孩子王16.5亿砸向养发赛道：门店运营压力加剧，靠变更募资“输血”收购

证券之星 陆雯燕

母婴龙头企业孩子王(301078.SZ)在业务布局上又有新动向，公司正通过频繁收购寻求业绩突破。近日，孩子王拟通过受让江苏星丝域投资管理有限公司(下称“江苏星丝域”)65%股权间接收购珠海市丝域实业发展有限公司(下称“丝域实业”)100%股权，交易转让价为16.5亿元。

证券之星注意到，孩子王去年收购乐友国际商业集团有限公司(下称“乐友国际”)剩余股权时，已通过股权质押获取并购贷款。此次收购丝域实业，孩子王不仅动用了4.29亿元可转债募资，江苏星丝域还申请了不超过10亿元的银行贷款。今年一季度，孩子王在手现金减少、短期债务攀升，资金压力显著。此外，孩子王自身业绩颓势未减，门店坪效及店均收入齐降，去年利润高度依赖乐友国际并表贡献。

收购未设置业绩对赌

公告显示，孩子王拟受让关联方五星控股集团有限公司(下称“五星控股”)持有的江苏星丝域65%股权。为强化产业协同和资源整合，西安巨子生物基因技术股份有限公司、陈英燕、王德友拟同时受让江苏星丝域10%、8%及6%的股权。

五星控股为孩子王实控人汪建国控制的企业，股权转让完成后，江苏星丝域将成为孩子王的控股子公司。鉴于本次股权转让前江苏星丝域的注册资本尚未实缴，且无实际经营活动，因此受让方受让的价格均为0元，但需承担受让股权对应的实缴义务。

证券之星注意到，孩子王受让江苏星丝域的目的在于通过其收购丝域实业100%股权，交易转让价为16.5亿元。交易完成后，孩子王间接持有丝域实业65%股权，丝域实业也将成为孩子王的控股子公司。

资料显示，丝域实业成立于2014年7月1日，公司专注于头皮、头发的健康护理，为客户提供养发护理、防脱生发、乌发黑发等头发健康一整套解决方案。截至2024年末，丝域实业共拥有2503家门店，其中直营店176家，加盟店2327家，会员数量超过200万。

孩子王表示，本次交易完成后，双方将在会员运营、市场布局、渠道共享、产业协同、业态拓展等方面充分发挥协同效应，进一步强化公司在本地生活和新家庭服务领域的领先优势，并为推动公司发展成为中国亲子家庭的首选服务商奠定更加稳固的基础。

证券之星注意到，此番收购也是孩子王“三扩”战略(扩品类、扩赛道、扩业态)的又一布局。早在2024年12月，孩子王就以1.62亿元收购上海幸研生物科技有限公司60%股权，布局护肤美妆赛道。

2024年，丝域实业实现营收7.23亿元，对应归母净利润1.81亿元；今年一季度的营收及归母净利润分别为1.44亿元、2660.98万元。但同期经营性现金流量净额为-1485.84万元，投资性现金流净额为-1.19亿元。

值得一提的是，本次交易未设置业绩承诺。孩子王给出的解释是，交易完成后原控股股东已经完全退出，后续不涉及任何经营管理；丝域实业经营及财务状况较好，前期商务谈判期间存在多个竞买方，转让方设置业绩对赌的意愿较低；本次交易估值及对应的市盈率水平较为合理；该项目较为优质，年度审计师均出具无保留意见审计报告。不设置业绩对赌条款事项总体风险可控。

收购背后资金链承压

针对支付丝域实业的交易价款，江苏星丝域拟申请不超过10亿元银行贷款，孩子王拟为其中不超过6.5亿元提供担保，担保额度以其在江苏星丝域的持股比例为限，其他少数股东单独或共同承担剩余35%股权对应的担保责任。

此外，此次部分收购价款还涉及到此前的可转债募集资金。孩子王拟将门店升级改造项目部分募集资金的用途变更为支付丝域实业收购项目款项。据悉，门店升级改造项目原计划使用募集资金4.44亿元，本次拟变更用途的募资总额为4.29亿元，剩余资金由自有资金或自筹资金支付。孩子王将使用上述资金向江苏星丝域进行增资，再由江苏星丝域支付收购款项。

值得一提的是，孩子王可转债募投项目屡生变动，门店升级改造项目也是后期新增内容。2024年2月，孩子王将原两大募投项目零售终端建设项目、智能化物流中心建设项目募资分别调减4.44亿元、2.09亿元，分别投向门店升级改造项目、孩子王华北智慧物流基地和区域结算中心项目。

当前，门店升级改造项目调整后的拟投入募资额由4.44亿元缩减至1508.34万元。截至4月30日，该项目共使用募资1342.24万元。

证券之星注意到，剩余资金的支付对孩子王而言压力也不小。除收购丝域实业外，孩子王去年斥资5.6亿元收购乐友国际剩余35%股权时，也向银行申请了3.13亿元的并购贷款，并于今年2月办理完毕该部分股权的质押手续。

2024年，孩子王以账面价值10.4亿元的乐友国际65%股权用于取得银行借款5.82亿元。其他股权质押信息显示，孩子王旗下部分子公司也通过土地使用权、房屋建筑物等抵押方式从银行取得贷款。

今年一季度末，孩子王在手现金进一步减少，账面货币资金同比下滑44.2%至13.86亿元。但公司短期债务压力却在加剧，与去年同期相比，孩子王今年一季度增加了2亿元短期借款，一年内到期的非流动负债则同比增加5.27%至7.36亿元。同时，公司长期借款也增长了16.15%至11.42亿元。

靠乐友国际增厚利润

证券之星注意到，孩子王不断扩大赛道背后，自身运营压力凸显，增长高度依赖并购标的。

2024年，孩子王实现营收93.37亿元，同比增长6.68%；对应归母净利润为1.81亿元，同比增长72.44%。2025年一季度，孩子王实现营收24.03亿元，同比增长9.53%；实现归母净利润3100.81万元，同比增长165.96%。虽然结束了连续三年净利下滑的态势，但孩子王的业绩质量并不高，今年一季度超24亿元营收仅产生约0.3亿元利润。

深究之下，孩子王能实现业绩的逆转，主要是依赖乐友国际的支撑。乐友国际2024年实现营收16.23亿元，并贡献了1.05亿元净利润。同期，孩子王购买理财产品产生的投资收益也增长至3792.53万元。这意味着在孩子王2024年总计1.81亿元的归母净利润中，增长动力并非来自孩子王品牌的自身改善，而是高度依赖乐友国际。

2024年，孩子王包含乐友国际在内的全国门店数达到1046家，其中新增门店96家，关闭门店75家。公司新增门店主要集中在乐友国际，2024年新增数量达到81家，关闭58家；而孩子王门店运营压力显现，2024年新增15家，关闭17家，较2023年减少2家，2022年以来没有明显增长。

据了解，孩子王实施大店策略，门店多数集中在核心商圈的大型商场，且多数采用直营模式，2024年收入排名前10的门店中，面积最小的为2994.33平方米，最大的达到6628.96平方米。

诚然，大店模式带来的高租金也推高了成本。506家孩子王直营店2024年门店坪效为5533.29元/平方米，店均销售收入1248.46万元，同比分别下降3.17%、4.31%。

而乐友国际门店面积相对小很多，平均单店面积在200-300平方米，采用直营和加盟共有的模式。乐友国际直营门店2024年坪效及店均销售收入分别为12470.9元/平方米、300.97万元。

截至2024年末，孩子王门店均为租赁物业，租赁负债高达11.45亿元。报告期内因租赁线下零售自营门店经营场地及部分办公场地所产生的使用权资产折旧及未纳入租赁负债计量的租金为5.71亿元。

拉长时间看，孩子王自身业绩颓势早有端倪。2022年及2023年，孩子王分别实现营收85.2亿元、87.53亿元，对应归母净利润1.22亿元、1.05亿元。在乐友国际2023年8月实现并表后，孩子王的归母净利润反而出现了13.92%的降幅。抛开乐友国际的贡献，孩子王2024年的营收约77.1亿元，其营收及利润水平均不及2022年。品牌自身增长乏力的困境，也促使公司不得不寻求新的业绩增长点。(本文首发证券之星，作者|陆雯燕)