A股“大反攻”！大类资产怎么配？四大公募研判

“政策暖风”频吹之下，A股迎来天量大反弹！

数据显示，沪指在收复3000点大关后，持续反攻，9月30日更是站上3300点，创下一年新高。计算机、电力设备、食品饮料、非银金融等板块成为反弹急先锋。

在市场强势大反攻之时，如何做大类资产配置？哪类资产性价比更高？对四季度整体宏观经济形势又如何研判？对此，中国基金报记者采访了：

平安基金FOF投资中心总监 高莺

招商和惠养老目标日期2045五年持有期FOF基金经理 杨宇

民生加银FOF基金经理代宏坤

创金合信宁和平衡养老目标三年持有期FOF基金经理颜彪

这些基金经理表示，在强有力政策的推动下，四季度宏观经济有望得到显著改善。在大类资产配置上，权益方面，国内资产的性价比好于海外市场。在政策利好下，权益资产或因市场参与者风险偏好逆转带来估值上的修复。短期债市或出现调整，但中长期胜率仍然较高。此外，战略性关注黄金的配置价值。关注海外大选、美联储议息会议、汇率波动等不确定因素。

四季度宏观经济有望得到显著改善

中国基金报：近日，重磅会议推出一系列利好政策，A股主要指数均放量大涨。站在当前时点，能否谈谈对四季度整体宏观经济形势的研判，并谈谈对后续国内股市、债市、商品、海外市场等大类资产配置市场的整体研判？

颜彪：展望四季度，我们对宏观经济展望偏积极：一方面，在基准利率和存量房贷利率相继下调的背景下，国内实际利率将显著下行，金融条件会出现明显改善，后续企业投资和居民消费修复；另一方面，四季度增量财政资金也有望落地并形成实物工作量。货币政策的转向以及财政政策发力的预期，使得四季度国内基本面存在超预期恢复的可能性。

大类资产配置方面，人民币计价的权益资产配置价值较高。从定价因子角度分析，分母端，美联储进入降息周期、国内宽松的货币政策相继落地；分子端，美国经济有望实现软着陆、叠加国内财政发力，分母和分子的共振将对权益资产的上行形成有利条件。

债券资产方面，整体来看，资产荒和中长期利率中枢的下移将为债市提供胜率，但短期交易面因素作用下，债市资本利得的空间已收窄，整体赔率不高。

海外市场方面，其波动或将增大。美股方面，较高的估值、大选的不确定性、经济数据的反复将形成掣肘；美债方面，市场对降息预期的定价已十分充分，政策利率大幅下行需要看到就业市场超预期的恶化。

商品方面，更加看好铜和黄金的配置价值。经过中美累库和美国衰退定价后，四季度中国基本面环比有望大幅好转，我们认为铜在四季度的赔率大幅提升；尽管短期来看，本轮降息路径不确定性较高，黄金价格可能会在2700美元附近出现反复，但长期来看，在全球地缘冲突格局延续和去美元的大趋势下，黄金将受益于其货币属性。

高莺：展望2024年四季度，我国经济预计将呈现出一定的乐观态势，GDP增速或将达到5%左右，主要得益于政策支持和投资回暖。尽管出口面临压力，但内需有望通过积极财政政策和货币政策的协同作用得到增强。

从资产定价角度来看，A股各主要宽基指数的估值多降至历史底部附近，权益资产的性价比继续凸显。目前基本面预期仍是市场企稳上行的核心制约，伴随美联储转向的落地，国内政策空间进一步打开，扭转预期的关键预计还是在于国内政策的力度与方向。结构层面，兼顾国内政策导向与外部降息交易，建议可优先布局新质生产力与外需改善映射。

此外，美联储开启降息周期，对于国内而言货币政策空间打开，同时在经济不确定性较高的背景下，中长期债市仍然看多。

四季度大宗商品价格有望企稳回升，能源价格将受供需关系改善支撑,如原油、天然气等，工业金属价格有望受益于全球经济复苏,如铜、铝等。

海外市场方面，美联储9月份降息50个基点，美国经济预计将继续保持韧性，尽管增速可能逐渐放缓，预计GDP环比增速仍高于潜在水平，欧元区经济在经历低迷后有望逐步回暖，而新兴市场如东南亚和印度也有望实现平稳增长，吸引更多国际资本流入。同时，叠加地缘政治的不确定性以及美元信用体系的动荡也会继续推高黄金价格中枢。

杨宇：二季度以来宏观经济呈现偏弱走势，出口形成支撑，但内需方向的投资和消费增速整体放缓，有效需求明显不足，基本面依然承压。但目前整体处于政策积极偏暖阶段，同时发力点逐渐聚焦扩张总需求，相对更符合当下的宏观预期。另外我们观察到三季度以来专项债发行显著提速，判断增量政策的储备或更进一步。

关于大类资产未来走势：权益方面，国内资产的性价比好于海外市场，国内市场经历持续调整，无论A股还是港股，估值均处于历史较低分位，而海外美股市场估值处在80分位以上的高估值区间，同时未来面临财政退潮、经济疲态逐渐显现带来的企业盈利调整压力。

债市方面，国内债券在配置需求偏高、流动性宽松以及基本面承压等因素综合影响下整体表现较好，但利率低位也代表投资回报率在下降，收益和波动的不对等性明显提升，配置性价比一般。海外市场随着美联储降息周期的开启，美债具备中长期配置价值。

商品方面，综合考虑美联储降息路径逐渐清晰、全球地缘政治风险增大、逆全球化背景下超国家主权信用价值的定位，我们战略性关注黄金的配置价值。

代宏坤：在强有力政策的推动下，四季度宏观经济有望得到显著改善，从前期的结构性复苏逐步向整体复苏转变，房地产问题进一步化解，消费信心增强，转型期新经济的动能得到增强。近期监管层推出了年内最积极的金融政策，这些政策组合显示了中国实现经济转型和发挥其增长潜力的决心，有望支持经济的稳定增长并改善市场预期。

股市四季度的表现值得期待，近期市场的强力反弹为四季度奠定了较好的基调。市场成交活跃、风险偏好有所提升。在坚实的政策基础之上，本次反弹有望持续。

债市或呈现出震荡、缓步向上的走势。市场预期在此次降准降息后，央行四季度将进一步降准和降息，宽松的货币政策预期将为债市提供支持，但股市上涨后资金或出现分流，形成了一定的限制。

此外，预计美股在四季度呈高位震荡走势，商品延续震荡行情。

四季度更为关注权益资产的配置价值

中国基金报：在一系列利好政策刺激之下，A股市场一片沸腾，“债牛”则踩下急刹车。四季度如何做大类资产配置？股票和债券如何配比？哪类资产性价比更高？

颜彪：在大类资产配置上，我们判断权益资产会因市场参与者风险偏好逆转带来估值上的修复；基本面改善预期下，债券资产在负债端的扰动下，受到的压力会明显增加，但中长期胜率仍然较高；四季度我们倾向于超配权益资产，标配债券资产，对长久期偏谨慎。

高莺：随着四季度海外降息、美国大选、国内政策博弈等多重因素的影响，从大类资产配置的角度需要更多地增加全球化资产配置，通过投资于不同国家，不同类别的资产，来增加组合收益来源的多样性。

目前，随着美联储加息周期结束并转向降息之后，美债的吸引力在逐渐增强，历史数据显示，加息周期结束后，尤其降息初期美债通常会经历收益率下行、美债价格上涨。国内债券市场受政策影响较大，但在全球降息周期背景下，下行的空间也在打开。

杨宇：大类资产配置角度，四季度我们更为关注权益资产的配置价值，以沪深300为例，绝对估值和风险溢价分别处于过去十年20分位以下和90分位以上，同时股息率超过3%，整体配置性价比较高。同时流动性方面，新“国九条”后，资本市场回购和分红规模持续提升，今年以来，A股已完成回购金额超过1386亿元，处于历史同期高位，成为新的增量资金。叠加近期的金融新政，首次创设结构性货币政策工具支持资本市场发展，判断权益市场的风险偏好会逐步迎来修复，相对债券的配置性价比更高。

代宏坤：四季度以国内股、债配置为主，小幅度配置海外资产。从未来成长的空间看，国内股票的性价比或更高，在近期连续上涨后，整体估值仍然较低。

市场上行阶段

行业板块风格轮动预计仍会较快

中国基金报：近日，市场呈现多点开花的普涨格局，过去几年跌幅较深的主动权益基金纷纷“大回血”。四季度，你如何进行布局和筛选主动权益基金？偏好哪种类型？

高莺：目前尚未看到价值风格向成长风格切换的明确拐点，从政策层面来看，近日组合拳推动权益市场大幅反弹，短期来说，前期跌幅较深方向潜在受益，更加利好成长风格。但中长期来看，价值风格在前期调整也较多的背景下，股息率优势逐步显现，叠加债券市场收益率下行显著，股息资产性价比进一步提高，价值板块依然较为受资金青睐，从盘面来看，价值板块表现依然亮眼，并没有被成长板块抽血。

行业板块风格轮动预计仍会较快，因此，建议在风格方面，成长价值均衡配置，市值方面，优选龙头核心资产，行业板块方面，建议总体均衡，小幅超配有色、电子、家电、银行、汽车，以及港股红利和恒生科技，行业偏离不宜过高。

颜彪：四季度，货币政策和财政政策会显著发力，国内经济转型的决心较为确定，且短期资产荒仍在延续。我们在权益资产上的行业选择上更加偏好价值风格，该类资产将明显受益于盈利改善的预期和实际利率的下行。

策略方面，我们看好高股息资产和核心资产；行业方面，我们关注具备稀缺性特征的行业，包括上游资源(原油、铜、煤炭)、交运(公路、港口、航运)、公用事业(电力、燃气、水务)。

杨宇：价值风格还是成长风格，拐点的判断较难，我们倾向于认为经历持续调整后权益市场机会更加广泛，同时政策方面海外美联储开启降息周期、国内陆续出台多项政策支持经济高质量发展，整体有利于风险偏好的修复。

同时调研中我们观察到确实一些优质成长方向已经体现出较高的吸引力，相对红利类资产的性价比在提升，但与此同时我们认为，在无风险收益率持续下行、监管鼓励中长期资金入市以及要求上市公司提质增效的背景之下，具备稳定盈利能力和分红能力的价值股在中长期仍然具有较高的配置价值。

权益基金的布局上，上半年我们更多集中在价值风格，包括稳定红利、上游资源以及出海等方向，但站在当前阶段，配置会适度均衡，挑选一些具备自下而上选股优势、注重组合管理、配置兼顾内需与新质生产力方向的基金进行配置。

代宏坤：从长周期来看，在过去三年市场下行阶段，价值风格表现好于成长风格，市场有望结束下行阶段，迈向上行阶段。在市场上行阶段，成长风格胜出价值风格概率较高。

从季度的短周期来看，今年一、二季度价值风格胜出；三季度末，成长风格反转，四季度或表现更好。虽然更看好成长风格，但在组合配置上依然会相对均衡，略偏成长，筛选风险控制能力强、超额收益显著且相对稳定、风格清晰的主动权益基金。

短期债市或出现调整

中国基金报：在近期，一系列政策组合拳落地之后，债券市场出现较大调整。展望后市，你如何看待债券基金投资价值？哪类品种更值得重视？

颜彪：针对目前债券市场的变化，我们认为短期债市存在波动加大的风险。展望后市，利率债方面，考虑到国内政策转向已较为确定，曲线陡峭化的可能性进一步增加，我们在配置时会兼具品种选择和久期考量，并在久期管理上保持谨慎，以一年期同业存单和短久期利率债为主要投资方向；信用债方面，后续资本利得空间有限，在配置时将提升息票策略占比，以中短久期品种防御为主，并关注流动性。

高莺：8月债市在利率创出阶段性低点后有所调整。利率方面，仍受到央行态度的影响；信用方面，前期信用利差极致压缩，积累的调整需要集中释放。不过，由于纯债基金在信用债配置上的久期普遍不高，整体波动可控。

本次幅度超预期的降息一定程度上提高了利率债的博弈空间；同时，市场信用利差经过一轮调整，重新回到4月上旬的水平，有了一定安全边际。

总的来说，目前纯债基金中，利率债基与信用债基都有一定投资价值。当然，考虑到可能存在的来自财政政策超预期的风险，长期限品种的不确定性可能有所上升，在利率债基的选择时可以适当留意。

杨宇：展望后市，货币政策空间打开，低利率的稳定性状态可能维持，无风险利率曲线整体下移，8月受资金利率限制及赎回影响而调整更为明显的信用债存在修复的可能性。另外长端利率债，虽然基本面主导因素尚未逆转，但政策扰动增多，同时风险偏好的修复也会对情绪造成影响，长久期资产波动增大。整体来看，配置信用利差高、中等久期的信用债基金是相对更理性的选择。

代宏坤：债券基金具有长期的投资价值，但四季度对债券基金的收益预期要降低。一方面，宽松的货币政策预期以及经济复苏的不确定性依然在基本面上对债市构成支撑；另一方面，在强力政策支持下，四季度经济复苏的概率较大，股市走好也会分流一部分资金。在股市有望持续走好的背景下，含权益的债券基金类型，例如二级债基、固收+等产品值得重视。

关注海外大选、美联储议息会议、汇率波动等不确定因素

中国基金报：政策暖风频吹之下，权益市场风险偏好亦出现明显改善。四季度可能会出现哪些不确定因素？组合中将如何做好风险防范？

颜彪：四季度，我们更加关注政策端落地的情况。首先，从货币宽松向信用扩张传导的效果还待观察；其次，从信用扩张向需求传导也存在一段时滞。

高莺：目前来看，四季度最大的不确定因素来自美国大选带来的地缘政治风险，需重点关注国内政策对冲的力度情况。我们在组合中将控制相应方向的总体敞口，并密切跟踪其定价的估值和情绪水位。其次，国内的不确定因素在于价格水平是否能止跌企稳，从而带动名义增长企稳。居民消费预期、企业盈利、地方财政等均与名义增长相关，在过往两年中受价格因素拖累而整体偏弱。当前一系列宏观刺激政策陆续出台，我们将关注其对价格水平的影响，这将是四季度国内资产定价的主要线索之一。

杨宇：四季度可能会面临国内外诸多不确定因素影响，包括海外大选、美联储议息会议、人民币汇率波动、国内地产以及政策变动等多方面。具体在组合应对上，从胜率和赔率的角度考虑，依然注重胜率，重点选择确定性高、估值合理、流动性向好的资产进行布局，减少宏观风险的暴露，待风险因素逐步清晰后，再做进一步调整。

代宏坤：对投资来说，强化组合在资产、风格上的分散化程度，不做极端配置，选择优质投资标的，以此来减少不确定因素对组合带来的冲击。