开工率回升+累库掣肘 细说甲醇的“N形”路线

　　2018年上半年，甲醇期货和现货价格呈现宽幅振荡格局。究其原因，在于业内人士对供需端口的动态预期解读不同。而下半年，新增产能陆续投放，沿海高价持续刺激内地生产，三季度沿海库存进入增长周期，甲醇价格预计在冲高后振荡回落。另外，四季度，随着环保措施的落地，下游产业利润修复，甲醇市场反弹概率较大。

　　部分装置计划年底投产 行业开工率已经回升

　　555万吨新产能有待释放

　　2017年，我国甲醇新增产能为467万吨，年增长率为4.32%。一方面，受国内供给侧改革影响，环保力度加强，高污染、低功效落后产能逐步淘汰，产能增速放缓；另一方面，国内甲醇产能体量基数变大，故增速下降。

　　2018年，上下游均有新装置计划投产，涉及产能775万吨，西北、东北、山东、安徽均有新增。其中，安徽昊源、鲁西化工、延安能化为烯烃一体化配套装置。数据显示，上半年投产的产能为220万吨，下半年还有 555 万吨的产能计划投产。到年底，甲醇装置总产能接近 8600万吨，但考虑到部分装置投产节点设在四季度末，其产品释放对市场产生作用的时间将推迟至2019年。此外，“打赢蓝天保卫战三年行动计划”环保政策出台，冬季限产预期下，产能又将收缩。

　　西北地区开工率提升

　　开工率的高低直接反映出企业生产经营现状的好坏，预期开工率提高或下降可以明确未来一段时间供应是增加还是减少，进而通过与需求对比推演出该产品的价格走势。

　　不同时段，甲醇装置有效开工率有不同表现。年初，冬季限产结束，川渝地区部分气头装置重启，开工率提升。进入3月，全国范围内甲醇装置进入春季检修阶段，开工率大幅下滑，市场货源紧张，加上年前开始的为期近3个月的主产区排库，库存降至历史低位，甲醇价格触底反弹。5月以来，检修装置陆续重启，开工率逐步回升。截至7月19日，甲醇装置有效开工率为67.02%，较6月初提高近5.5个百分点，较2017年同期下降1.3个百分点。其中，西北地区甲醇装置开工率为74.25%，较6月初提高约11个百分点。西北地区开工率提升预示着后期货源有保障。

　　下半年进口量略有增加 三季度步入累库周期

　　国际市场装置运行较为稳定

　　2017年，国际甲醇市场有效产能为1.27亿吨，而从2014开始，我国产量超过境外其他国家和地区的总和，2017年已占全球总产能的59%。

　　我国的进口货源主要来自中东、东南亚、美洲以及新西兰。中东地区作为我国甲醇的主要进口地，在伊朗、沙特、阿曼、阿联酋与巴林等国家，目前稳定运行的甲醇装置有17套，涉及产能1620万吨/年。伊朗还有3套新建装置，涉及产能560万吨/年，但具体投产时间或有推迟。

　　东南亚地区和新西兰有8套甲醇装置，新西兰梅赛尼斯3套甲醇装置运行较为稳定，主要出口到我国华东地区。此外，委内瑞拉、智利等南美国家分布着13套甲醇装置。北美地区近年新投产装置较为稳定，开工率保持在90%以上，进出口贸易量都较为固定。

　　上半年内外倒挂导致进口量减少

　　2018年1月初—2月，国内价格由3750元/吨快速回落至3000元/吨，跌幅达20%，而同期进口价格下滑幅度较小，近34美元/吨，跌幅在8.2%，内外盘自2月中旬转为倒挂，并在随后近4个月的多数时间内维持此状态，以进口为主营业务的企业面临亏损风险。

　　华东地区作为甲醇主要消费地，对内而言，上接西北、下承西南、中衔河南与关中；对外而言，中东、南美、东南亚以及新西兰的货源可以通过该地区输送至国内。

　　进口货源作为华东沿海货物的重要来源之一，对市场的影响可见一斑。海关总署的数据显示，2016年，我国甲醇进口量为880.67万吨，2017年为813.35万吨，2018年1—5月为325万吨。进口价格高企，4—5月进口量连续两个月下滑。而根据近年来月度进口情况看，为满足企业年度生产需求，下半年进口量会较上半年略有增加，月均预计在72万吨。

　　三季度沿海库存进入上升状态

　　沿海库存作为甲醇市场变化的晴雨表，它的变动不仅反映出进口变动，也反映出国内各产销区的生产、分销、货物集港流向以及下游需求等信息。沿海库存统计数据显示，1—5月，库存呈现先增后降的倒V字形态，并在5月24日达到2015年以来的历史极低值37.46万吨，不足峰值月份的1/3，随后，在进口恢复与内地企业货源持续外流的影响下，沿海库存开始积累，截至7月19日，攀升至57.05万吨，较5月末增加17.44万吨。

　　三季度检修装置重启以及新增产能释放后，沿海甲醇将表现出季节性累库特征。而四季度，下游企业复产，甲醇供应则受制于环保限产，沿海库存将转入缩减周期。

　　甲醇行业占据超额利润 下游企业运营不佳

　　新兴领域的消耗提升

　　甲醇生产工艺中主要包括煤制、天然气制、焦炉气制以及联醇。甲醇作为煤化工的中间品，有着广泛的下游。从需求结构上看，烯烃需求对甲醇的消耗占比不断扩大，自2015年的38%提高到2017年的45%。此外，甲醇燃料也呈现扩增态势。“打赢蓝天保卫战三年行动计划”出台，清洁能源需求提升，“煤改气”方案开始实施，醇基燃料具有潜在增量。

　　传统领域仅醋酸表现稍好

　　传统下游甲醛、二甲醚、醋酸、MTBE、DMF等行业对甲醇的消耗量在40%左右。在传统下游产品中，甲醛受房地产市场的影响较大，随着房地产市场的降温，板材消费下滑，甲醛需求增速不足；MTBE调油需求日渐萎缩，其对甲醇的需求增量减少；二甲醚因与液化气掺烧存在安全问题而未纳入合法程序，开工率始终维持低位。只有醋酸行业，生产利润良好，加上出口需求增加，行业开工率长期维持高位，对甲醇的需求稳定。不过，醋酸行业消耗甲醇的占比较小，其利好效应有限。

　　产业利润有待再分配

　　利润的平衡分配是产业链可持续发展的前提，不仅是产业内的利润分配，不同产业间的利润强弱对比同样会导致市场发生变化，“经济人(理性人)”的趋利性会带着资金和技术在产业间流转。目前，甲醇价格高位运行，占据了市场的超额利润，以至于下游企业出现运营不佳状况，多数烯烃企业通过降低负荷和装置检修来规避较高的原料价格，以求经营的好转和利润的回流。

　　1月以来煤价波动剧烈，煤制甲醇成本随之宽幅波动。通过动力煤与甲醇期货的盘面价格来计算煤制甲醇的利润，2017年9月以来甲醇价格高位运行，生产利润维持在较高水平，近3年的盘面平均利润为396元/吨，但从煤制甲醇的利润走势图中发现，近9个月的盘面利润都高于均值水平，表明以煤为原料的甲醇装置的整体利润要好于以往。然而，过高的利润也会遭到下游与投资机构的做空打压。目前利润维持中等偏上水平，后期存在继续回落预期。

　　煤制甲醇的利润高于往期，下游的利润又如何？受制于沿海甲醇价格高企，华东地区无配套装置的烯烃企业主要采用进口或部分内地采购甲醇，如宁波富德、常州富德、江苏斯尔邦、山东玉皇，面对较高的生产成本，利润小于往常甚至陷入亏损。

　　传统下游 行业中，醋酸行业利润最佳。以山东为例，2017年11月以来，醋酸行业的利润就进入高额增长期，最低为1000元/吨，最高时去除加工费等各项杂费能达到2500元/吨。利润丰厚、持续时间较长，部分商家开始主动降价，以刺激下游开工。当地甲醛行业的利润自1月初以来开始回暖，但6月之后，天气升温，下游板材厂进入淡季，需求萎缩且利润下降；二甲醚行业维持中性水平，6月由于主产区河南、山东的部分工厂因故停车检修，行业开工率下滑至低位后报价上调，但6月下旬，玉皇金宇的装置重启，供应增加，利润再度下滑。

　　烯烃消费甲醇的量占国内甲醇消费总量的45%，在分析甲醇价格影响因素时，就必须对烯烃装置的运行情况进行重点梳理。

　　在国内已有的27套甲醇制烯烃装置中，正常运行的有17套。其中，中煤蒙大与中天合创低负荷运行，江苏斯尔邦石化开工率也不高，其于7月20日开始检修35天。10套装置正在检修。江苏斯尔邦与宁波富德地处华东，装置体量较大，需重点关注这类装置的重启情况。

　　前期，受检修影响，烯烃装置开工率下滑，而6月初触底回升，目前整体开工率为76.59%，较低值增长近25.7个百分点。而传统下游只有醋酸行业始终维持高开工率，甲醛、二甲醚等行业的开工率均处于相对低位。

　　三季度甲醇料先涨后跌 四季度末有望反弹

　　根据上述分析可以判断，2018年下半年，甲醇价格将呈N形走势：三季度上半期价格上行，下半期转弱并持续至四季度，四季度末预计出现反弹。

　　从目前走势看，7月中上旬甲醇价格走强主要因为内地价格在6月下旬下跌至2300元/吨一线，而沿海地区始终高位运行，区域联动下，内地价格走强。一方面，进口价格高企，外盘装置检修加上运输存在周期，可供货源较少；另一方面，沿海地区库存并未大幅持续增长，7月第一周库存为54.12万吨，较6月底下降2.33万吨，造成沿海地区货源偏紧，受此提振，重启的烯烃装置从内地直接采购以备开车，这种操作降低了生产成本，同时也使得内地与沿海的套利窗口逐步缩小甚至关闭。

　　三季度，随着国内新建装置的投产与国外检修装置的重启，甲醇供应将大幅增加，内地企业库存累积，沿海地区进口量增加，最终，货源会涌入下游厂家和仓储企业，进而作用到价格端，导致价格出现下调压力。四季度，随着时间的推移，上述因素的边际效应减弱，甲醇价格将在以下因素的提振下反弹：烯烃装置利润得到修复；冬季临近，企业面临环保督察；供暖季工业用气受限，气头甲醇装置降负荷或停工；沿海库存进入排库周期。

　　实际交易中，可以采用以下策略进行风险化解：

　　单边方面，7月下旬逢低买入，上方高点3200元/吨附近出现压力时平掉多单且布局空单，11月之前离场，目标价位看至2650元/吨，之后，12月做多。

　　跨品种方面，三季度多聚丙烯空甲醇、四季度则多甲醇空聚丙烯，此策略安全边际较高，聚丙烯和甲醇的交易手数为1：3。