的同比拉过四倍。

公司在三季报里的说法是，卫星研制业务达到验收条件的合同履约进度节点较上年同期增加，收入、利润相应增加；卫星应用业务保持平稳。收入确认跟着验收节点走，发射次数只是需求端的信号。2025年第三季度收入17.82亿元、同比增长177.31%，是节点集中前移的结果；2026年第三季度在20.71亿元的高基数上只增16.24%，节点红利在减弱。

发射次数的增量，也不全对应中国卫星的收入。中航证券统计，前三季度70次发射中民商火箭16次，第三季度26次里民商火箭7次、占27%。GW星座在轨217颗、千帆星座在轨256颗，合计473颗，对应接近2.9万颗的规划不到3%。星座批产的总装分散在格思航天、银河航天、微纳星空以及星网体系内的总装厂，A股公司更多切入结构件、材料、T/R芯片。中国卫星三季报没有单独披露星座批产收入，报表能确认的是：发射次数增长19%，它的第三季度收入只增长16.24%。

中国卫星的毛利率从上年同期的9.62%升到13.26%，提高3.6个百分点，这是实打实的改善。但8493万元归母净利润对应39.56亿元收入，归母净利率只有2.15%。研发费用5494万元、同比下降11.4%，研发费用率从2.00%降到1.39%——利润率修复里有一部分来自费用率下降，不是规模效应。卫星应用业务只是持平，利润仍随研制节点波动。批产降价正在发生，量还没有大到摊薄固定成本。

现金流比利润表更早露出问题。前三季度经营现金流净额-4.13亿元，同比多流出8513万元。9月末应收账款33.17亿元，比年初的20.69亿元增加六成；存货28.53亿元，比年初增15.46%；合同负债13.18亿元，同比增11%，但比上半年末的17.09亿元少了3.91亿元。第三季度的收入增长，动用了上半年积累的预收款和存货，新订单补充的速度没有跟上确认的速度。存货和合同负债同时从半年末往下走，说明报表在消化既有订单，还没有积累下一轮。应收账款比年初大增有季节性——去年9月末同样从20.69亿元升到38.33亿元，今年反而比去年同期低13.5%——但现金流出是真实的。

配套公司的分化，比行业总量更能说明问题。斯瑞新材收入17.27亿元、增47.09%，扣非1.37亿元、增34.20%，是唯一增速接近发射节奏的公司，但它的铜合金还供电网和医疗，航天只占一块。铖昌科技的星载T/R芯片收入3.15亿元、只增2.86%，第三季度单季收入降5.72%、归母净利润降44.43%。天银机电收入持平，第三季度单季归母净利润转为亏损979万元。上海沪工靠1674万元投资收益把归母净利润做到1159万元，扣非仍是-1584万元。航天电子收入降23.58%，三费占营收14.04%，军工配套的调整盖过了商业航天的增量。下游更冷：中科星图收入降64.66%、亏损4.91亿元，航天宏图收入降80.90%、亏损4.61亿元。离发射工位和耗材近的公司，收入来得快；做整星总装、系统集成和数据服务的公司，确认慢。

市场按组网高峰定价，报表还没走到那一年

11月2日收盘，中国卫星总市值658.65亿元，PE(TTM)623倍、PB 10.41倍、PS(TTM)9.47倍；TTM收入69.57亿元、TTM归母净利润1.06亿元，净利率1.52%。同行里，航天电子PS 3.60倍、PB 2.03倍，上海沪工5.67倍，斯瑞新材9.66倍，天银机电14.03倍，中科星图18.76倍，铖昌科技40.44倍。板块的定价锚是PS，不是PE——多数公司利润太薄，甚至为负。中国卫星的PS在板块里只排中游，623倍PE来自1.52%的净利率。

原因写在规划里。GW星座规划12992颗、千帆星座规划超过1.5万颗，合计接近2.9万颗，在轨473颗，不到3%；中国向国际电信联盟提交的频轨申请达到20.3万颗。发射次数决定组网进度，组网进度决定卫星制造的天花板。市场按2028到2030年组网高峰时的制造收入定价，眼下1.06亿元的利润还撑不起这个估值。沙利文与头豹研究院的判断是，2026年全年发射有望首次突破100次，2027年海南4个工位全部投用后年发射能力有望超过60次。发射能力已经先行，制造收入还没跟上，缺口就落在三季报和市值之间。

把市值拆开算。按成熟期35倍PE反推，658.65亿元对应18.8亿元净利；按6%净利率反推，对应313亿元收入，是TTM收入的4.5倍。若按制造业常用的3到4倍PS，当前市值隐含收入165亿到220亿元，是TTM的2.4到3.2倍。按利润算，按收入算，结果差不多：当前价格已经把组网高峰的稳态收入提前折现。前提是批产订单落到上市公司，毛利率不被降价侵蚀。

如果组网推迟两年，下行情景就成立。若2027到2028年的批产订单继续留在非上市主体，公司收入维持在70亿元附近、净利率3%，给4倍PS，对应市值约280亿元，比当前低57%。上行需要收入和净利率同时兑现：2030年收入350亿元、净利率7%，净利24.5亿元，给40倍PE，对应市值980亿元，比当前高49%。当前658.65亿元，大致对应2030年收入300亿元上下、净利率6%的组合。这个假设不算激进，但要成立，公司得在GW和千帆的批产里拿到主要份额，不能只做配套。

不用等到2028年。2026年年报先看两个数：第四季度收入和合同负债。2025年第四季度收入30.00亿元，是全年最高的一季，2026年四季度要在这个基数上继续增长，才能说明节点不是一次性前移；合同负债若继续从13.18亿元往下走，说明新单没有补上确认的消耗。2027年中报再看存货和在建工程，批产备货会先于收入出现。毛利率是第三条线，13.26%能不能在批产降价下守住，决定收入放大后利润能否同步放大。经营现金流是第四条线，前三季度-4.13亿元，转正之前，利润都还停在应收账款里。

中信建投在10月的判断是，卫星互联网已进入高密度发射期，产业价值重心会从卫星制造、发射组网移向地面终端和手机直连；华源证券把可复用火箭降本看作运力供给的增量；广发证券提示年底发射任务密集、景气度有望提升。三家看的是组网进度、发射成本和订单节奏，没有人把2026年的利润增量押在卫星制造上。

70次发射是真的，473颗在轨是真的，2.8万颗的规划也是真的。假的只有一件事：把发射次数直接当成配套公司的收入。收入要等验收，价格要看批产规模，现金要等客户回款，都比发射慢半拍。2026年年报的第四季度收入和合同负债，会先把这半拍量化出来