亚虹医药2026年中报MD&A解读：希维她接棒增长引擎，对比2025年报看商业化2.0与出海执行

一、战略基调：从“降本增效蓄势”转向“新品放量与全球化并进”

2025年年报与2026年半年报的管理层讨论均将“商业化2.0升级”作为贯穿性经营主线，但战略重心出现明显位移。2025年报将外部环境定性为“市场竞争不断加剧”，全年营业收入27,712.15万元（+37.49%），同时在费用端主动控制研发投入（研发费用-9.39%），将资源集中于优势项目，并终止APL-1501后续临床开发。2026年半年报则将环境表述为“多变的外部市场环境”，报告期经营叙事的核心转向“全球首创产品希维她获批上市并实现销售”，研发、商业化与海外注册三条线同步提速。

数据表明，战略重心正从“存量仿制药爬坡＋为创新药上市做准备”，切换为“创新药上市即商业化＋全球同步开发与授权合作”。

二、业务结构变化：收入驱动产品组合换挡

收入驱动发生切换。 2025年报营业收入“主要来自于欧优比和迪派特产生的销售收入”；2026年半年报则表述为收入增长“主要来自于欧优比和希维她/CEVIRA产生的销售收入”，希维她于2026年第二季度开始商业化。迪派特（培唑帕尼片）退出收入增长驱动叙述，与2025年产销量数据所显示的收缩趋势一致：销量15,470瓶（-1.95%）、生产量11,537瓶（-51.21%）、库存量3,936瓶（-49.98%），管理层说明系“根据该产品销售情况相应调整生产量和库存量”。同期欧优比销量53,349瓶（+44.16%）、生产量64,842瓶（+74.64%），库存量同比大幅增加，对应备货放量。

产品组合扩容。 2025年8月商业化上市欧纳琳（甲磺酸艾立布林注射液），形成覆盖早晚期乳腺癌的仿制药组合；2026年3月希维她获国家药品监督管理局核准签发的《药品注册证书》，成为公司首款获批上市的创新药械组合产品。泌尿肿瘤领域，海克威国内获批后，配套的R.WOLF蓝光膀胱镜系统SYSTEM BLUE“近日获得NMPA批准上市”，公司组建蓝光膀胱镜商业化专队，蓝光诊疗方案处于放量前夜。在研管线层面，2025年报管线表列示的AT-018在2026年半年报管线表中未再列示，同期新增AT-024（前列腺癌方向，先导化合物优化阶段），并延续“2026年初多条临床前项目立项、年底数个产品进入PCC阶段”的表述。

三、关键措施执行情况：2025年报经营计划的落地检验

2025年报“六、公司关于公司未来发展的讨论与分析”提出三项经营计划：其一，持续围绕专注领域深度布局、稳步控制研发投入；其二，加强商业化建设、实现销售快速增长；其三，拓展国内外合作、通过NewCo与对外许可结合探索产品出海。2026年半年报为上述计划的执行提供了对应证据：

• 研发投入口径出现结构性变化。 2026年上半年研发投入合计19,833.72万元（+70.26%），其中费用化研发投入15,338.53万元（+31.67%），新增资本化研发投入4,495.19万元（资本化比重22.66%，上年同期无）。管理层明确说明，比重上升系希维她中国获批上市及上市许可申请获欧洲药品管理局受理后向许可方支付里程碑款项所致。与2025年“研发费用-9.39%”的收缩态势相比，2026年上半年研发支出重新加速，但其中含注册节点性付款，费用化口径增速（+31.67%）低于总额增速（+70.26%）。
• 商业化建设投入前置。 2026年上半年销售费用17,055.31万元（+50.62%），管理层归因于销售增长、推广活动增加、希维她商业化并扩充商业化团队。希维她从2026年3月获批到6月首批供应市场用时约3个月，6月实现全球首方落地北京，首发10天内覆盖全国30城70家医院，截至本报告披露日已在超150家医院落地使用，并建成100余人的光动力治疗专业推广团队。收入增速（+19.28%）较2025年（+37.49%）回落，与新品上市初期费用前置的节奏相符。
• 出海路径由规划进入执行。 对照2025年报“择期递交美国III期临床申请、完成欧盟注册申报、2026年中期递交APL-2501的IND”等计划，2026年上半年至披露日已落地的节点包括：希维她上市许可申请获EMA受理；APLD-2304于2026年8月取得欧盟CE认证；APL-2501于2026年8月分别获美国FDA及中国CDE临床试验许可（时点略晚于年报“2026年中期递交IND”的计划）；APL-1202获加拿大卫生部特别准入程序批准并于2026年1月向加拿大寄出首批药物。组织层面，公司新设Baylink Biosciences（Hong Kong）、江苏贝联生物科技有限公司、上海劢科瑞生物医药有限公司，注销上海劢可瑞医药科技有限公司，并向常州溧阳启帆战新产业投资基金出资3,500.00万元（拟投资总额5,000.00万元）。

四、核心能力建设：专利与平台积累延续，人才结构向商业化倾斜

研发平台叙事保持连续：三大支柱平台（TIMN、TAIDD、DDC）叠加原位膀胱肿瘤模型技术（IOBC）的框架未变，TAIDD平台“正规划部署DeepSeek系统”，公司与华东理工大学签署光动力平台战略合作备忘录。2026年上半年，ADC管线APL-2501获中美临床试验许可、APL-2302处于剂量爬坡、APL-1401扩展期研究完成患者招募并期待2026年底前数据读出、APL-1202联合替雷利珠单抗的MIBC新辅助Ⅱ期临床取得积极信号并寻求海外合作伙伴，构成“强化传统泌尿优势＋向ADC及AI驱动发现延伸”的能力结构。研发人员数量基本持平（177人对2025年末180人），但占总人数比例从36.22%降至31.90%（2025年同期为43.61%），反映总人数增长主要来自商业化团队扩张。

五、财务表现与经营质量：收入增长、亏损与现金流出同步扩大

单位：万元

参照全年口径，2025年营业收入27,712.15万元（+37.49%）、归母净利润-41,638.01万元、经营活动现金流量净额-41,179.37万元（2024年为-42,495.09万元，净流出收窄）；2026年上半年归母净利润-23,860.48万元，累计未弥补亏损由2025年末的-184,499.53万元扩大至2026年6月末的-208,360.00万元。管理层将亏损扩大及经营现金流出增加归因于“核心产品报告期内获批上市或尚处于在研或上市审核审批状态，整体保持较高的研发投入，以及稳步推进商业化体系升级并积极筹备新产品商业化等投入”。

资产负债表数据进一步显示投入方向：应收账款14,229.59万元（+44.37%），管理层解释系欧优比商业化推广稳步推进及希维她于第二季度开始商业化并产生销售收入；预付款项+78.80%，为研发及存货采购预付增加。负债结构由短期向长期迁移，短期借款降至9,025.50万元（-62.16%），长期借款升至20,520.56万元（+323.67%），另新增其他非流动负债3,000.00万元（子公司收到融资款）。期末货币资金35,115.45万元（占总资产19.01%，-54.95%），管理层说明主要系购买理财产品及销售费用和研发支出增加所致；同期交易性金融资产期末余额83,201.76万元。境外资产20,372.17万元（占总资产11.03%），较2025年末的10,083.92万元（4.90%）明显上升，与海外主体扩张及临床推进相符。子公司层面，销售平台海南亚虹医药贸易有限公司2026年上半年营业收入9,383.51万元、净亏损7,888.34万元（2025年全年净亏损7,027.26万元），研发平台上海亚虹医药科技有限公司上半年净亏损9,677.46万元（2025年全年净亏损20,928.62万元）。渠道集中特征在2025年报中已有体现：前五名客户销售占比99.54%，其中第一大客户（国药控股按集团口径）占比94.01%。

六、风险认知演进：框架稳定，风险点随新品上市阶段细化

两期报告的风险提示框架一致，均列示尚未盈利、业绩下滑或亏损、核心竞争力、经营、财务、行业政策、宏观环境七类风险，未盈利与临床试验不确定性始终列于前两位。2026年半年报的边际变化体现在风险内容的颗粒度上：随着希维她、海克威等产品进入获批或上市审核阶段，“产品商业化不达预期”“药品上市后生产规范及产品质量控制”以及“在研产品提交上市申请获批存在不确定性”的表述权重上升，其中希维她的EMA上市许可申请“仍需通过后续审评审批环节，能否成功上市及具体上市时间存在不确定性”；集采与医保谈判风险则同时覆盖欧优比、迪派特、欧纳琳及后续新品。管理层对未盈利状态的判断与此前一致，即未来几年持续大规模研发投入、未盈利状态预计持续存在且累计未弥补亏损可能继续扩大，未见风险认知的方向性转向。

七、综合结论

两份报告的管理层讨论共同勾勒出一条“商业化产品换挡”路径：2026年上半年收入增长引擎已由2025年的“欧优比＋迪派特”切换为“欧优比＋希维她”，希维她从获批到供应市场及首方落地用时约3个月，截至披露日覆盖超150家医院，成为报告期最核心的经营变量；迪派特以减产去库存方式主动收缩，其从收入驱动表述中退出具有明确的产销数据支撑。与此同时，研发投入资本化在2026年上半年首次启动（比重22.66%），APL-2501、APLD-2304、APL-1202等项目的海外监管进展使2025年报提出的“NewCo与对外许可结合出海”进入落地阶段，2025年报三项经营计划均能在半年报中找到对应执行记录。代价同样清晰：商业化团队扩充、新品上市筹备及里程碑付款使销售费用（+50.62%）与研发投入（+70.26%）增速显著高于收入增速（+19.28%），亏损与经营现金流出扩大，累计未弥补亏损突破20亿元。后续需要跟踪的验证点包括希维她的入院放量与医保准入节奏、海克威联合蓝光膀胱镜系统的商业化起步、APL-1401年底数据读出、APL-2501的I期启动，以及海外授权合作对收入结构和现金流的影响。

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