债市熬冬：小心抄底又被套

　　1月22日，被寒意笼罩许久的债市难得“放晴”，10年期国债期货盘中大涨0.35%，10年期国开债收益率大幅下行逾4BP。据业内人士透露，随着10年国开债收益率站稳5%，10年国债收益率逼近4%，债券配置价值显现，信用债套息空间走阔，部分机构再次开始蠢蠢欲动，寻求抄底机会。但综合机构观点来看，当前即便是乐观的“多头派”也认为，短期而言，监管政策的密集出台仍将影响债市的投资情绪，同时需求收缩之下，债市容易被“误伤”。总的来说，考虑到年初通胀、监管压力并存压制长端利率，海外环境亦不乐观，债市短期难有大机会，投资者仍需耐心等待，以免重现去年抄底反被套的情形。

　　跌得多自然就涨了

　　连跌三周后，本周一(1月22日)，债券市场迎来“开门红”。

　　昨日国债期货市场高开高走，10年期国债期货主力合约T1803午后明显拉升，盘中一度大涨0.35%，尾盘收报91.79元，较上一交易日涨0.32%，创2017年12月25日以来最大单日涨幅。

　　现券市场同步走暖，国开债比国债反弹幅度更大。从盘面上看，22日，10年期国债活跃券170025收益率开盘报3.96%，上午“一字”横盘，午后缓步下行，最后成交于3.95%，较上一交易日下行2.5BP；10年期国开债活跃券170215收益率开盘报5.13%，随即快速下行至5.11%，窄幅震荡一段时间于午后加速下行，最终收报5.08%，较上一交易日大幅下行5BP，单日下行幅度为2017年11月23日以来最大。

　　“没什么利好，主要是前期跌得太多了。”某银行债券交易负责人告诉中国证券报记者。

　　2018年开年以来，债市跌得有点惨。数据显示，1月2日至19日，10年期国债活跃券170025收益率从3.88%上行至3.98%，累计上行10BP；国开债的调整更为剧烈，10年期国开债活跃券170215收益率自4.81%快速上行至5.13%，14个交易日中仅有2个交易日出现小幅下行，累计上行幅度高达32BP。

　　多位市场人士表示，昨日消息面清淡，而此前债市连续三周大跌，尤其上周国债期货和现券市场皆连跌五日，进一步推升债券配置价值，由此来看，本周一市场反弹应属于超跌反弹。

　　抄底资金蠢蠢欲动

　　短期修复行情的背后，是经历一年熊市后，投资者对债市企稳反弹的深深渴望。“债券配置价值显现，信用债套息空间走阔，部分机构开始寻求抄底的机会。”有业内人士透露。

　　经历2018年以来的这一波调整后，10年期国开债已经稳居于5%关口之上，10年期国债收益率再度逼近4%关口，1年、3年期AAA级信用债收益率也分别高达5.02%、5.29%，从收益率的绝对水平来看，均已接近历史高位，目前银行持有利率债的实际收益，已经优于一般贷款等，债券的配置价值凸显。

　　在二级市场持续走弱的背景下，近期一级市场招标平稳，也表明市场配置需求有所恢复。如上周发行的3年、7年期农发债认购倍数超过4,5年期国债认购倍数超过3；22日发行的两期农发债认购倍数也都超过3。

　　“近期国债调整幅度远小于国开债，说明配置资金认为当前利率水平已具备一定配置价值，另外也可能与目前国债供给压力较小有关。”兴业证券最新研报指出。

　　值得注意的是，因近期国债表现相对好于国开债，2018年以来，10年期国开债隐含税率大幅上升，由2017年底的24.2%上升至2018年1月19日的28.9%，目前已接近历史高位，引起市场广泛关注。

　　部分市场人士认为，自2016年10月以来，本轮债券熊市已持续了近15个月，以10年国债和10年国开债为代表的长期利率债收益率水平，调整幅度已高达130BP和210BP，无论是从绝对收益率水平，还是从10年期国开债隐含税率来看，债市继续调整空间已经不大。

　　但国泰君安证券固定收益首席分析师覃汉指出，国开债隐含税率达到峰值，无法当作国开债利率拐点将至的理由，就如同估值低、超跌无法作为买入股票的理由一样。

　　“债市持续调整下，债券配置价值逐渐显现。但国开债隐含税率的高位，并不意味着债市趋势性机会的到来，对债市走势的判断需回归对经济基本面、金融机构负债端等的分析。”长江证券赵伟表示。

　　机会仍需等待

　　站在当下，市场整体情绪依然谨慎，机构对短期债市的看法也并不乐观。

　　“暂时还看不到什么机会，经济、通胀、监管、海外等主要利空还看不到好转的迹象，熊市逻辑没变，反弹不好抓，也不会有多大的空间。”一位券商交易员表示。

　　目前来看，短期内监管仍将左右市场情绪，对通胀的担忧也有所升温，这是交易员暂时仍还不敢配债的重要原因。

　　“从金融防风险和经济基本面来看，金融防风险持续推进、通胀压力上升和经济韧性较强，均不支持债市出现趋势性机会。”赵伟表示，金融防风险持续推进下，银行理财等规模或趋于回落，债券交易面临场外去杠杆，交易型机构主导下的债市调整或尚未结束。与此同时，随着成本推动型通胀压力持续释放，2018年通胀中枢或将明显抬升；传统产能出清、新经济加速发力下，经济结构优化、韧性较强，均不支持债市出现趋势性机会，长端收益率或仍面临上行风险。此外，海外货币政策正常化加快，也可能阶段性对国内流动性环境和债市表现产生干扰。

　　即便是对2018年债市充满希望的海通证券姜超团队，对短期市场的看法也偏谨慎。姜超团队指出，短期来看，监管政策的密集出台会影响债市的投资情绪，同时需求收缩之下，债市容易被“误伤”。

　　短期机会何在？中泰证券分析师认为，目前债市主要矛盾依然是银行业务收缩与社会融资需求缓慢下降的组合，广义流动性冲击使得债市难以出现趋势性机会。而在银行收缩过程中，两类资产可能会表现相对更好：一类是以基础货币配置资金为主的国债；一类是当同业存单规模逐渐萎缩后资产端起替代效应的短久期信用债。

　　综合各方分析来看，长端利率债的趋势性机会仍未到来，利率仍处于震荡寻顶过程中，投资者仍需耐心等待，尤其对于负债端不稳定的机构来说，仍然建议保持低杠杆低久期，以配置国债、高等级信用债为主。