从投资者结构变迁看创业板估值体系的改变

　　创业板指数自2015年6月份下跌以来，其间在2015年10月份起经历了一波约50%的反弹，之后就一蹶不振；2016年3月份以来，创业板指数维持弱势，表现明显弱于主板；2016年11月份以来，创业板指数甚至与主板指数开始反向波动，主板市场持续反弹，而创业板指数一度跌破1800点。与此同时，机构对于创业板的配置比例也由高配到逐步减仓。

　　但另一方面，创业板公司大多数是以高科技、创新模式为特征的高成长型公司，代表着我国未来经济转型的方向，并且目前创业板公司的业绩增速依旧维持高位。

　　那么，创业板或者成长型公司究竟还有没有投资价值？

　　创业板估值中枢

　　不断下移的背景

　　一提到创业板市场的不断下跌，绝大部分投资者会把原因归结为估值贵。然而估值高低只是主观因素，并不能真正反映背后的预期边际变化。

　　1.创业板上市公司外延增长受限

　　管理层对上市公司的资产重组行为进行严格监管。2016年6月17日，管理层发布了《上市公司重大资产重组管理办法》征求意见稿，此次修订稿从认定标准、监管配套、中介机构责任等三方面对上市公司的资产重组行为提出了十分严格的监管要求。在修改意见稿出台之后，管理层对上市公司的资产重组行为加大了监管力度。通过梳理可以发现，一方面，从2011年至今有98家上市公司的重组项目面临检查，另一方面，2016年以来，已有25家(其中，2016年24家、2017年1家)上市公司的并购重组申请被否。上交所此前也表示，已将上市公司并购重组预案等信息披露纳入事后重点监管范畴，对“忽悠式”、“双高(高估值、高承诺)”类重组以及规避借壳类重组加大问询力度。在这样的背景下，定增融资规模也出现了明显缩减迹象，2017年1月完成632亿元，较去年同期大幅下滑45.08%。

　　近年来，外延并购成为创业板上市公司重要的业绩来源。粗略估算，截至2016年三季报，创业板上市公司平均净资产收益率(ROE)为7.23%，外延并购大致贡献了约137亿元净利润。而2016年三季报创业板上市公司的净利润总额为618亿元，换算成年化约为824亿元。也就是说，外延并购对创业板上市公司的净利润贡献率达到了17%。而近期管理层又刚刚出台再融资新规，今年上市公司再融资规模将被进一步压缩。在此背景下，创业板上市公司的外延并购行为将受限，未来的业绩增长趋势也将趋缓。

　　2.小市值个股供大于求

　　从IPO批文下发节奏来看，据统计，2016年前10个月基本保持平均每月两批次的发行节奏；11月以后，频次上升到每月三批次；12月以后，每周下发一次IPO批文。虽然IPO总体融资规模并不大，但短期对于创业板及小市值个股的资金分流以及未来的解禁压力，市场仍然有所担忧。

　　3.创业板综指和上证综指走势开始出现分化态势

　　2016年下半年以来，主板市场跟创业板市场呈现以往少见的分化态势。理论上来讲，在某种系统性因素影响下，上证综指和创业板综指这两种资产价格的趋势变动方向应该相同。而从历史数据来看，创业板综指自2010年建立以来的变动趋势确实与上证综指几乎同步，只是创业板综指的弹性更大。然而2016年下半年以来，创业板综指跟上证综指走势呈现以往少见的分化现象——创业板估值中枢不断下移，上证综指则稳步上行。这种分化趋势的背后是哪些因素在起作用，值得我们思考。

　　如何构建

　　创业板的估值体系

　　对于成长型公司，比较经典的估值模型是戈登模型。戈登模型本质上属于股息贴现模型的特例，包含了预期信息、贴现率、增长率之间的关系，其核心假设是股息增长率不变。

　　1.传统估值模型：无风险利率+风险溢价

　　传统估值模型认为，资产的预期收益率主要包含两方面因素：无风险利率和风险溢价。通常我们将无风险利率与十年期国债收益率挂钩，代表着不承担风险下的预期收益率。因此，我们只需要观测十年期国债收益率的变化趋势就能知道相应对资产的估值边际影响。另一个至关重要的变量是风险溢价，也是定义最为模糊的变量。风险因素既包括宏观层面的风险，也包含微观基本面风险，以及外部监管风险，因此，通常都把难以清晰解释的股价涨跌缘由归结为风险偏好变动。但我们认为，这样的研究框架对很多现象的解释都模棱两可，有着很大的缺陷。一方面，风险因素包含的内容范围十分宽广，总会有短期无法识别或者正确认知的风险因素存在；另一方面，在存在某些无法及时认知的风险因素时，对现象进行解释的说服力不够，因而对未来的投资指导作用也比较小。

　　学术上对于风险溢价因素比较主流的解释是资产价格波动，从这个定义上理解，资产价格的波动情况应该与资产的估值变化呈现负相关关系，即资产价格波动率加大的时候，相应资产的估值应该下降。因此，我们分别以上证综指和创业板综指为例，分析收益率的波动情况与估值变化之间的相关性。我们可以发现一个有趣的现象，不管是代表大市值蓝筹的上证综指还是代表小市值公司的创业板综指，在2015年以前，收益率波动情况与估值水平呈现明显的正相关性，而这竟然与我们原先的逻辑推断完全相反。但自2015年下半年以来，相关资产收益率的波动情况与估值水平之间的关系又开始回归到利用传统理论可以解释的负相关关系上来。

　　对此，我们的理解是：过去几年的市场是由一般投资者主导，市场波动率加大意味着投资者情绪的提高。作为高风险偏好的一般投资者，资产价格波动即代表着投资机会，因此，对于这些主体(高风险偏好)来说，市场波动率上升带来的是风险折价而不是风险溢价，从而我们看到了2015年以前市场的波动情况与估值变化呈现正相关关系。但2015年6月以后，市场经历了大幅调整，市场波动率上升开始意味着风险溢价而不是折价，进而导致之前的正相关性发生了逆转。因此，可以认为，单一的风险溢价理论事实上存在很大的缺陷。

　　2.投资者的结构变化导致对市场风险认知的改变

　　市场大幅调整之后，一般投资者的资金规模急剧减少。自2015年6月以来，A股市场先后经历了三轮调整，直接导致了市场资金的大幅流出。其中，代表一般投资者资金规模的证券结算交易保证金数额不断减少，从2015年6月接近40000亿元规模的顶峰下降到目前的10000亿元左右，并且规模还有不断缩小的趋势。而一般投资者一直以来都是A股市场上贡献交易量的绝对主力，根据瑞银数据显示，过去五年(2010年-2014年)，一般投资者的交易量占到A股成交量的80%左右，2016年这一比例甚至达到90%。一般投资者的频繁交易，一方面加大了市场波动，另一方面也为市场提供了充足的流动性。因此，2015年6月以来，在一般投资者资金规模大幅减少的同时，A股市场的流动性环境事实上相较之前也开始变紧。

　　机构投资者的总体规模正在不断增加。一般而言，机构投资者主要包括公募基金、公募基金专户、私募基金以及保险资金等，相对于一般投资者而言，机构投资者更加专业和理性。从整个市场角度来看，2014年以来，公募基金+专户+私募基金的总体规模每个季度都在不断增长，到2016年12月总规模已经接近35万亿元。这些更加专业的机构投资者开始逐渐成为了市场的主导力量，而一般投资者在A股市场交易中的话语权在不断减弱。根据我们的粗略估算，假设一般投资者交易频率是机构投资者的10倍，那么到2016年底，一般投资者的交易量占市场总的成交比例将下降到30%以下。与此同时，场外的保险资金、社保基金、养老金等低风险偏好的绝对收益资金也开始逐渐加大对于权益资产的配置比例，从而引领市场投资风格从高风险偏好逐渐向低风险偏好转变。

　　高净值投资者比重增加改变市场偏好。我们分别统计了机构账户和自然人账户(一般投资者)中持股市值100万元以下的小额账户数，以及1000万元以上大额账户数的变化趋势。其中，有个共同而且非常显著的特点是：拥有大额账户的高净值投资者的数量在不断增加，与此同时，持有小额账户的低净值投资者的数量却在逐年减少。这种变化一方面是市场总体投资风格更加理性的结果(因为高净值投资者通常更加有经验和专业)；另一方面，对于小市值公司股票的投资也提出了更高的要求。除了公司基本面、估值等因素外，还要考虑交易成本(流动性)问题，因为对于高净值投资者来说，大量买入或者卖出成交金额较小的股票所付出的交易成本更高。

　　3.改进后的估值模型：增加流动性溢价变量

　　由上面的分析我们得知，当前市场的风格切换可能与投资者结构的变化有着很大的关联。2016年以来，低估值蓝筹风格几乎主导了全年市场，而创业板市场一蹶不振，牛市不再。我们认为，一方面原因可能在于监管方面的外部变量(这是当前市场的普遍预期)直接影响到创业板公司外延并购以及由此带来的成长型预期；另一方面，可能是更重要的原因在于投资者结构的变化导致投资者对市场风险偏好下移以及流动性偏好上升。因此，值得思考的是，单纯的风险溢价因素可能不足以完全解释创业板公司估值中枢持续下移现象，流动性偏好也逐渐成为影响小市值公司估值水平的不容忽视的变量。我们需要在原有的估值体系中增加流动性溢价变量，以便更好地解释当前创业板公司估值不断下滑的原因。

　　流动性溢价

　　对创业板估值的影响

　　流动性在学术上的定义是指将一项投资性资产转化成现金所需要的时间和成本，而在较短的时间内以接近市价将资产转换成现金需要有较高的流动性。相反，如果一个资产的流动性较差，则投资者就需要有相应的流动性补偿(或者流动性溢价)，而这种溢价对于小市值公司来说则更为明显。

　　1.流动性溢价的量化指标

　　从定义来看，资产的流动性可以用单位成交量引起的价格变化来衡量，因此，我们用资产价格的波动率/换手率近似替代流动性溢价指标，来代表单位换手率引起的收益率波动。

　　2.流动性溢价对估值的影响

　　1)对上证综指(大市值公司)的影响

　　为了有比较性，我们首先研究上证综指与流动性溢价的相互关系。从逻辑上来讲，上证综指的成份股主要以大市值蓝筹股为主，流动性相对较好，因此，流动性溢价可能对上证综指的估值影响较小。经过数据处理我们看到，过去几年的数据表明流动性溢价与上证综指之间呈现一定的负相关性，即在流动性溢价处于相对高位周期，市场估值被压制的较低；而在流动性溢价处于低位或者下行周期，市场估值中枢不断抬升。但另一方面，这种相关性并不十分显著(相关系数为-0.48)，反映出流动性溢价对于大市值公司可能影响相对较小。

　　2)对创业板综指(小市值公司)的影响

　　我们重点研究流动性溢价对于创业板公司或者小市值公司的影响。从逻辑上来讲，小市值公司流动性较差，流动性溢价对估值的影响应该更加显著。数据处理显示，自2012年以来，几乎每一段时间区间内创业板的滚动市盈率都与流动性溢价变量呈现明显的负相关性。在流动性溢价上行区间都对应估值下行区间，而流动性溢价下行区间则对应估值上行区间。值得一提的是，自2015年6月市场大幅调整以来，创业板市场估值水平的快速下行对应了流动性指标的急剧恶化。尤其是2016年下半年以来，流动性指标的恶化可能是导致创业板市场估值水平进一步下行的最重要原因。

　　从创业板市场的流动性溢价指标和估值水平的相关性关系来看，一方面，与上证综指相比，我们看到趋势线更为陡峭，表明流动性因素对创业板市场的估值水平影响更大；另一方面，确实有额外因素使得在一定估值范围内创业板市场的流动性对估值水平的相关性以及影响斜率开始急剧减小。对此，我们的猜想是，创业板公司的估值或许存在一个锚定的底部估值区间。

　　基于流动性溢价

　　对创业板未来趋势的思考

　　总结来看，我们大致得出以下几个结论：(1)传统的估值模型(戈登模型)在对预期收益率度量时通常只考虑无风险利率和风险溢价，我们对于无风险利率的度量争议较少，而对于风险溢价，一方面包含的信息量大，难以度量，另一方面从历史回测数据来看，变量本身存在缺陷。(2)过去几年，市场正在潜移默化的发生某种变化，这种变化正在对整个市场的估值体系产生至关重要的影响。首先是机构投资者比重大幅增加，其次是绝对收益投资者大幅增加，再次是高净值投资者比重大幅增加。(3)投资者结构的变迁直接导致了市场主体对于风险溢价以及流动性溢价的认知和评价的改变，一方面是整体风险偏好下降，另一方面是对于资产的流动性补偿要求提高。(4)除了风险溢价外，流动性溢价已成为越来越重要的变量。这种影响尤其对于以小市值公司为代表的创业板上市公司来说更为显著，流动性指标恶化可能是2016年以来上证综指和创业板指数走势出现分化的直接原因。因此，我们在分析未来市场的估值变化时需要特别重视流动性因素。

　　1.影响创业板市场流动性溢价因素的边际条件

　　1)A股市场的整体流动性环境

　　A股市场的流动性环境包括两方面因素：

　　一是总量货币供应角度，其关键影响因素是货币政策，可以观测的指标是国债收益率。历史统计数据表明，A股市场指数表现与国债收益率波动情况在绝大部分时间内呈现负相关性。即在利率下行周期(货币宽松周期)，A股市场指数倾向于上涨。

　　典型案例：2014年以来，伴随着经济增速小幅下滑，央行不断降准降息释放流动性，A股市场(包括主板和创业板)也迎来了长达一年(2014年6月-2015年6月)的牛市周期。

　　二是大类资产配置角度，A股市场的权益配置价值相对显现。大类资产包括大宗商品、债券、房地产、股市等多样化资产，当其他大类资产受到外部变量(比如政策、海外市场等)影响导致配置风险提高，或者由于资产本身价格持续上涨导致未来潜在收益率下降时，此时如果股市估值水平依旧维持低位，即使货币政策不发生变化，资金也会从其他类资产逐步转向股票市场，从而改善股票市场的流动性溢价水平。

　　典型案例：2016年6月以来，尽管货币政策有边际收紧倾向，但大类资产的普遍上涨局面最终也传导至股票市场，上证综指持续反弹。并且在9月底房地产调控政策出台后，上证综指加速上涨。

　　2)A股市场流动性的结构分布

　　之前的大部分时间内，A股市场都处于存量资金的博弈格局，风格上存在“买大”或“买小”问题，场内投资者的这种“买大”或者“买小”偏好造成了A股市场内部流动性结构环境的变化。“买大”通常是指操作大市值蓝筹股，而“买小”则是指操作小市值成长股。相较于小市值成长股复杂的估值系统，大市值蓝筹股在风格上类似于债券，更多受外部变量(宏观经济、利率水平等)影响，因而相对容易预测。在存量资金博弈的格局下，我们认为，当外围宏观环境边际改善时(比如宏观经济复苏、利率下行)，蓝筹股相对于成长股的配置性价比提升，从而导致市场的流动性分布转向蓝筹股。

　　典型案例：2016年下半年的A股市场表现就类似于这种情况。经济弱复苏+供给侧改革由上游逐步向中游传导，进而导致上游周期性行业资产负债表的盈利修复，从而使得周期蓝筹股的配置价值提升；同时，下半年货币环境边际收紧，创业板受流动性分流影响承受较大压力，估值进一步下行。

　　3)投资者结构——高风险偏好的投资者比重

　　投资者结构对于市场偏好有显著影响。当高风险偏好的投资者比重增加时，市场风格也就更偏向于波动更大的小市值成长股，从而引导小市值股交易量增加以及流动性改善。

　　典型案例：2012年12月-2014年1月的创业板行情。在存量资金博弈格局下，并且机构投资者规模没有明显增加的前提下，此时高风险偏好的投资者比重相对较高，从而促使市场交投提升，进而导致创业板市场在区间内的估值水平提高。

　　2.对创业板市场未来趋势的思考

　　首先，从长期视角来看，创业板市场的估值水平取决于投资者结构变迁。目前投资者结构变迁有三大趋势(机构投资者、绝对收益投资者、高净值投资者比重不断增加)不可逆转，类比美国资本市场的发展历程可以发现，市场整体对风险敏感度的提高以及对资产流动性要求的提高成为一种长期趋势，而风险溢价和流动性溢价的上行，引导小市值的创业板公司估值中枢不断下移。

　　其次，从中期角度来看，创业板市场的估值水平取决于成长性预期变化。构成创业板市场的主流成长公司所处的产业阶段决定了未来创业板市场潜在的增长预期，这取决于两方面因素：一是相关公司本身所处的产业生命周期，二是政策支持。目前管理层对上市公司并购重组以及再融资的监管加强，同时随着移动互联网产业链对创业板公司渗透率的不断提高，中期来看，创业板公司难以复制之前的高成长性，因而估值水平将受到一定的压制。未来如果我们能够观测到监管影响趋缓、新的产业扶持政策出台以及下一个产业技术革命爆发这三大信号，则创业板市场的估值水平有望再次回升。

　　最后，从短期角度来看，创业板市场的估值水平主要取决于流动性溢价(因为风险溢价和成长性预期变动较小)。我们预计，随着二季度开始房地产投资继续下滑，从而带动整个产业链上下游板块需求进入淡季，大市值周期板块和蓝筹板块相对于创业板市场的配置性价比减弱；与此同时，在经济筑底期，货币环境改善带来A股市场整体流动性环境回暖。因此，创业板市场的估值水平有望在今年二、三季度迎来流动性修复机会。

　　3.投资建议

　　建议二、三季度重点关注市值相对较大(100亿元以上，即流动性溢价小)、业绩成长性确定(风险溢价较小)、估值相对较低的白马成长标的。(执笔：代鹏举)

　　对创业板市场未来趋势的思考：

　　首先，从长期视角来看，创业板市场的估值水平取决于投资者结构变迁。目前投资者结构变迁有三大趋势不可逆转，市场整体对风险敏感度的提高，以及对资产流动性要求的提高成为一种长期趋势，而风险溢价和流动性溢价的上行，引导小市值的创业板公司估值中枢不断下移。

　　其次，从中期角度来看，创业板市场的估值水平取决于成长性预期变化。构成创业板市场的主流成长公司所处的产业阶段，决定了未来创业板市场潜在的增长预期，这取决于两方面因素：一是相关公司本身所处的产业生命周期，二是政策支持。目前管理层对上市公司并购重组以及再融资的监管加强，同时随着移动互联网产业链对创业板公司渗透率的不断提高，中期来看，创业板公司难以复制之前的高成长性，因而估值水平将受到一定的压制。

　　最后，从短期角度来看，创业板市场的估值水平主要取决于流动性溢价。我们预计，随着二季度开始房地产投资继续下滑，带动整个产业链上下游板块需求进入淡季，大市值周期板块和蓝筹板块相对于创业板市场的配置性价比减弱；与此同时，在经济筑底期，货币环境改善带来A股市场整体流动性环境回暖。因此，创业板市场的估值水平有望在今年二、三季度迎来流动性修复机会。

　　建议二、三季度重点关注市值相对较大(100亿元以上，即流动性溢价小)、业绩成长性确定(风险溢价较小)、估值相对较低的白马成长标的。