富荣基金：公募城投债券会违约吗？

　　摘要

　　2017年以来监管部门连续出台政策，规范和约束地方政府融资，融资平台的再融资渠道大幅收紧，再融资压力逐步上升，市场对城投债券的“信仰”逐步开始动摇，转而担忧城投债的违约风险。我们认为，在宏观上，融资平台是长期以来我国中央与地方两级政府财权与事权不对等的产物，是地方政府基建投融资的抓手和工具。但2015年供给侧结构性改革推进以来，政府逐步降低经济增速预期，政策定位和我国经济内部结构都逐步发生变化，未来基建投资作为经济增长稳定器的作用将逐步弱化，融资平台的地位也将不断下降。在微观上，融资平台是一个地方政府行政行为和市场化行为结合的产物或存在，同时具有行政特性和市场化特性，其现阶段的庞氏融资[1]具有一定的市场合理性；来自行政特性的非市场化扭曲因素，应该采取非市场化的行政改革措施逐步改善，在资产的行政属性约束下，片面强调市场化机制(违约)处置债务，将带来对市场机制、契约精神的巨大伤害。

　　2014年至今，债券市场违约逐步常态化，民营企业、过剩行业国企违约已先后出现，公募城投债券目前仍是债券市场上的净土。但2017年以来，监管部门的政策步步推进，融资平台的再融资压力明显上升，公募城投债券已站在打破刚兑的风口，已然是“山雨欲来风满楼”。在基本无须考虑偿债压力的诱惑下，鱼龙混杂是再正常不过的事情：我们仍不担心真正融资平台的违约风险，但虚增资产、虚增收入、资金挪用、违规融资、违规担保、资金投向违规领域、利用政府资源筹措市场化资金等等现象大有存在，而资源错配、投资低效和投资收益率低，本来就是融资平台承担行政性投资职能的特点。我们从业者须要更加细心，去伪存真，筛除掉哪些滥竽充数的发行人，远离只戴着泳帽裸泳的冒险者。

　　正文

　　2017年，财政部连发“财预〔2017〕50号”、“财预〔2017〕87号”两个重要文件，规范地方政府举债行为，下半年又接连处罚多个地方政府违约融资、违规担保，PPP、产业基金等融资项目也在规范限制之列，地方政府融资渠道大幅收紧，融资压力显著上升；“国发〔2014〕43号文”之后，融资平台新发的城投债已在法律意义上与地方政府债务划清界限，2018年，存量城投债纳入地方政府债务的部分将被置换完毕，市场一度盛誉的“信仰”正逐步动摇。越来越多的投资者，正开始担忧城投债将面临的违约风险。事实真会如此吗？

　　1、从我国经济的结构性问题说起

　　四万亿之后，2011年我国经济再次出现下滑，除了失去了人口红利、全球化红利等潜在增长推动因素之外，我国经济正逐步面临传统制造业产能过剩、房地产高库存与价格泡沫、影子银行风险、企业债务问题、人民币汇率高估等结构性问题或系统性风险。

　　面对复杂的经济新常态，2015年中央经济工作会议提出了“推进供给侧结构性改革”及“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”(三去一降一补)的重要改革措施。截至目前，经过多年的市场机制出清和两年时间的坚定推进供给侧结构性改革，实施“三去一降一补”五大任务，我国经济的结构性问题获得较大改善。

　　煤炭、钢铁、造纸、建材、电解铝、船舶等行业产能过剩问题获得大幅改善，部分低效企业退出，存续企业产能利用率提升，盈利能力和获现能力改善。房地产库存在货币宽松和棚改货币化推动下快速去化，三四线城市地产高库存带来的银行坏账及民间融资资金链风险大幅降低。2016年四季度开始金融监管机构逐步升级完善金融监管框架，防范金融风险，同时金融稳定委员会成立和货币政策与宏观审慎政策双支柱调控框架完善标志着金融监管顶层设计确立，后续“资管新规”等多个重要监管政策陆续落地，影子银行风险将逐步得到控制。关于人民币汇率，长期的货币超发、2014年开始我国经济潜在增长的趋弱以及内部面临的诸多以上结构性问题，加之美国经济复苏带来的强势美元，使得人民币面临很大的贬值压力；近两年我国的供给侧结构性改革以及“三去一降一补”等改革措施的实施，使得经济内部的结构性问题大幅改善，也为产业结构调整争取了时间，新动能产业活力逐步提升，经济失速下滑的风险大幅下降，为人民币汇率稳健波动提供了良好的经济基础。企业债务问题，包括产能过剩行业国企债务和融资平台债务两个方面，随着供给侧结构性改革的持续推进，过剩行业国有企业的盈利逐步改善，杠杆率有所趋稳或开始下降；部分僵尸企业淘汰退出，过剩行业或高杠杆的民营企业退出市场，制造业企业债务问题已有所改善。仍未得到改善或解决的，是企业债务问题当中的融资平台债务问题。

　　2、唯一没有得到改善的融资平台债务问题

　　2015年以来的改革措施，有效针对我国经济内部的结构性矛盾，大幅降低了经济领域的系统性风险。但这些措施也都是经济领域的改革措施，而融资平台债务不仅仅涉及经济领域，不仅仅是投融资问题，更涉及我国的财税体制，以及中央政府和地方政府在经济增长当中发挥的角色差异。

　　自1994年分税制改革以来，我国财税体系虽持续完善，但中央政府在财权或税收分成上仍具有绝对优势；而事权方面，地方政府则承担了绝大多数的公共事业服务、基础设施建设等责任。特别是在基础设施建设上，因多年来的特色国情，基础设施投资都承担了经济增长稳定器的作用，均由地方政府来主导完成。在财权与事权不对等的情况下，土地财政成为弥补地方政府资金缺口的不二法宝，融资平台也成为地方政府的投融资工具。因此，融资平台是长期以来我国中央与地方两级政府财权与事权不对等的产物，融资平台历史债务多数是融资平台以企业名义举借的地方政府支出责任债务。

　　2014年以来，国务院、财政部颁发了一系列政策文件，明确政府债务范畴，规范地方政府融资，但仍存在两个明显的问题。第一，“国发〔2014〕43号文”明确2014年底之后的融资平台债务都非政府债务，而将此前举借的存量债务一次性认定为地方政府债务予以置换，看似一劳永逸地解决历史遗留问题，而事实上在不解决根本问题的情况下，只是政府自己的“掩耳盗铃”，过于强调存量债务化解，忽视了增量管控。后来的事实我们已经看到，2015-2018年，中央认定且安排置换为政府一类债务的地方政府存量债务总额为14.3万亿元，而2015-2017年期间新增的融资平台债务规模约为12-14万亿元，这个规模目前仍在持续增加。第二，也是第一个问题的原因所在，财政部为地方政府融资“开正门”，允许地方政府发行一般债券和专项债券来筹资，2017年批准发行债务偿还与项目资产和收益对应的专项债券新品种(包括土地储备专项债、收费公路专项债、轨道交通专项债、棚改专项债四类)，但仍将新品种规模控制在专项债务限额内，并未对地方债务带来明显增量。2015-2017年，地方政府债务限额仅增加2.81万亿元，远小于融资平台债务增量，债务额度管控仍过于保守。2015-2017年财政部核准全国地方政府发行的一般债券和专项债券发行额度合计14.24万亿元，其中置换债10.87万亿元，新发债可用增量资金仅不足3.4万亿元。在地方政府债务发行额度远远不够的情况下，“正门的门缝儿”远远解决不了地方政府的融资需求。而这两个明显问题的存在，归根结底源于前面第一点，即中央与地方两级政府财权与事权不对等，基建投资作为经济增长稳定器主要由地方政府主导或承担责任。

　　3、事情正在起变化

　　融资平台债务的问题仍未解决，但自2015年中央经济工作会议确立稳中求进的工作总基调，以供给侧结构性改革为主线，实施“三去一降一补”五项任务之后，特别是十九大以来，政府对经济的认识与相应的政策定位、以及经济结构内部正发生一系列变化，我们有理由相信，事情正在朝着有利的方向变化。

　　首先，中央政府正逐步降低对经济增速的要求。2015年5月25日人民日报首次独家专访“权威人士”，“权威人士”申明增速回落是经济进入新常态的重要特征，“在意料之中，仍在合理区间”；2016年5月9日，“权威人士”在人民日报“开局首季问大势”的文章中明确指出，经济运行是“L型的走势”，“对一些经济指标回升，不要喜形于色；对一些经济指标下行，也别惊慌失措”：“权威人士”访谈奠定了降低经济增速预期的基调，显示了中央政府对增速回落的容忍度和定力。特别是，2017年10月十九大报告重新定义了我国新时代下的社会主要矛盾，已经转化为“人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”，明确经济“已由高速增长阶段转向高质量发展阶段”。由“高速增长”到“高质量发展”的转变，体现了经济增速预期的降低、经济结构的合理调整和集约式发展，预示着经济内部结构的重大调整。在经济增长数据方面，基于前期年度仍然较高的增速，即使按照最严格的测算，2018-2020年实际经济实现年均6.4%的增长即可实现十三五规划中GDP翻一番的目标，未来三年经济增长可能都不大会成为政策调控的主要着力点。

　　其次，货币政策真正回归稳健，金融政策调控聚焦于服务实体经济。2016年4季度以来的金融监管和金融去杠杆措施，目的在于收缩过去一段时间的货币条件过于宽松及由此产生的同业乱象，引导资金脱虚向实。2017年7月第五次全国金融工作会议，提出金融工作必须紧紧围绕“服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革”三项任务，明确了金融工作的聚焦点将是服务实体经济。2017年12月的中央经济工作会议，更是明确提出“稳健的货币政策要保持中性，管住货币供给总闸门”，未来货币政策将真正回归稳健；同时，提出“防控金融风险，要服务于供给侧结构性改革这条主线，促进形成金融和实体经济、金融和房地产、金融体系内部的良性循环”，主要强调了对实体经济的支持。在推动金融资金脱虚向实、服务实体经济的背景下，实体经济的供给侧结构性改革成为主线，振兴实体经济将是未来一段时间政策聚焦的着力点，基建投资作为经济增长稳定器的作用将受到削弱。

　　再次，我国经济内部结构正在逐步改善。第一，消费逐步成为经济增长的常青树。长期以来，投资都在我国经济增长的三驾马车当中占据核心地位，必须承认投资在当前和未来一段时间的经济增长中仍将扮演重要角色。但我们同时也须看到，消费在经济增长中的贡献稳步提升。2011年之后，资本形成对GDP的贡献率只有2013年度为55.30%，其他年度都明显低于50%，而最终消费对GDP的贡献率自2013年开始稳步上升，2015-2017年连续三年保持在55%以上，2017年为58.80%。

　　第二，全球经济复苏背景下，未来一段时间出口改善可能成为主流趋势。2008年国际金融危机之后，世界各主要经济体经历了经济和金融领域的深度调整，欧美经济已走出萧条、持续复苏，日本经济也已改善，部分新兴经济体重新步入增长通道，未来可预期的时间窗口内没有大范围的超预期事件冲击，全球经济复苏仍将是主流趋势。而国内经济结构性矛盾或系统性风险逐步缓解，潜在经济增速的稳定及生产力的释放，有助于人民币币值预期保持在长期稳定的通道，在这个大背景下，我国的出口改善可能成为主流趋势，即使在进口增速较快的情况下，预计对经济增长仍能保持正贡献，或负贡献的概率较小。

　　第三，投资内部结构有变化。受经济增速下滑及结构性矛盾影响，2011年以来我国的制造业投资和民间投资持续大幅下滑，反过来对经济增长也带来拖累。这个时期，基建投资保持了较高增速，起到经济稳定器的作用。但2016年下半年以来，此轮经济增长中制造业投资和民间投资增速逐步回升企稳。2017年12月，制造业投资增速和民间投资增速分别为4.80%和5.98%，虽绝对增速不高，但已显示企稳趋势，且仍处于回升通道。预计随着国内供给侧结构性改革的推进、市场化体系的完善以及金融防风险措施的落实，制造业和民间投资有望保持稳定。

　　在政府降低对经济增速的要求，经济工作定位由“高速增长”转向“高质量发展”的大背景下，调控政策聚焦服务于实体经济，同时，经济内部结构正发生微妙的变化，消费正成长为经济增长的常青树，出口改善，投资中制造业和民间投资企稳回升，基建投资作为经济增长稳定器的作用逐步被削弱。而融资平台作为地方政府基建投融资的运作工具，其退出历史舞台的时刻也许已不远。

　　4、融资平台的微观本质

　　融资平台在2009年因四万亿政策获得大发展，并逐步走向资本市场，发行债券融资，其发行的债券被称之为“城投债”。城投债的概念已超越了债券市场上任何一个行业的企业发行之债券，被投资者列为一个独立的品种，虽至今无统一官方分类，但市场对其概念毫无歧义。

　　债券投资者对城投公司和城投债再熟悉不过，多年来已形成一套相对一致的信用分析方法或体系，大概包括地方政府综合财力、地方政府支持力度(或城投公司对于地方政府的重要性关系)、城投公司自身财务实力等因素。凭借这一套体系，一个刚入行不久的信用分析师即可快速的给出城投公司及城投债券的评级序列，并以此作为主要的投资决策依据。

　　但融资平台的本质是什么？除了宏观上作为地方政府基建投融资的抓手和工具之外，其微观本质是什么？才形成了其有别于其他工商企业的特点，一度被称为“金边债券”发行人。

　　我们认为，融资平台的微观本质，可以从资产性质、业务特点和盈利来源三个方面来观察。资产性质上，融资平台不仅仅最初设立的注册资本100%来自于当地政府，后续业务运营依赖的其他资产基本上也持续无偿地从地方政府国资委或财政部门获得，这一点是一般国企所不具备的。这些资产主要包括地方政府的公益性资产及非公益性资产，具体可能包括政府办公楼、政府公共设施资源(市政路桥、公共场馆、管网设施)、公用事业收费资产(水务、燃气等)、土地资产、基础设施在建工程、地方政府部门应收账款及其他盈利性资产等等。业务特点上，融资平台均为在地方政府授权下的一定区域内开展垄断经营，且一般情况下地方政府是融资平台的唯一下游客户和交易对手，也是其唯一的风险来源。融资平台的投资和基建业务一般与地方政府签订代建或采购协议，土地整理与出让业务虽然面向市场，但土地市场的主导和调控权完全掌握在地方政府手中，因此地方政府就是融资平台唯一的风险来源。盈利来源上，因为业务关系的缘故，融资平台基本上所有的收入和现金流都来源于地方政府，或被地方政府主导。融资平台普遍都有大量的政府应收账款，这些应收账款根据与政府签订的代建或其他协议逐步回收；或者持有大量的土地存货待价而沽，出让时获得收入和现金流，或出让上交后再经地方政府返还。

　　以上资产性质、业务特点、盈利来源的微观本质，是决定融资平台债务低风险、城投债券仍无违约的根本因素，历史事实和逻辑分析证明，债券市场投资者对城投债券的“信仰”具有扎实的逻辑基础。也因着这三方面的微观本质，地方政府不违约，融资平台债务很难违约；而融资平台债务违约，基本上也意味着地方政府的违约。

　　但债券投资者甚而监管者的疑惑在于，融资平台始终是法律意义上的企业，其持续的债台高筑和庞氏融资，难道正常吗？肯定不正常。但我们必须理清思路，认识到不正常的问题来自哪里。

　　融资平台是一个地方政府行政行为和市场化行为结合的产物或存在，其行政特性在于，融资平台作为地方政府基建投融资的抓手，发挥了经济增长稳定器的作用，是地方政府的融资工具；其市场化特性在于，融资平台的所有微观行为又在市场化机制下完成，依赖于市场经济对地方政府资产进行估值、融资、出让、建设、运营。在市场化机制下，即使是庞氏融资，也有合理存在的案例。市场经济中存在着至少两类主体的庞氏融资，一类是政府，一类是地产开发企业。政府拥有征税权的支撑，可以持续借新还旧；房地产开发企业，因为有着某块土地的垄断开发权限和潜在的土地升值空间，其资金周转有着明显的借新还旧的特点。而融资平台，在市场化机制下，基本上兼有了上述两者的优势，一方面有着地方政府的资源支持，另一方面拥有垄断的市政建设经营权和土地的升值攫取权，在这样的机制下，其庞氏融资具有一定的合理性。其不正常之处，恰恰在于融资平台在宏观层面作为地方政府基建投融资的抓手，承担了地方政府的融资职能，发挥了经济增长稳定器的作用。而这一点，根源即在于上文讲到的中央与地方两级政府财权与事权的不对等。

　　因此，归根结底，融资平台的存在及融资平台的庞氏融资存在着非市场化因素的扭曲。而非市场化因素的扭曲，片面强调用市场化的手段(债务违约或打破刚兑)来解决是否合理？如果使用市场化的手段来解决，融资平台资产负债表中的地方政府办公楼、政府公共设施资源(市政路桥、公共场馆、管网设施)、公用事业收费资产(水务、燃气等)是否可以按照完全市场化的方式来拍卖处置，以及时偿付融资平台的债务？融资平台持有的地方政府应收账款是否可以按照法律程序催收，若地方政府应收款违约逾期，融资平台是否可以冻结地方政府资产？如果债务完全依赖于市场机制处置，而资产却无法按照市场化原则转让和变现，这种境况对于市场机制、对于契约精神、对于人类文明共识的伤害，难道真的优于融资平台的市场化庞氏融资吗？未见其然！

　　融资平台债务的合理解决之道，应在于使用行政改革的手段来纠正非市场化扭曲的因素，纠正经济增长依赖于基建投资的传统，纠正中央与地方两级政府财权与事权的不对等，纠正地方政府在单方面推动辖区区域经济增长上的冲动；在这些措施的同时，逐步快速放开地方政府举债正门、限制融资平台举借政府债务，使用地方政府发行债券举债置换掉融资平台的融资功能，而非仅仅置换存量债务。2015年供给侧结构性改革推进以来，我国经济内部结构性问题正逐步得到缓解，财政部等部门正努力摸索地方债务解决之道，我相信这个改善已在路上。

　　5、融资平台已站在打破刚兑的风口

　　2014年，超日债违约，为民营企业违约首单，也是公开债券市场违约的开始。2016年，东北特钢公开债券违约，标志着产能过剩行业国企打破刚兑的开始。2017年，债券违约已然常态化。但融资平台的公开债券，城投债仍是债券市场的净土，至今未出现一单真正违约案例。而另一方面，“国发〔2014〕43号文”之后，财政部连续三令五申规范地方政府融资，2017年接连处罚多个地方政府违约融资、违约担保等事件，处罚到人，对当政的政府干部作出严厉处罚；同时，逐步收紧地方政府依赖融资平台融资的渠道，2018年2月12日发改委联合财务部下发“发改办财金〔2018〕194号文”，严防融资平台利用政府资产发行企业债券，防范地方债务风险；湖南省也率先出台了《关于严控政府性债务增长切实防范债务风险的若干意见》。这些政策组合对融资平台的再融资渠道和能力构成的负面影响显而易见，融资平台已站在了打破刚兑的风口，形势俨然已是“山雨欲来风满楼”了。

　　正如供给侧结构性改革推进以来产能过剩行业中的结构分化一样，只有经历风雨的洗礼后，才能认知到哪些是真正的行业龙头，哪些是扎实做业务的踏实企业，哪些原来是戴着泳帽裸泳的冒险者。

　　市场投资者对融资平台概念的认知没有歧义，但对于融资平台的个体筛选却仍需谨慎，无须考虑偿债压力的庞氏融资诱惑下，鱼龙混杂是再正常不过的事情。在全国近2000家融资平台的债券发行人中，虚增资产、虚增收入、资金挪用、违规融资、违规担保、资金投向违规领域、利用政府资源筹措市场化资金等等现象大有存在，而资源错配、投资低效和投资收益率低，本来就是融资平台承担行政性投资职能的特点。基于融资平台的微观本质，我们仍不担心真正融资平台的违约风险，但对于存在以上七类情况的发行人，我们必须敬而远之，时刻保持甄别这些机构的警惕；对于资源错配、投资低效及投资收益率过低的风险区域，也须保持谨慎。尤其在山雨欲来之际，我们从业者须要更加细心，去伪存真，筛除掉哪些滥竽充数的发行人，远离只戴着泳帽裸泳的冒险者。

　　(注释：[1]庞氏融资(ponzi finance)一般指债务人的现金流既不能覆盖本金，也不能覆盖利息，债务人只能靠出售资产或者再借新钱来履行支付承诺。庞氏融资是明斯基在金融不稳定理论中经过严格定义了的专门术语，它和人们通常所说的庞氏骗局(ponzi scheme)并不是一回事，庞氏骗局必定是一种欺诈融资行为，而庞氏融资却不一定包含欺诈行为。)