三闯港交所，巴奴火锅还差什么？

证券之星 王梓旭

巴奴依然想上市。

近日，巴奴国际控股有限公司再次向港交所递交招股书，这已经是巴奴近一年内第三次递表。此前，其曾在2025年6月、12月两次递交上市申请，但均因未能在6个月内推进至下一阶段而失效。

这一次，巴奴带着更高的收入和利润再次冲刺港股。招股书显示，2023年至2025年，公司收入从21.12亿元增至28.46亿元，利润从1.02亿元增至2.06亿元，门店数量也从2023年初的86家增至截至最后实际可行日期的200家。

但在港股消费股整体承压的背景下，资本市场对餐饮连锁企业的要求已经不只停留在规模增长。对于三次递表的巴奴来说，产品主义、重供应链和加速开店，能否撑起一个新的火锅上市故事？

01 扩店提速：规模狂奔下的单店隐忧

拆解巴奴的增长，开店仍是主要驱动力。

2023年至2025年，巴奴新开门店数量分别为25家、35家和44家，2025年已是近三年新开门店数量最高的一年。截至2026年6月12日，巴奴年内已新开22家门店，门店总数达到200家。

按照招股书披露的计划，巴奴2026年全年预计新开约52家门店，2027年、2028年则分别计划新开约61家和64家。

开店之外，巴奴也在试图证明单店模型的稳定性。2023年至2025年，公司整体翻台率从3.1次/天提升至3.6次/天，月均坪效从约2300元提升至超过2650元。招股书还披露，巴奴门店首次收支平衡期一般为2至4个月，投资回报期约14个月。

民食之本战略咨询创始人欧峰认为，巴奴当前增长仍以门店扩张为主，但单店效率改善的作用正在提升。在他看来，巴奴目前大约七成增长来自门店扩张，三成来自单店效率改善。2025年以后，巴奴进入规模和效率双驱动阶段，翻台率、坪效、门店利润率同步提升，增长质量有所优化。

但开店节奏越快，对组织管理的要求也越高。对餐饮连锁企业来说，几十家店到两百家店是一道门槛，两百家店之后继续扩张，又会进入新的管理半径。巴奴接下来要证明的，不只是还能开店，而是新店进入更多城市和商圈之后，能否继续保持相对较短的回本周期、稳定的翻台率和出品体验。

此外，巴奴也在主动降低客单价。2023年至2025年，巴奴顾客人均消费从150元降至142元，再降至139元。公司在招股书中解释称，这是自2024年3月起实施的战略性定价调整，目的是顺应市场趋势，吸引更广泛客群。

欧峰表示，巴奴此次调价更像是消费下行周期中的必要调整，短期看并未明显损害其高品质心智。真正的关键并不在于价格本身，而是消费者是否仍能感知到巴奴与更低价格带火锅品牌之间的差异。

对资本市场来说，降价本身不是问题。巴奴已经阶段性证明，更低的人均消费可以和更高的翻台率、坪效并存。接下来要看的，是这套模型能否在更大规模下继续复制。

02 错位竞争：产品主义遭遇供应链大考

巴奴招股书中最突出的一部分，是供应链。

公司将其称为“第三代供应链”，强调“能冷鲜不冷冻，能天然不添加，能当天不隔夜”。截至最后实际可行日期，巴奴拥有5个集生产与物流于一体的综合性中央厨房，分别位于华中新乡、华北廊坊、华东无锡、华南东莞和西南昆明，另有1家位于重庆的专业底料加工厂。每家中央厨房配送半径约600公里，以支持食材次日送达门店。

这套体系解释了巴奴为什么长期强调产品，火锅表面上标准化程度较高，但真正影响体验的，还是食材品质、出品稳定性和门店执行。巴奴把毛肚、黄喉、鲜笋、菠菜等核心菜品前置到供应链环节管理，本质上是用更重的后台能力，换取前端门店的稳定出品。

放到火锅行业里看，巴奴要讲的并不是另一个海底捞故事。

海底捞过去最强的用户心智，是服务、规模和标准化体验。它通过门店网络、供应链和组织体系，把火锅做成了一个覆盖更广的大众连锁品牌。巴奴的定位则不同。它没有把服务放在最前面，而是长期强调“产品主义”，试图用毛肚、菌汤、鲜切黄牛肉、蔬菜等核心菜品，让消费者接受更高的人均消费。

这种差异也体现在招股书的市场口径中，巴奴将自身放入“品质火锅”市场，并称按2025年收入计为中国品质火锅市场最大品牌，同时也是中国火锅市场第二大品牌。所谓品质火锅市场，以人均消费120元以上为划分标准。

这个口径凸显了巴奴在高客单价火锅中的位置，但也意味着，人均消费在百元左右、收入体量更大的海底捞，会被划入另一价格带。对投资人来说，“品质火锅第一”能帮助巴奴建立差异化标签，但判断一家火锅公司的价值，最终还要回到收入规模、门店效率和利润能力。

因此，巴奴反复强调供应链，主要是为了支撑“品质火锅”这套叙事表达。中央厨房、冷鲜日配、毛肚加工工艺和源头基地，最终都要落到消费者的实际体验上。只有消费者认为毛肚、菌汤、鲜切黄牛肉和蔬菜确实拉开了差距，巴奴的高客单价才更容易被接受。

但这也让巴奴面对更高要求。海底捞可以用规模、服务和价格带覆盖更广客群，巴奴则必须持续证明自己在食材体验上有足够清晰的差异。如果消费者感知不到毛肚、菌汤和食材品质的差别，产品主义就会变成更高价格的解释成本。

欧峰认为，巴奴的第三代供应链是其“产品主义”能够成立的前提，但还不能简单等同于最核心的竞争壁垒。

“巴奴真正需要沉淀的是品牌心智和定价权，随着门店从200家向更大规模扩张，供应链会同时扮演效率摊薄器和成本负担两个角色，关键取决于巴奴能否在中央厨房覆盖范围内形成足够高的门店密度。”他说道。

招股书已经透露出供应链承压的一面。2025年，巴奴华东中央厨房利用率达到107.7%，处于超负荷状态。公司此次募资也计划用于建设新的华东、华南中央厨房及卫星仓，为未来几年继续开店提供产能和配送支撑。对巴奴来说，供应链能否跟上扩张节奏，已经不只是品牌叙事的一部分，而会直接影响新店效率和产品稳定性。

此前，巴奴旗下子品牌超岛曾因羊肉卷检出鸭肉成分引发争议，涉事门店后续被市场监管部门罚没44万余元。虽然超岛已经关闭，事件也发生在子品牌层面，但它仍会让外界追问巴奴对供应商、门店和非核心品牌的品控责任。

另一方面，围绕“18元5片土豆”等消费争议，也说明产品主义最终不是品牌自己定义的，而要看消费者是否认可价格和体验之间的匹配度。

因此，巴奴接下来要证明的，不只是中央厨房和冷链日配能支撑更多门店，而是新店进入更多城市和商圈后，消费者还能不能稳定感知到产品差异。门店开得更快以后，供应链、选址、店总培养和区域管理必须同步跟上，否则后台能力再强，也很难单独支撑前端体验。

03 合规临门：资本博弈中的上市长跑

巴奴反复递表，也和前轮投资人的赎回安排有关。

按照招股书披露，巴奴与天使轮及A轮投资者签订过赎回权协议。如果公司未能在2029年12月1日前完成合资格上市，或发生控股股东失去控制权等特定事件，相关投资者有权要求公司按约定价格购回股份。截至2025年底，巴奴录得赎回负债3.2亿元。若成功上市，相关赎回权将自动终止，赎回负债也将转为权益。

值得一提的是，巴奴在上市前的分红安排也曾被监管问询。2025年1月，公司宣派股息7000万元，并已全额派付。中国证监会此前曾要求其结合负债等情况，说明实施分红的合理性，以及在分红情况下本次上市融资的必要性。2024年，巴奴资产负债率为60.08%，2025年降至55.2%。

这些问题最终都会落到融资用途上，巴奴未来几年仍计划继续加密门店网络，募资将用于门店扩张、供应链建设、数字化升级和品牌建设等方向。与此同时，公司现金及现金等价物从2023年底的2.68亿元降至2025年底的3932万元，同期持有理财产品4.89亿元。在持续开店和建设中央厨房的背景下，巴奴需要向市场解释清楚，如何平衡分红、资金储备和扩张投入。

资金之外，更大的考验还是扩张本身。对直营餐饮企业来说，门店规模提升并不只是多开几家店，还涉及选址、供应链协同、店总培养和区域管理能力。巴奴在招股书中强调“培养好店总、激励好店总”，截至2025年底，店总中77.7%拥有大专及以上学历。这说明公司已经意识到门店管理人才的重要性，但在更快开店节奏下，组织供给能否跟上仍是关键。

为减少资源分散，巴奴也在递表前后收缩非核心业务，重新聚焦主品牌。管理层在招股书中解释称，相关业务成长潜力有限，规模化运作也会分散对核心品牌的精力与资本投入。

欧峰认为，巴奴关闭非核心品牌，既是战略聚焦，也暴露出其在多品牌运营、品控管理和细分市场探索上的不足。对巴奴而言，当前收缩有助于集中资源深耕主品牌，但未来如果要继续扩张，组织管理和品控体系仍需要经受更大规模的考验。

港股市场环境同样并不轻松，近两年消费股整体表现不算强，市场资金更多流向科技、AI和创新药等方向。餐饮企业想获得更高估值，需要讲清楚的不只是门店数量，而是开店之后能否持续贡献利润。

欧峰表示，巴奴如果要获得成长性溢价，就必须证明自己不是“小一号海底捞”，而是一个更高品质、更强利润率的细分龙头，并且扩张不会把利润率和资产负债表拖回行业均值。

巴奴现在的问题，不是有没有增长，而是这轮增长能持续多久。门店继续往下开，供应链继续加码，客单价已经下探之后，它还能不能维持现在的单店效率和产品辨识度，才是资本市场想看的答案。