中原证券2026年中报管理层讨论与分析："大财富、大投行、大自营"协同显效，归母净利同比增61.07%

一、战略主题演变：从"三驾马车"到"大财富、大投行、大自营"协同

对比两份报告的"经营情况讨论与分析"开篇表述，管理层的战略叙事在一年内完成了一次框架升级：

战略重心并未发生方向性漂移——区域深耕（河南）、特色差异化、数字化三条主线在两份报告中一以贯之；变化在于经营主线的表述从偏重结果的"提质增效重回报"转向偏重过程与结果的"效益效能双增"，业务组织方式由"三驾马车"归并为"大财富、大投行、大自营"三大板块，管理层的资源配置语言更趋集约化。

二、业务结构变化：自营成为最大边际增量，境外业务由正转负

按管理层讨论与分析中披露的分部口径，报告期业务收入结构对比如下（2026年上半年为6个月口径，2025年为全年口径）：

结构层面的信息有三点：其一，2025年的增长引擎是经纪、两融等典型行情β业务，2026年上半年收入增量（同比增加3.41亿元）中，财富管理（+1.40亿元）与自营（+1.39亿元）贡献相当，自营从2025年的次要板块晋升为利润弹性主力；其二，境外业务是唯一由正转负的板块，与港股市场上半年恒生指数累计下跌10.7%的环境直接相关，中州国际托管资产总量22.59亿港元，较去年同期下降20.48%；其三，投行业务收入仍处低位（上半年0.14亿元），尽管手续费净收入同比+200.81%，但绝对规模不足以对冲板块间波动。

从子公司层面看，增长质量的分布同样不均衡：中州蓝海上半年营业收入1.46亿元、净利润1.21亿元，收入规模达到"近年来同期最好水平"，而中州国际上半年营业收入-0.27亿元、净利润-0.39亿元，两者形成鲜明对照。中原期货、中鼎开源、股权中心上半年净利润分别为0.08亿元、0.11亿元、0.08亿元。

三、关键措施执行情况：2025年报经营计划的落地评估

2025年年度报告"经营计划"章节提出的多项2026年重点工作，在半年报"经营举措和业绩"中可逐项检验执行进展：

• 财富管理产品线建设（计划：统筹公募、私募、FOF核心产品线）：2026年上半年金融产品保有量"破百亿"，重点发力公募券结、私募代销及T0量化，落地T0量化交易特色服务；投顾团队获财联社"财富管理·华尊奖"最佳投顾团队奖。属持续兑现且取得标志性进展的举措。
• 自营向"固收+"与量化转型（计划：增加量化产品投资，提升"固收+"业务能力）：上半年权益投资把握科技主线及人工智能、半导体等高景气板块，固定收益布局信用债、固收+资产并"灵活调整久期与仓位"。方向上落地，量化产品布局未见量化数据披露。
• 投行深耕河南与项目储备（计划：建立战略客户VIP派驻小组机制、加强新三板与债券项目拓展）：上半年重构业务逻辑和组织架构，划分全省地市责任区域，"企航中原"平台机构客户经理使用占比逐步上升，举办河南省专精特新企业上市护航专场活动（60余家省内企业参会），联合发起设立"科技金融工作室"，完成华瓷股份再融资项目（股权主承销金额7.00亿元）。组织与客户储备层面推进明显，但承销收入体量仍小。
• 股权中心专板建设（计划："专精特新"专板专项行动、专板专属基金）：上半年制定专板高质量发展专项行动方案，"专精特新"板入板企业新增31家、累计146家，并通过"绿色通道"机制新增1家新三板申报企业（2025年全年为2家）。持续兑现。
• 期货风险管理子公司迁回河南（计划：以注册地迁回为契机服务河南）：上半年已完成注册地迁回，聚焦大宗商品风险管理业务。计划兑现。
• 中州国际投行突破（计划：做深做透河南市场、境内外联动）：上半年取得视觉中国H股联席整体协调人、滨化股份联席全球协调人等角色，并助力有赞科技GEM转主板；但证券经纪代理交易量15.12亿港元仅同比+4.19%，托管资产同比下滑20.48%，经纪底盘收缩与投行突破并存。

四、核心能力建设：区域载体与牌照平台强化，资本与数字化投入并行

两份报告的核心竞争力分析章节表述高度一致，均列示三大优势：河南资本市场战略性载体优势、特色化差异化发展优势、A+H平台综合服务优势。变化主要体现在能力建设的支撑数据上：

• 区域服务能力：2025年全年服务河南企业融资117.53亿元、持续督导河南新三板挂牌企业36家（占全省18.65%）；2026年上半年完成省内再融资保荐承销、债券融资等落地项目，股权中心托管企业610家（2025年末589家）、挂牌展示企业10,424家（2025年末10,419家）。
• A+H平台效能：中州国际2025年在港交所495家会员中排名第199名（较上年末提升33名），2026年上半年进一步取得多个港股IPO承销角色，但受港股调整影响托管资产规模收缩。
• 数字化与治理：2025年完成总部组织架构精简重构、分支机构前台人员占比超过70%，"财升宝"APP互联网运营指标综合排名国内券商第23位；2026年上半年延续"五定"改革后半篇文章，推进薪酬管理体系建设、集团化穿透式管理与并表管理，信息系统侧推进数智一体化运营平台建设。两份报告均未单列研发投入金额（年报中研发投入情况表标注为不适用），券商研发投入主要体现在信息技术投入科目内。

整体看，公司在2025年完成的中后台组织重构（"五定"改革、并表管理、反洗钱系统升级等）于2026年上半年进入持续深化阶段，能力建设重心从"搭框架"转向"提效能"。

五、财务表现与经营质量：利润弹性放大，资本消耗同步加快

管理层将营收增长归因于财富管理、投资业务等收入增加；成本端营业成本同比+13.88%（其中业务及管理费7.10亿元，同比增加0.96亿元，"主要为根据工效联动机制收入增加引起的工资费用增加"），收入增速显著快于成本增速，经营杠杆正向释放。归母净利润4.19亿元已相当于2025全年的九成以上，半年报未经审计，含非经常性损益净额2,190.30万元，其中主要为收回抵债股权转回部分应收款项减值2,121.82万元。

资产质量方面呈现"存量化解与新增计提并存"的特征：信用减值损失本期为-0.15亿元（上年同期为计提0.02亿元），管理层解释为应收款项转回减值准备影响；其他资产减值损失0.12亿元，主要为抵债资产减值准备增加（同比+160.10%）。2025年报曾因合同纠纷计提预计负债4,645.41万元并计入营业外支出（当年营业外支出同比+809.58%），该笔或有事项在2026年上半年未见新增计提表述。信用业务抵押品质量指标改善，表内股票质押式回购待购回余额1.24亿元，平均维持担保比例542.21%（2025年末为448.58%）。

资本与杠杆的边际变化值得关注——规模扩张正在加快消耗资本：

净资本半年减少约4.51亿元、风险资本准备增加约6.90亿元，与融出资金规模增长（期末122.03亿元，较年初+11.57%）及两融余额增至121.35亿元（2025年末108.66亿元）相对应；自营权益类敞口占净资本比例由4.86%降至3.30%，显示上半年自营收益改善并非依靠加杠杆权益仓位。公司自评各项指标均符合监管要求。

股东回报层面延续"中期+年度"常态化分红机制：2025年度累计每10股派现0.30元（含中期0.08元与拟末期0.22元），全年累计分红金额预计1.39亿元、占净利润比例30.56%；2026年中期拟每10股派现0.12元（含税），合计5,571.46万元。

六、风险认知的演进：框架稳定，表述趋谨慎

两份报告的重大风险提示均列示政策性风险、市场风险、信用风险、流动性风险、操作风险、声誉风险、合规风险、信息技术风险八大类，框架未见变化。变化体现在两处：

其一，对市场环境的定性更为审慎。2025年报描述行业环境为"持续稳定和活跃资本市场"政策基调下的指数型上涨行情；2026年半年报在行业展望中明确指出"受内外部多重复杂因素交织扰动，A股市场或将呈现板块风格轮换加快、K型分化进一步凸显的运行特征"，并提示"短期波动放大，会直接影响市场交投活跃度，使得证券行业全年经营业绩增长面临不确定性"。自营条线市场环境描述亦提示"海外地缘冲突反复、美联储货币政策预期反复调整、美债收益率高位震荡"。

其二，信用风险管控措施更趋精细化。2026年上半年针对融资融券担保证券"对涨幅较大、估值过高或多次触及异常波动情形被停牌核查的部分股票调降折算率"，并强化大额授信客户持仓集中度监控——与上半年科创50指数上涨64.25%、半导体产业链指数翻倍的结构性行情背景直接对应，反映管理层对高波动资产的担保品质量管控前移。这一动作与2025年报"动态调整担保证券分组及折算率"的表述相比，风险识别颗粒度明显细化。

综合结论

纵向对比显示，中原证券2026年上半年延续了2025年确立的盈利修复轨迹，但驱动结构与质量特征已发生三点切换：一是增长引擎从经纪、两融等市场β业务切换为"财富管理+自营"双轮，自营投资收益对利润的边际贡献首次超越传统通道业务，但境外业务由正转负、投行收入体量仍小，板块均衡度尚未形成；二是收入增速（+36.96%）与成本增速（+13.88%）剪刀差扩大、信用减值由计提转为转回，叠加上半年归母净利润已达2025全年的九成以上，显示经营杠杆与资产质量同步改善；三是资本消耗明显加快，净资本半年减少约4.51亿元，风险覆盖率由390.32%降至295.97%，融资（含融券）金额占净资本比例升至124.78%，规模扩张对资本的约束正在显现。管理层在下半年展望中主动提示A股风格轮换加快、K型分化凸显及行业全年业绩增长的不确定性，表明其对下半年市场波动持保留态度；对财富管理数智化运营、投行科创债与知识产权类ABS、期货基差贸易与仓单服务等新方向的布局，则延续了深耕河南与差异化转型的既定路径。

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