双鹭药业2026年中报：主业量增价减叠加公允价值波动，表观亏损来自投资端

一、经营环境与战略基调：行业判断延续，竞争逻辑转向"价值"

2025年年报将当年定位为医药行业"从'规模扩张'向'高质量创新'转型的关键攻坚期"，并预判2026年行业呈现"创新爆发、渠道重构、品类升级、政策护航、技术赋能"五大特征，企业竞争"强者恒强、分化加剧"。管理层将"创新驱动"列为公司核心战略，提出构建"创新药+生物类似药+高端制剂"的立体产品矩阵，在差异化创新、统筹运营和数字化转型中建立核心竞争力；针对集采常态化，提出对技术壁垒较高产品的"以价格换市场、国产替代进口"机会判断，并强调"提质增效仍是公司价值创造的根本"。

2026年半年报对行业与竞争环境的表述与此高度一致。第十一批国家集采自2026年2月起在全国落地执行，管理层认为该轮集采"在规则设计、质量保障、临床匹配和反内卷机制等方面均有一定程度优化"，行业竞争将从低价竞争转向质量和价值竞争。对集采定价的判断较2025年年报（"包括价格在内的竞争激烈程度并未改善"）边际转向中性偏积极，但风险部分仍明确"药品价格的大幅度下降使部分产品盈利空间减少"。

二、业务板块表现与策略：量增价减贯穿各线，心脑血管与其他类构成增量

2026年上半年公司实现营业收入2.51亿元，同比-17.51%；管理层归因于"药品集采降价、行业竞争加剧，以及部分药品因疾病流行性变化导致需求量减少"。分系列看：

抗肿瘤及免疫调节仍是第一大产品群，呈现"销量升、价格降"的特征：替莫唑胺销量+9.03%、收入-17.94%；重组人粒细胞刺激因子销量+12.76%、收入-13.51%；三氧化二砷量价齐升（销量+25.40%、收入+28.04%）。2025年全年该系列内来那度胺收入-31.88%、立生素-17.73%，仅三氧化二砷（+9.58%）、胸腺五肽（+12.81%）实现增长。

心脑血管连续两个报告期录得双位数增长，主力品种替米沙坦2025年收入+164.56%，2026年上半年销量+33.05%、收入+34.10%，成为该系列主要驱动。

抗感染降幅显著扩大：2025年-16.05%（磷酸奥司他韦收入-33.25%），2026年上半年-64.29%（磷酸奥司他韦收入-98.87%、销量-98.02%），管理层归因于疾病流行性变化；伏立康唑表现分化（2025年收入+60.89%，2026年上半年-9.86%）。

创伤修复类独家品种（重组人碱性成纤维细胞生长因子系列）降幅从-20.17%扩大至-29.05%，销量同比-1.99%。

其他类中，注射用丁二磺酸腺苷蛋氨酸销量+49.77%、收入+36.62%，该产品于第十一批国家集采中标（山东、湖北、天津、山西、宁夏），体现"以价换量"策略的执行效果；硫酸镁钠钾口服用浓溶液（倍立清）已列入第十一批集采目录。

产品结构上，生物、生化药收入0.99亿元（-17.69%），化学药收入1.42亿元（-17.99%），两大品类同步下行。毛利率方面，医药行业整体60.81%（同比-1.14个百分点）；生物、生化药67.69%（同比-9.44个百分点）回落明显，化学药54.95%（同比+4.07个百分点）回升。对比2025年全年（医药行业61.64%、同比-6.12个百分点；化学药53.46%、同比-9.54个百分点），化学药毛利率在2025年大幅下滑后于2026年上半年企稳，生物药毛利率则出现更明显回落。分地区看，中南（-34.52%）、西南（-26.47%）、西北（-26.30%）降幅居前，东北（+16.88%）与总经销及出口业务（+53.24%）逆势增长。

三、研发投入与核心竞争力：投入连续收缩，申报与获批成果延续

2026年上半年研发投入0.52亿元，同比-42.06%，管理层解释为"研发项目所处阶段变化，致使临床试验费及物料消耗相应减少"；2025年全年研发投入已同比-40.59%（研发材料及委托外部试验支出减少、多个三期项目结束临床试验），研发投入连续两个报告期大幅收缩。利润表口径研发费用2025年为1.15亿元（-22.87%）。

成果产出方面，2025年有22个研发项目提交上市注册申请（含长效重组人促卵泡激素注射液、聚乙二醇化人粒细胞刺激因子注射液3mg/6mg、GLP-1-Fc融合蛋白、注射用替莫唑胺等），13个产品获得注册批件；2026年上半年再获8个注册批件，包括硫辛酸注射液、西格列汀二甲双胍片（I）（II）、盐酸左西替利嗪口服溶液、重酒石酸利斯的明口服溶液、ω-3脂肪酸乙酯90软胶囊、达沙替尼片、硫酸镁钠钾口服用浓溶液。

管理层对核心竞争力的表述为"无重大改变"，延续2025年年报口径：以原核、酵母和哺乳动物细胞为宿主的基因工程药物平台、长效蛋白质制剂技术、细胞治疗与复杂制剂平台，以及与美国密西根大学、ATGC公司在基因编辑与转基因兔抗体平台方面的合作；2025年报口径下近三年获国内授权专利十余项、PCT国际专利三项。

值得关注的张力在于：2025年年报提出"提升创新药和生物药在公司产品中的占比"并计划"力争本年度完成10个重点项目的注册申报"，而2026年上半年获批批件以仿制化药为主；处于申报上市阶段的长效促卵泡激素、GLP-1-Fc、聚乙二醇化人粒细胞刺激因子新规格及三期临床阶段的帕妥珠单抗生物类似药（KM118）、德谷胰岛素等生物药管线，其注册进度未在半年报中更新。

四、关键财务与经营指标：表观亏损来自投资端，现金流与资产负债结构改善

2026年上半年归母净利润亏损2.55亿元，主要由非经常性损益中金融资产公允价值变动-3.13亿元所致（非经常性损益合计-2.59亿元）：公司持有的长风药业（02652.HK）、轩竹生物（02575.HK）等证券期末公允价值较期初回落，金融资产合计由11.64亿元降至8.52亿元。2025年全年的亏损结构不同——归母净利润-3.47亿元中，委托他人投资或管理资产的损益-6.04亿元（涉及理财投资因权益被侵害被刑事立案、累计计提减值6.11亿元），金融资产公允价值变动+3.54亿元形成部分对冲，另受部分产品销售单价下降、毛利率下滑影响。两期账面亏损均由投资性损益主导，扣非口径下2025年亏损0.46亿元、2026年上半年微利374.99万元，主业盈利能力处于低位。

经营现金流方面，2026年上半年净流入2.28亿元（+415.46%），管理层解释为购买商品支付现金大幅减少；2025年全年净流入2.58亿元（+14.27%），连续为正且与账面净利润持续背离。资产负债端，货币资金占总资产比例由8.55%升至14.46%，存货由6.82亿元降至1.42亿元（占总资产比例-8.55个百分点）、合同负债由4.92亿元降至0.17亿元（占比-7.78个百分点），2025年末贸易业务备货及预收款项在2026年上半年完成交付结转，营运资本占用显著下降。

费用端：销售费用0.28亿元（-39.46%），管理层解释为"集采中标后产品价格下降带动市场推广需求减弱，加之推广模式转型及渠道优化"；管理费用0.81亿元（+3.61%）；财务费用-381,627.83元（同比变动+88.00%），主因利率下行利息收入减少及汇率波动汇兑损失增加；所得税费用-41,669,485.65元（-366.47%），主因金融资产公允价值变动导致递延所得税负债转回。

五、未来规划与预期：2025年年报经营计划的年中执行对照

2025年年报针对2026年提出的经营计划，在2026年上半年报告中的执行情况如下：

半年报管理层讨论与分析未设置独立的发展展望章节，行业判断与风险表述集中于"公司面临的风险和应对措施"部分。两份报告列示的风险框架一致，均为政策风险、产品价格降低风险、研发风险、管理风险四类：集采持续推进（截至2026年已实施十一批、累计成功采购435种药品）是首要外部变量；产品竞争激烈品种面临大幅降价风险，部分产品可能进入微利时代；创新药研发失败风险高、周期长；管理理念更新滞后风险。与2025年年报相比，2026年半年报未再单独列示全球供应链不确定性及关键原材料对外依存度风险，对集采竞争的表述亦从"激烈程度并未改善"调整为"反内卷机制优化、转向质量与价值竞争"，风险认知边际趋稳。此外，半年报"市值管理制度和估值提升计划"章节显示公司未制定市值管理制度、未披露估值提升计划。

六、纵向对比：战略、结构、执行与能力演变

战略主题演变：两期报告均以"创新驱动"为核心战略，未见方向性调整。重心变化体现在操作层面——从被动应对集采降价，转向主动渠道重构（经销+直销+电商+基层医疗机构+民营专科医院）与产品结构调节（"小市场中的大产品"、独家品种挖潜），竞争策略从"以价换量"向"以质取胜"过渡。

业务结构变化：抗肿瘤及免疫调节连续保持第一大产品群地位但收入持续收缩（2025年-4.97%、2026年上半年-5.23%），内部依靠三氧化二砷等少数品种对冲来那度胺、立生素等主力下滑；抗感染因磷酸奥司他韦需求骤降成为最大减量项；心脑血管与腺苷蛋氨酸领衔的其他类构成增量引擎。增长引擎呈现从"抗肿瘤单极"向"慢病+重磅单品"多线切换的迹象。

关键措施执行情况：电商与多渠道营销转型是连续被强调且取得实质进展的举措（电商专供规格落地、渠道格局形成）；集采参与策略执行到位（2025年报口径下替莫唑胺续标中标全国、二十多个产品通过续标获得新销售机遇，腺苷蛋氨酸第十一批集采新中标5省市并实现量价齐增）；"加大创新药投入、提升生物药占比"的目标与研发投入连续收缩、获批产品结构偏仿制的现实之间存在阶段性落差，执行成效有待后续报告验证。

核心能力建设：研发人员规模基本稳定（2025年412人、占45.73%）；平台建设延续真核/酵母表达、长效制剂、细胞基因治疗方向，海外合作（DIAPIN、ATGC基因编辑平台）构成差异化壁垒。能力建设方向未变，但投入强度连续回落。

财务表现与经营质量：营业收入自2023年的10.18亿元逐年收缩至2025年的6.24亿元，2026年上半年2.51亿元（-17.51%）；扣非净利润自2024年的0.82亿元转为2025年-0.46亿元，2026年上半年微利374.99万元；经营现金流连续为正（2025年2.58亿元、2026年上半年2.28亿元），存货、合同负债随贸易业务结转大幅回落。经营质量呈现"主业低盈利、现金流稳健、表观利润被投资性损益主导"的组合特征。2025年全年归母净利润-3.47亿元中，第四季度单季确认-4.88亿元，系年末对各项资产审慎减值测试所致，进一步印证表观利润的波动性主要来自资产负债表端。

风险认知演进：风险框架连续稳定，首位风险始终为集采政策；对价格竞争趋势的判断由偏谨慎转向相对中性；未识别出新的风险维度（如地缘政治、技术伦理），管理风险持续保留。整体看，管理层对2026年行业环境的判断较2025年趋于平稳，认为集采规则优化将引导企业从低价竞争转向价值竞争。

综合来看，双鹭药业2026年中报的业绩轮廓可概括为三点：主业"量增价减"、收入收缩、扣非微利；表观亏损由参股公司市值波动（金融资产公允价值变动-3.13亿元）主导；经营现金流与资产负债表结构改善。管理层对行业与自身战略的判断延续性较高，风险认知边际趋稳。后续财报周期需重点观察的变量包括：研发投入连续收缩与"创新药、生物药占比提升"目标之间的落差能否弥合，生物药管线（长效促卵泡激素、GLP-1-Fc、聚乙二醇化人粒细胞刺激因子新规格、KM118等）的注册进度，以及第十一批集采全面执行后毛利率与抗感染系列需求波动的持续性。

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