复星医药2026年中报管理层讨论与分析：创新药与海外双引擎驱动扣非净利+19.09%，器械板块由盈转亏

一、战略基调延续与经营环境判断

战略框架保持稳定，执行重心逐层细化。 2025年年度报告在"公司发展战略"部分确立"创新引领、深度国际化、全面拥抱AI"的战略主轴；2026年半年度报告"经营模式"部分沿用同一表述。两份报告对照看，管理层将同一战略拆解为可验证的执行动作：国际化表述由2025年的"产品出海"升级为2026年中报的"体系出海"，覆盖研发、生产质量、注册、商业化与学术影响力全链条；AI战略则由2025年报的PharmAID医药智能平台（获福布斯"2025中国人工智能科技创新场景应用企业TOP10"），演进为2026年中报以FoSTRAID为核心的数智化架构，报告期内完成PharmAID医药数智体系V2.0升级，超25个高价值AI项目投产、50余项场景同步推进，2个AI辅助生成及结构优化的新分子进入PCC阶段。

管理层对行业环境的定性在一年内明显转暖。 2025年年报的行业描述集中于商保创新药目录落地、集采常态化与行业格局重塑；2026年中报则叠加了多项增量政策判断——"十五五"规划首次将生物医药纳入新兴支柱产业、新修订《药品管理法实施条例》确立数据保护与市场独占期机制、国务院办公厅文件明确支持创新药上市初期自主定价，并据此提出"具备持续创新能力与国际化布局的企业迎来结构性机遇"。同时，管理层在经营情况讨论开篇点明当期"面对产品价格与汇率波动的双重压力"，与收入端"剔除汇率波动影响按恒定汇率计算同比增长7.17%"的口径披露相呼应。

二、经营结果与业务结构变化

总体业绩：增速中枢较2025年全年抬升，扣非口径改善显著。

2026年上半年营收同比增速（+4.75%）明显高于2025年全年的+1.45%，经营现金流净额同比+13.59%，延续2025年全年+16.45%的改善趋势。归母净利润增速（+1.15%）显著低于扣非增速（+19.09%），主因利润总额同比-4.85%系上年同期存在处置和睦家等非核心资产收益所致；本期非经常性损益合计5.77亿元，其中金融资产公允价值变动及处置损益4.71亿元、非流动资产处置损益1.34亿元、政府补助6,705.08万元。上半年投资收益合计10.62亿元，其中权益法核算的长期股权投资收益约10.34亿元，主业利润质量是当期增长的主要来源。

板块结构：制药独撑利润盘，器械与医疗服务两大板块由2025年盈利改善趋势转向分化。

2025年年报显示医疗器械板块实现"分部利润0.82亿元、扭亏为盈"，但2026年上半年该板块分部利润转为-0.22亿元（上年同期为+0.19亿元），管理层归因于北美市场竞争加剧及战略新品阶段性投入增加——能量源设备收入同比下降3%，剔除北美区域后复锐医疗科技国际市场保持增长；博毅雅呼吸机受医保政策影响，美国市场增长阶段性承压。医疗健康服务收入恢复正增长（+4.12%，上年同期-1.83%），管理层列举国际业务取得突破、主动消费趋势向好、整合供应链降本增效等正面因素，但分部利润-2.07亿元较上年同期（-1.08亿元）亏损扩大，康复专科连锁业务仍处于集中爬坡期。制药板块2025年分部利润34.29亿元（+5.51%），2026年上半年分部利润16.98亿元（+6.99%），创新药品收入49.11亿元、同比+13.84%，占制药业务收入比重33.21%、较上年同期提升2.17个百分点，是集团唯一贡献正向分部利润的主业板块。

治疗领域产品结构变化印证创新驱动逻辑。 2025年全年肿瘤及免疫调节核心产品收入97.08亿元、+20.08%，是当年最大增长引擎；2026年上半年该领域收入46.32亿元、+7.37%，继续为第一大领域。值得关注的是增长面扩大：抗感染核心产品上半年收入18.70亿元、+12.92%，扭转2025年全年-5.63%的下滑；代谢及消化核心产品+7.58%（2025年全年-6.95%）、心血管核心产品+3.67%（2025年全年+2.42%）均由负转正或提速，仅中枢神经系统核心产品-2.44%、原料药和中间体-9.56%延续走弱。

地区结构：境外收入占比跃升，成为收入提速的第一贡献因子。 2025年全年中国大陆以外地区收入129.77亿元、+14.87%，占比31.15%；2026年上半年境外收入63.79亿元、+16.45%，占比31.21%、较上年同期提升3.14个百分点，而中国大陆收入仅+0.19%。同期分地区毛利率数据显示：中国大陆毛利率50.92%、减少0.33个百分点，境外毛利率46.92%、增加6.80个百分点，境外收入增速（+16.45%）远快于成本增速（+3.23%），显示高毛利产品结构对海外盈利能力的拉动。不过，境外资产规模由2025年末的237.07亿元（占总资产19.75%）降至2026年6月末的232.83亿元（占18.56%），资产端与收入端的此消彼长值得持续跟踪。

联营分销龙头国药控股的结构性对冲。 2026年上半年国药控股实现营业收入2,828.00亿元、-1.13%，归母净利润34.04亿元、-1.79%；其中分销收入2,154.96亿元、-1.39%，器械分销收入568.54亿元、-0.35%，零售收入186.35亿元、+8.58%。按管理口径，国谈品种和创新药销售同比分别增长27%和30%，对冲带量品种下行；国大药房门店数由2025年末的8,221家（专业药房1,461家）调整至报告期末7,975家（专业药房1,440家），门店结构优化的同时专业药房占比提升。

三、研发投入与核心能力建设

研发强度持续加码，资源向创新药高度集中。

2026年上半年创新药品研发投入占集团研发总投入的81.61%、同比提升12.50个百分点，占制药业务研发投入的87.00%、同比提升9.18个百分点，主要投向HLX43、HLX22、GR1803、FXR0906等管线及新一代小分子、核药等技术平台。研发强度（15.88%）与资本化比重（35.73%）均高于2025年全年水平，说明投入节奏在主动前移。

成果产出与外部背书。 2025年全年获批7个创新药品共16项适应症、100余个仿制药品种，制药板块专利申请402项、获发明专利授权71项；2026年上半年获批7个创新药品共20项适应症、30余个仿制药品种，近30项创新药品临床试验申请获境内外批准，专利申请185项、获发明专利授权26项，获批适应症数量半年即超2025年全年。行业地位方面，中国医药工业百强排名由2025年年报披露的"2024年度榜单第5位"变动为2026年中报披露的"2025年度榜单第6位、连续8年跻身前十"；入选Citeline"全球TOP25管线规模制药企业"第20位；MSCI ESG评级由AA级提升至AAA级。中报核心竞争力章节将能力框架重组为三大支柱：研发创新优势、国际化生产运营优势（原料制剂一体化的柔性供应链）、商业化体系优势（"药品+器械"双引擎、诊疗一体化），其中新增单列的制造供应链支柱以65个车间/生产线通过海外GMP及WHO PQ认证、84,000升生物药产能、Gland Pharma成熟市场供应体系为支撑，与"体系出海"的战略表述互为印证。

四、财务指标背后的经营质量信号

2026年上半年利润表科目变动显示（单位：亿元）：营业成本102.88亿元、+1.63%，增速低于收入（+4.75%）；销售费用44.18亿元、+4.92%，销售费用率21.61%与上年同期基本持平，毛利率减销售费用率28.06%、同比提升1.52个百分点；管理费用22.00亿元、+8.48%，管理费用率10.76%、同比增加0.37个百分点，剔除股权激励费用影响后为9.81%、同比下降0.48个百分点；研发费用20.87亿元、+21.55%，管理层明确归因于"加快早研平台布局以及加大创新药研发投入"；财务费用5.31亿元、-17.03%，系计息负债融资成本优化及汇兑损失减少的综合影响——与2025年全年财务费用+3.78%相比，融资端压力明显缓解。

现金流结构值得关注：经营现金流净额24.24亿元、+13.59%，延续2025年全年+16.45%的改善；但投资活动现金流净额-44.28亿元，较上年同期-8.60亿元大幅流出，管理层注明上年同期存在处置和睦家等非核心资产产生的现金流入、本期新增其他投资；筹资活动现金流净额+26.76亿元（上年同期-14.60亿元），系计息负债增加及股权融资增加。2025年全年筹资净流出32.44亿元主要受增持复宏汉霖3.87%股权及A股、H股回购影响——两期对比显示，公司资金运用从"回购+增持"切换为"新增投资+债务融资"，与研发投入+25.66%、创新药管线对外许可引进节奏加快的动作方向一致。

五、2025年年报经营计划的中期执行评估

对照2025年年度报告提出的"2026年经营计划"，上半年各项举措可逐条验证：

计划中提及的"战略性产品"与"全球商业化体系"在执行层面有清晰的里程碑支撑，而器械与康复两条改善路径上半年均出现反复，构成管理层下半年需要兑现的缺口。

六、风险认知的延续与更新

两份报告的风险披露框架高度稳定，均为六类：产业政策调整、市场竞争风险、业务与经营风险（药品研发/质量/安全环保）、管理风险（国际化/并购重组）、汇率波动风险、不可抗力风险。变化集中在细节更新：产业政策部分由2025年报的"首版商保创新药目录落地、集采常态化"更新为2026年中报的"药品及高值耗材集采持续深化、第六批高值医用耗材国采落地、'反内卷'规则与创新倾斜政策同步推进"；市场竞争部分新增生物制品分段生产政策落地后的受托方门槛与跨省监管协调风险表述。对行业环境的整体定性，中报较年报更偏积极（"结构性机遇"），但针对境外市场的竞争与价格压力、地缘政治与关税不确定性、汇率波动的表述在两份文件中几乎逐字保留，与管理层将境外收入占比提升至31.21%、同时境外资产占比降至18.56%的现状相适配——扩张与风险敞口的并存是后续财报需要持续检验的平衡点。

综合结论： 复星医药2026年中报呈现"主引擎强化、辅引擎分化"的格局——创新药收入+13.84%、境外收入+16.45%、扣非归母净利润+19.09%、经营现金流+13.59%四项指标同步验证制药主业与出海战略的执行力，研发投入强度与资本化比重的双升显示创新转型仍在投入期；但医疗器械板块由2025年扭亏成果回落至-0.22亿元分部亏损、医疗健康服务分部利润亏损扩大至-2.07亿元，与2025年年报"盈利能力提升"的板块计划形成背离，康复连锁爬坡期的固定开支压力在三份连续报告中均被归因为亏损主因。收入增速从2025年全年的+1.45%提升至2026年上半年的+4.75%，主要由高毛利的境外业务贡献，而境外毛利率（46.92%）仍低于中国大陆（50.92%），两者差距已从2025年的6个百分点以上收窄至约4个百分点。下半年观察重点在于：器械板块北美压力与新品投入能否在H2兑现收入、康复业务亏损何时越过爬坡拐点，以及境外收入高增的汇率敏感性与可持续性。

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