健合760%利润真相：一边吃雀巢召回红利，一边被小红书“掐住”流量

今年1月，无数个中国家庭的宝妈群里，转发着同一份文件：雀巢婴幼儿奶粉召回批次清单。那几周，不少宝妈放下手里那罐熟悉的进口奶粉，把手伸向其他品牌。

这一“伸手”的威力，七个月后体现在一家广州公司的财报里。8月25日晚间，健合集团(H&H国际控股，1112.HK)交出中期成绩单，营收86.96亿元，同比增长23.7%；净利润6.11亿元，同比暴增760%。

760%，放在任何一家消费公司身上都足够亮眼。但这份财报里真正耐人寻味的，不是这个数字有多大，而是它的两个来源恰好站在天平的两端。

一边是奶粉业务吃到了黑天鹅的红利，在行业零售额整体下跌3.5%的年份逆势增长58%，其中相当一部分，正是1月宝妈们换罐送来的。

另一边，贡献集团近半收入的保健品业务撞上了另一只黑天鹅。今年2月起，小红书全面禁止达人推广“蓝帽子”保健食品，这家把“内容种草”玩到行业第一的品牌，十年间最锋利的增长武器被收走了一大半。

一家公司的中期报表，同时站在风口与红线的交汇处。

01 雀巢召回，宝妈换罐

今年年初，全球奶粉行业爆发了一场大召回。

由于供应商提供的ARA油脂原料疑似被蜡样芽孢杆菌污染，而这种细菌产生的呕吐毒素耐高温，冲奶粉的热水根本杀不死，雀巢在全球超过50个国家启动婴幼儿配方奶粉预防性召回，中国市场涉及71个批次。

随后，达能、拉克塔利斯相继跟进召回，a2牛奶公司也在美国召回了三个批次的奶粉，巴黎检察官办公室已对雀巢、达能立案调查。

作为召回方，雀巢上半年营养品业务有机增长率录得-1.2%，仅召回一事就拖累集团一季度增长率约0.9个百分点；a2的中文标签产品“a2至初”全年销售额下滑约14%。

这些品牌并非失去了工厂或技术，而是失去了最贵的东西——家长的信任。婴幼儿奶粉是所有消费品中信任门槛最高的品类之一，家长换品牌的成本几乎为零，换回来的成本却是天文数字。

健合集团旗下品牌合生元，因没有使用涉事原料，成了这轮信任大迁徙的主要承接者。上半年，合生元中国内地婴幼儿配方奶粉销售额同比增长58.0%，超高端市场份额从去年同期的14.8%升至20.6%，创历史新高。

图源：公司财报

有券商测算，合生元上半年婴配粉的增量中，约有一半来自外资品牌召回后的被动转移。这部分增长不需要任何营销努力，属于典型的“风口送的”。

另一半增量来自实打实的成分。合生元上半年推出了首款含HMO(母乳低聚糖)的进口配方奶粉，卡位超高端价格带，接住了行业高端化迁移的趋势。

接得住转移来的消费者是运气，接住后能留住，才是能力。目前这两者混在58%的增速里，市场暂时无法区分。

一个可供参考的信号是，今年一季度合生元婴配粉增速高达74.4%，整个上半年已回落至58%，超高端份额也从年初22.1%的峰值回落至6月底的20.6%。管理层更是在一季报中主动预警，本轮爆发带有明显的“阶段性行情”特征。

02 小红书“关灯”，Swisse熄火

如果说，奶粉业务的故事是“意外顺风”，那么占集团收入近半的成人营养板块(ANC)，面对的就是一场“结构性逆风”。

今年2月，小红书《禁止分享商品及服务规则》正式生效。规则要求，所有“蓝帽子”"保健食品，连同OTC药品、医疗器械等“三品一械”类目，被全面纳入禁止达人推广的清单，普通博主、KOC甚至医护人员，一律不得发布相关种草内容，违规最高永久封号。

《小红书禁止分享商品及服务规则》公示通知

随后，抖音也发布了跨境膳食补充剂专项治理公告。2月施行的《直播电商监督管理办法》把达人带货界定为商业广告，三品一械不得用代言人推荐；3月起，市场监管总局又在全国开展为期半年的网络食品、保健食品虚假宣传专项整治。平台的门一扇一扇关上。

对大多数保健品品牌，这是营销打法的一次修补；可对Swisse来说，是增长引擎的降档。

过去十年，Swisse在中国市场的崛起，几乎就是一本“内容种草方法论”的教科书。它在小红书构建了一套高度工业化的种草模型：头部达人负责权威背书与话题引爆，中腰部博主和海量素人围绕“熬夜护肝”“口服美容”等具体场景沉浸式种草，再通过拦截“护肝保健品推荐”这类高意向搜索词，精准捕获决策前端的用户。

2024年，小红书在年度“种草大赏”上授予Swisse“品牌长效增长”奖，颁奖词写的是“矩阵化种草，生意体量稳居全网TOP1”；其中国区市场负责人曾公开分享，明星产品靠深度运营小红书实现了166%的销量增长。平台颁奖，品牌总结，双方共同确认了一件事，Swisse与小红书存在深度共生关系。

这种共生关系直接反映到财报上。今年上半年，跨境电商渠道贡献了Swisse中国内地收入的81.7%，抖音渠道销售额同比增长57.5%，直接把Swisse送上了抖音营养保健市场第三的位置，新零售渠道增长34.2%。Swisse的用户触达、心智建立与复购维护，已经高度依赖内容平台协同完成。

如今，在这片每月1.2亿用户寻求健康指引的阵地上，蓝帽子产品的达人种草通道被整体关闭。但需要说明的是，禁令直接封住的是国产蓝帽版本的达人推广，跨境海外版暂时不在清单之内。可这不等于Swisse可以松口气，国产线失去了最重要的种草阵地，海外线赖以营销的“高浓度”“原装进口”话术，也正在接受越来越严格的审视。

麻烦还不止于平台规则。Swisse在中国市场一直运行“双轨制”，国产蓝帽子版本在官方旗舰店销售，跨境海外版本走天猫国际等渠道。以辅酶Q10为例，海外版每粒含150毫克，国产版仅43.5毫克，价格却更高。

此前，蓝帽子版本承担着“合规背书”的角色，为品牌整体可信度打底；如今这个背书身份本身成了推广禁区。今年3月，有媒体将五款网红护肝片送检，Swisse奶蓟草片主播口播宣传每粒含水飞蓟宾70毫克，实测只有28.6毫克；4月，央视又曝光叶黄素品牌“澳洲优思益”为“假洋牌”，一时间监管收紧与舆论审视，同时挤压这个品牌的营销空间。

不过，健合的应对姿态颇为积极。中报显示，Swisse中国上半年增长20.5%，超高端线Swisse PLUS增长18.6%，儿童线Little Swisse大增60.2%，并强调全链路质量管控与临床验证。翻译过来就是，从“达人怎么说”转向“科学能证明什么”。

03 三层利润成色，年底见真章

再回到开头的760%利润增幅，背后是三层因素的叠加。

首先就是低基数。2025年上半年，健合集团的净利润只有0.71亿元，今年6.11亿元的利润，增长七倍多，但也只是刚回到2023年同期(6.08亿元)的水平。拿坑底的数字做分母，反弹的百分比自然惊人，但绝对值只是“回到地面”。

其次，婴配粉增量中约半数来自召回后的被动转移。这部分增长不可持续，雀巢管理层已公开表示，预计年底前重获市场份额。公司数据显示，二季度召回对增长的拖累，也已经从0.9个百分点收窄至0.3个百分点。

第三层，也是成色最实的一层，是经营修复本身。毛利率从62.5%提升到65.4%，经调整EBITDA利润率升至21.8%，经营现金流16.95亿元，三大业务全部正增长；债务总额较年初压降超10亿元，净杠杆率从3.45倍降至2.05倍，97%以上的债务转为人民币计价。

要知道，2025年健合全年的财务费用高达9.1亿元，是当年净利润的4.6倍，利息每降一分，利润就多一分，这是比任何风口都确定的利润来源。

三层叠加之后再往下半年看，健合集团面对的是一张复合考卷。

奶粉这边，考题是防守成本。公司预告下半年将开展“更积极的品牌建设及推广活动”，而上半年销售费用已达34.01亿元、费用率39.1%，研发投入占营收比重却只有1.2%。用更贵的营销去防守一个事件送来的份额，这笔账要到年报才能验证。

保健品的考题则变成了范式转换。种草通道收窄后，Swisse能否靠产品力和合规体系维持20%以上的增速，决定了集团“全家庭营养”叙事的成色。

而在两条战线之下，还压着两块更沉的石头。

一块是商誉。截至6月底，健合集团账面商誉75.34亿元，超过同期65.14亿元的净资产，来自过去十年对Swisse、Zesty Paws等品牌的高溢价收购，一旦标的业绩放缓，减值将直接侵蚀利润。

另一块是澳洲税务纠纷，而且刚落地一枚实弹。今年7月，澳洲税务局就2018年Swisse资产转让的知识产权估值作出书面裁定，税项与罚款合计约3.12亿澳元，折合人民币约15亿元，相当于健合上半年净利润的2.5倍。健合旗下子公司BHA已提起上诉，若胜诉，反而有望拿回约1.04亿澳元的退税及利息。按3到4年的审理周期估算，这颗雷还要在头顶悬很多年。

拆完账就能看出，760%利润的反弹真实但被夸大，奶粉份额的跃升含金量过半，而保健品业务正处在旧打法失效、新范式未立的过渡带上。

而真正的分水岭不在中报，在年底。到那时，召回红利消耗殆尽，种草禁令的滞后影响开始显现，雀巢卷土重来，健合的真实成色才第一次不经滤镜地呈现在市场面前。