扬州金泉2026年中报管理层讨论：扣非净利重回增长，战略延续"提质增效"主线

一、经营环境定调与核心战略主题

2026年半年报中，管理层对行业环境的定调较2025年年报进一步收敛。2025年年报将行业态势概括为"整体稳健、结构优化、机遇与挑战并存"，并强调关税冲击、地缘冲突与全球贸易体系动荡带来的不确定性；2026年半年报则表述为"全球户外用品行业延续稳健增长态势，但增长动能正从'高速扩张'向'高质量平稳发展'切换"，并援引行业研究数据：2025年全球户外用品市场规模约581.2亿美元，2026年预计突破652.8亿美元，2026-2035年复合年增长率约5.8%。对增长斜率的预期较此前更趋审慎，"质量"取代"增速"成为关键词。

战略主题层面，2025年年报为2026年设定的主线是"提质增效、深化创新、拓展边界、韧性发展"，并拆分为客户价值挖掘、技术创新、供应链优化、数字化转型、可持续发展、风险应对六项重点工作。2026年半年报的"重点工作汇报"与上述框架逐条对应，六条工作安排表述高度承继，如"深化客户价值经营，拓展垂直品类与市场纵深"承接"深化客户价值挖掘，拓展垂直品类与市场空间"。管理层未提出新的战略方向，2026年上半年处于既定战略框架内的连续执行期。

二、核心财务表现：扣非净利由降转增

扣非净利润同比增速从2025年全年的-27.75%、2025年上半年的-36.08%回升至2026年上半年的+2.57%，是2024年以来该项指标首次在中期实现正增长；归母净利润降幅亦由上年同期的-28.85%收窄至-4.76%。两者走势分化的直接原因在于非经常性损益收缩：本期非经常性损益合计426.71万元，其中金融资产公允价值变动及处置损益601.58万元，而上年同期非经常性损益合计885.10万元、对应公允价值变动损益1,089.36万元。

净利润未能同步转正的另一压力来自财务费用。财务费用由上年同期的净收益312.81万元转为净支出833.99万元，管理层归因于外币资产汇率波动产生的汇兑损失增加及存款利息减少。结合2025年年报财务费用-219.41万元（2024年为-3,564.07万元）的走势，汇率与利率环境对公司损益的拖累在2026年上半年集中显性化。

2026年第一季度营业收入同比+12.29%、归母净利润同比+8.25%，均高于上半年整体增速，表明第二季度单季增速低于第一季度。2025年分季度数据亦显示全年业绩前高后低（第一至四季度归母净利润分别约3,072.95万元、3,489.27万元、2,039.06万元、2,320.14万元，第四季度经营现金流净额为-4,032.69万元），收入确认的季节性与下半年订单节奏仍是需要跟踪的变量。

三、业务结构：出口依赖度进一步上升

公司主营帐篷、睡袋、户外服装、背包，以ODM/OEM模式直销给全球户外品牌，报告期主营业务未发生重大变化。2026年上半年主营业务收入5.32亿元，其中境外市场收入4.98亿元、境内市场收入0.38亿元，管理层在风险提示中披露外销收入占主营业务收入比例超过90%，高于2025年年报披露的"超过85%"，出口集中度进一步抬升。

2025年年报披露的分产品数据可观察品类结构的变化：

背包收入增速最快但规模仍小；帐篷作为第一大品类收入近乎停滞且毛利率降幅最大，是2025年整体毛利率下滑2.08个百分点的核心拖累。需注意的数据现象是：2025年睡袋销量同比-13.48%而收入同比+7.25%，量价走势背离；服装销量同比+14.90%，是放量最明显的品类。产品结构正从"帐篷单极"向服装、背包等品类分散，但高毛利品类（附件及其他）收入的大幅收缩提示结构优化尚未完成。

子公司层面，2026年上半年香港金泉实现营业收入2.25亿元、净利润0.53亿元，阿珂姆实现营业收入2.23亿元、净利润0.09亿元，为主要盈利主体；2025年全年香港金泉净利润0.71亿元、阿珂姆净利润0.22亿元，江苏飞耐时（参股）净利润0.28亿元。值得关注的是越南金泉：2025年全年净利润693.20万元，2026年上半年转为亏损62.00万元；PEAK公司（缅甸）2026年上半年亏损123.60万元，2025年全年亏损140.53万元，海外生产端盈利波动加大。

四、关键措施执行：规划兑现与延期并存

将2025年年报提出的2026年经营计划与2026年上半年复盘对照，管理层表述的连续性强于一般年报的规划性描述：客户分层运营（核心客户"一对一"服务、高潜客户专项团队）、依托测试中心建立"研发—测试—量产"一体化机制、海外基地产能协同、实验室第三方认证、电商平台战略合作等，均从计划文本完整进入半年度复盘文本，未见方向性调整或搁置。

未按原计划推进的领域同样清晰。三项IPO募投项目于2026年2月经董事会决议整体延期至2027年2月：年产25万顶帐篷生产线技术改造项目截至报告期末累计投入进度36.72%，户外用品研发中心技术改造项目与物流仓储仓库建设项目累计投入进度均为0，公司称分别处于方案规划与整体设计阶段。研发中心技改项目零投入与半年报"持续加大研发投入强度"的表述形成对照。

股权激励执行层面，2026年4月董事会审议回购注销1名激励对象已获授但未解除限售的全部限制性股票12,000股，以及43名激励对象第一个解除限售期不满足解除限售条件的限制性股票426,000股，后经2026年7月调整回购注销数量为635,100股，首次授予部分回购价格为9.85元/股、预留部分为9.70元/股。首个解除限售期大面积未达标，与2025年归母净利润-24.04%的业绩表现相互印证。

五、核心能力建设：研发强度口径待观察

2025年年报显示研发投入合计0.26亿元，占营业收入3.10%，全部费用化，研发人员139人、占公司总人数5.62%（学历结构为本科4人、专科19人、高中及以下116人）。2026年上半年研发费用0.13亿元，同比-11.91%，而2025年上半年研发费用同比+13.48%。在管理费用（-5.53%）、销售费用（-5.11%）同步收缩的背景下，研发费用回落与管理层"持续加大研发投入强度"的表述存在口径差异，其背后是投入节奏调整还是费用归属变化，半年报未给出说明。

核心竞争力章节在两份报告中保持五维框架不变：优质客户资源、产品结构转化与技术落地、质量管控体系、敏捷供应链、全球化生产基地。2026年半年报新增的表述要素包括"构建贸易政策风险对冲机制""打通客户—研发—生产直连闭环"以及依托测试中心的数据贯通，显示能力建设正从纯制造环节向"制造+测试数据+数字化"延伸。公司在越南、缅甸布局四大海外生产基地（2025年半年报口径为三大基地，2026年半年报更新为广治省、岘港市及仰光省四大基地），2026年上半年末境外资产7.37亿元、占总资产40.91%。

六、经营质量：现金流改善与应收扩张并存

2026年上半年经营活动现金流量净额1.11亿元，同比+14.98%，金额高于同期归母净利润，为2025年第四季度经营现金流净额转负后的明显修复。资产负债端的变化值得双向解读：货币资金3.25亿元、较上年末+48.44%（公司称主要系投资理财产品减少），合同负债较上年末+63.02%（客户预付货款增加），指向回款与订单动能改善；但应收账款1.61亿元、较上年末+35.52%，增速显著高于营业收入同比+8.08%的增速，期末集中发货形成的应收扩张对后续回款节奏构成跟踪点。筹资活动现金净流出0.71亿元，主要系本期现金分红增加所致。

股东回报方面，公司拟定2026年中期每10股派发现金红利4.00元（含税），合计拟派发0.39亿元，不送红股不转增，与2025年中期每10股派4.00元的口径一致。2025年度合计现金分红0.95亿元（含中期分红），占当年归母净利润的87.19%，并实施每10股转增4.5股，总股本由6,807.70万股增至9,871.17万股，是本期基本每股收益0.64元、同比-34.02%的直接原因（加权平均净资产收益率4.33%，同比减少0.32个百分点；扣非口径4.03%，同比增加0.01个百分点）。

七、风险认知演进：从泛化表述到具体指向

两份报告列示的风险类别完全一致（宏观经济波动、行业竞争加剧、国际贸易政策波动、汇率波动、原材料价格波动），但认知颗粒度明显细化。出口依赖度披露由2025年年报的"超过85%"更新为"超过90%";贸易政策表述由2025年报的"部分国家及地区对原产于中国的部分商品实施加征关税政策"具体化为"美国对原产于中国的部分商品实施加征关税政策，公司销往美国的产品被纳入加征关税清单"，并明确承认关税冲击已被缓冲、但贸易形势依然复杂多变。应对措施上，2025年报为"灵活调整经营布局、优化资源配置"，2026年半年报则将"构建贸易政策风险对冲机制"前置为客户经营的第一项举措，并与电商平台合作、海外产能协同并列。汇率风险则从2025年报的定性提示，转化为2026年上半年财务费用中实际发生的汇兑损失，风险已由"潜在"变为"当期损益项"。

综合结论

扬州金泉2026年半年报呈现"主业边际修复、外部变量对冲"的格局：扣非净利润同比+2.57%实现由负转正，经营现金流净额1.11亿元且同比+14.98%，销售与管理费用收缩，显示2025年竞争加剧、毛利率下滑带来的盈利压力正在缓解；但归母净利润仍-4.76%，受制于汇兑损失扩大与非经常性收益收缩。管理层战略文本连续性强，2025年年报规划与2026年上半年复盘几乎逐条对应，未见战略转向；执行层面的主要偏离集中在募投项目整体延期两年、股权激励首个解除限售期条件未达标，以及研发费用科目同比下降与"加大研发投入"表述的口径落差。外销收入占比超过90%且管理层首次点名美国关税清单，出口依赖度上升与汇率敞口显性化，使国际贸易政策与汇率成为影响后续盈利弹性的核心变量；应收账款增速高于收入增速、越南金泉由盈转亏则是资产负债表与海外产能端需要持续观察的信号。

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