江南水务2026年中报解读：营收转增利润续降，排水业务接棒增长引擎

一、经营环境与战略基调：从"起步之年"到"十五五"开局

2026年半年报将报告期定位为"'十五五'规划开局之年"，管理层延续"稳中求进、提质增效"的工作总基调，战略执行主线为"统筹推进低碳发展、科技创新、延长产业链等各项工作"。与2025年年报对照，2025年被定义为公司从"供水一体化"迈入"供排水一体化"的起步之年，宏观判断为"环保政策趋严、市场竞争加剧、运营成本上升"的多重挑战；2026年半年报的行业判断转为"政策驱动与技术升级双重变革期"，机会性表述明显增强，新增两项政策锚点：

• 2026年2月国务院《供水条例》：城市居民生活用水价格逐步向市场化转型，水厂需围绕水质全流程监测、管网漏损管控、智能水表普及提升管理水平；
• 2026年5月《城市更新"十五五"规划》：全国建设改造城市地下管网约77万公里，其中排水管网约17.5万公里、供水管网约17.5万公里，新建改造污水处理设施总能力达2500万立方米/日，住建部等五部门将厂网一体纳入城镇污水治理长效机制核心考核指标。

管理层对水务衍生市场（管网改造、厂网一体、污水厂委托运营）的表述从"机遇"升级为"刚性指标支撑"，区域政策（江阴市厂网一体化运营整合）在两期报告中均被列为排水业务拓展的依托。

二、业务板块表现与策略：增长引擎的切换

总体经营指标

*注：2026年上半年为较上年末变动。

营收在2025年下滑4.87%后于2026年上半年转正增长5.45%，但归母净利润与扣非净利润延续下行，且降幅较2025年全年扩大。

三大业务板块收入对比

自来水业务（量价承压）：2026年上半年供水量12,048.32万立方米（-1.43%）、售水量10,818.38万立方米（-1.80%），板块收入2.90亿元（-1.97%），管理层将收入下降归因于售水量下降。2025年全年该板块收入+2.58%主要受益于"水资源税改革导致平均综合售水单价上升"，2026年上半年量价支撑因素明显弱化。值得关注的是，上半年产销差率10.21%，高于2025年全年的9.59%，也高于2025年年报披露的2026年度计划目标（不高于10%）。举措方面，公司推进《全流程水质监控预警体系》编制、《水质内控标准》修订、"标杆水厂2.0"建设，并在肖山水厂、澄西水厂建设分布式光伏二期工程。

工程业务（恢复增长、结构分化）：板块收入2.06亿元（+5.81%），其中农网改造工程收入+210.88%、污水管道工程+30.81%，而管道安装及改造工程-65.48%、房产小区给水工程-5.44%、其他零星工程-44.90%。2025年该板块收入-20.31%后回正，但细分项此消彼长明显。报告期内中标江阴市澄西及滨江污水处理厂配套主次管网更新改造项目（EPC）、江阴市老旧小区二次供水更新改造工程（2025-2027）EPC工程总承包项目。

排水业务（最确定的增长引擎）：板块收入1.34亿元（+19.74%），污水处理量690.81万立方米（+21.03%）、结算量720.30万立方米（+22.44%）。细分项中污水厂委托运行维护收入2,549.62万元（+79.96%）增速最高，污水处理业务收入0.18亿元（+22.28%）、排水管网工程0.20亿元（+18.08%）、管网运维0.70亿元（+6.59%）。报告期内完成6座污水厂标准化操作规程编制，"一镇一策"管网巡查养护方案落地，并中标徐霞客中心污水处理厂建设项目（EPC+O工程总承包）、华士镇水环境治理工程等项目。委托运营污水厂维持4家、总规模10万吨/日。

毛利率（2025年年报口径，2026年半年报未披露分行业毛利率）

2025年污水处理业务毛利率降至0.55%，主要因南闸污水厂改扩建项目竣工后折旧费增加（同比增长476.95万元）；2026年上半年排水业务收入高增长与其低毛利特征并存，对整体盈利质量的摊薄效应需持续跟踪。

三、研发投入与核心竞争力

研发费用出现阶段性收缩：2025年全年研发费用768.01万元（+21.42%，占营业收入0.53%），2026年上半年仅176.36万元（-50.59%），管理层解释为"部分研发项目已验收结项，新增的研发项目正在立项过程中"。

两期报告均表述"核心竞争力未发生重大变化"，框架保持特许经营权、服务、质量管理、技术、自主知识产权五大优势不变。报告期内的增量体现在子公司层面：华澄水润公司在2025年获《高新技术企业证书》后，2026年上半年通过"专精特新"企业认定。

四、关键财务指标变动与经营质量

利润表科目变动（2026年上半年）显示，营收增速（+5.45%）高于营业成本增速（+3.69%），毛利率具备改善空间，但利润端被费用与投资收益拖累：

• 管理费用0.68亿元（+14.80%），原因为职工薪酬同比增加；
• 财务费用净额-0.22亿元，同比净收益减少14.50%，因银行借款增加致利息支出同比增加129.77万元、利息收入同比减少237.87万元；
• 研发费用176.36万元（-50.59%），原因前述。

现金流与负债结构的变化值得关注：经营活动现金流净额0.19亿元（-47.75%），主要系购买商品、接受劳务支付的现金同比增加0.17亿元；筹资活动现金流净额同比增加2.2亿元，本期取得银行借款2.33亿元（较上年同期增加2.03亿元）。期末短期借款2.03亿元（+577.78%）、长期借款0.60亿元（+67.94%），新增负债主要流向在建项目与营运资金。货币资金11.30亿元（+6.71%），资产负债结构总体稳健，但借款扩张与经营现金流转弱形成阶段性错配。

股东回报方面，公司拟以总股本935,210,292股为基数，每10股派发现金红利0.3元（含税），合计拟派发2,805.63万元；2025年年度分红方案为每股0.09元（含税），合计拟派发8,416.89万元。

五、战略主题演变与业务结构变化

将2025年年报与2026年半年报并置，战略重心的迁移路径清晰：

• 从"供排水一体化起步"到"供排水一体化深化"：2025年关键词为"起步之年、延伸产业链条、创新引领"，2026年上半年关键词转为"低碳发展、科技创新、延长产业链"，供排水一体化的组织基础（供排水一体化服务中心、全市域镇街管网纳入恒通排水养护）已在2025年建成，2026年上半年进入以委托运营、EPC+O为载体的市场化输出阶段；
• 业务结构上，增长引擎从工程切换至排水：工程业务2025年深度收缩（-20.31%）后2026年上半年回正，但内部结构剧烈分化；排水业务连续两期双位数增长，污水厂委托运行收入从2025年的+133.95%延续至+79.96%，成为结构性亮点；自来水业务基本盘稳定但量价双重受限；
• 产业链延伸方向明确：高品质饮用水（直饮水设备、包装水、管道直饮水）作为"培育新利润增长点"的抓手在两期报告中一致出现，包装水生产车间于报告期进入建设收尾阶段。

六、关键措施执行情况：2025年年报"2026年经营计划"的落地检视

以2025年年报披露的2026年度经营计划为参照，逐项检视半年报执行情况：

检视中发现一处披露口径变化：2025年年报披露"截至报告期末，直饮水设备累计销售达312台"，2026年半年报表述为"直饮水设备累计销售250余台、对外租赁12台"，累计销量数据低于上年末披露数，两期口径存在差异。

七、风险认知的演进

两期报告均列示5类风险（政策性、经营、市场、财务、不可抗力），框架与应对措施措辞基本一致，但存在三处边际变化：

• 市场风险表述微调：2025年年报为"业务区域相对单一……整体抗风险能力较弱"，2026年半年报调整为"业务地域集中度较高……整体经营抗风险能力有待提升"，表述由定性判断转向客观描述；
• 政策维度更新：2025年年报聚焦水资源税改革与水价机制，2026年半年报新增《供水条例》带来的水价市场化转型及水质全流程管控要求，并首次将"工业用水需求增长放缓"列入经营风险；
• 财务风险落地：两期对财务风险的描述基本一致（在建项目推进、产业链延伸带来资金需求），但2026年上半年实际发生短期借款+577.78%、长期借款+67.94%的扩张，风险描述与报表数据开始同步。

此外，报告期发生治理层更迭：2026年6月，董事长华锋因组织安排到龄退岗离任，徐科新经临时股东会选举为董事并被董事会选举为董事长；副总经理、财务总监陆庆喜因工作调动离任。

综合结论

对投资者而言，江南水务2026年半年报呈现三条清晰主线：其一，营收恢复增长但盈利连续收缩，管理费用、财务费用上升叠加研发投入阶段性空窗，利润端压力在2026年下半年仍取决于新增研发项目立项与费用管控；其二，业务结构上"供水为底盘、排水为增量、工程为弹性"的格局确立，污水厂委托运营与EPC+O模式验证了"厂网一体化"政策的变现路径，是当前最确定的收入增长来源；其三，报表质量信号喜忧参半——产销差率突破年度计划上限、经营现金流净额同比近乎腰斩、借款规模快速扩张，三项指标共同指向运营效率与现金流管理的张力。核心能力建设方面，公司延续"科技领先"投入方向，但2026年上半年研发费用的阶段性收缩与上半年仅新增1项发明专利的产出节奏，与2025年年报提出的知识产权"从数量向质量转变"目标之间的衔接，有待下半年立项落地情况验证。

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