中闽能源2026年半年报解读：抽蓄注入使装机翻倍，电价市场化与税收调整压制盈利但现金流显著改善

一、战略主题演变：从"风电主力"转向"风光水储"多元结构

对比2025年年报与2026年半年报的管理层讨论，战略基调和核心主题发生了明显迁移。

2025年年报将"抽水蓄能"定位为拟注入资产和未来"风光储"多元调节体系的组成部分；2026年半年报中抽水蓄能已成为并表的主营业务板块之一，公司战略重心从"新能源发电项目投资运营"扩展为"发电+系统调节"双属性经营。

二、业务结构变化：抽水蓄能并表使装机翻倍，电量结构中调节性电源占比显著抬升

控股并网装机容量由2025年底的99.93万千瓦增至2026年6月末的219.93万千瓦，增量全部来自永泰抽水蓄能电站（120万千瓦），风电（94.93万千瓦）、光伏（2万千瓦）、生物质（3万千瓦）装机与上年持平。

2026年上半年分板块电量及同比变化：

管理层明确指出，风电与光伏发电量同比下降主要受风资源状况不及上年同期、福建省外项目限电率同比上升影响；总量增长则"依托控股股东闽投抽水蓄能资产的注入"。对比2025年全年发电量同比-4.41%的走势，2026年上半年总量增速回正，但增长来源集中于抽水蓄能单一板块，原有风光资产的电量产出仍在下行通道，增长引擎已发生切换。

三、关键措施执行情况：2025年经营计划多数落地，抽蓄交割按期完成

2025年年报"2026年度经营计划"中提出的重点任务与2026年半年报"重点工作开展情况"呈现较高对应度：

关于2026年度经营计划进度，公司计划全年发电量43.9663亿千瓦时、上网电量42.7397亿千瓦时，上半年实际完成发电量209,031.19万千瓦时、上网电量204,659.08万千瓦时，半年进度接近全年计划的一半，与新能源发电"上半年占比略低"的季节性特征基本吻合。

四、核心能力建设：研发投入强度提升，竞争壁垒从"风电运营"向"风电+抽蓄"延展

2025年年报披露，全年研发投入合计1,895.10万元（费用化1,003.30万元、资本化891.79万元），占营业收入比例1.18%，研发投入资本化比重47.06%；研发人员9人，占公司总人数比例1.82%，其中硕士3人、本科6人。截至2025年末累计获得3项发明专利、24项实用新型专利授权。

2026年半年报未单独披露研发投入金额表，但"提质增效重回报"行动方案半年执行情况显示，截至2026年上半年累计获得3项发明专利、27项实用新型专利授权，较2025年末净增3项实用新型专利，研发产出延续小幅扩充。

核心竞争力论述的宽度同步扩展：在原有的区位资源、专业化运营、资源获取、资金保障四项优势基础上，2026年半年报新增对永泰抽水蓄能电站的专门表述（"地处福州负荷中心圈层……站点地形落差、水源地质条件优越""拥有成熟的设备全周期管控与电网保供服务能力"），并将福建省内陆上风电平均利用小时1260小时、海上风电2015小时及福清旗狮、王母山风电场获评5A级、3A级优胜风电场作为运营效率的证据。研发与运营能力叙事的重心，已从单纯的风电运维向"风光储"综合调度能力迁移。

五、财务表现与经营质量：利润降幅收窄，现金流改善驱动因素切换

注：2026年4月收购闽投抽水蓄能属同一控制下企业合并，公司已对上年同期数进行追溯调整，2026年上半年对比基数包含抽水蓄能板块。

利润端的压力来源在三项科目上体现得较为集中：其一，营业成本同比+3.75%至4.57亿元，管理层归因于上年末非同一控制下合并台江盛达新增成本；其二，其他收益同比-47.50%至2,777.94万元，主因所属陆上风电增值税即征即退政策调整、退税减少；其三，综合电价受参与市场化交易影响同比下降，与2025年全年"电价补贴到期、市场化占比由49.17%升至98.37%"的传导一脉相承。正面因素方面，信用减值损失冲回806.70万元（闽投抽水蓄能收回以前年度电费），公允价值变动收益596.44万元（结构性存款持有收益同比增加）。

经营现金流连续两个报告期高增，但驱动因素不同：2025年全年+151.31%源于电价补贴回收加快（销售商品收到现金同比+98.89%）；2026年上半年+121.51%则主要因闽投抽水蓄能与控股股东资金归集解除，收到其他与经营活动有关的现金同比+206.54%至6.67亿元，属于一次性因素。同期投资活动方面，购建固定资产等长期资产支付现金同比-64.08%（闽投抽水蓄能工程款投资支出减少），筹资活动现金流出同比+79.37%，其中"支付其他与筹资活动有关的现金"8.77亿元系购买闽投抽水蓄能股权对价。

资产负债结构变化值得关注：资产负债率由2025年末的33.90%升至2026年6月末的47.43%，公司仍以"资本结构稳健、偿债能力较强"定性；期末归母净资产71.89亿元，较追溯调整后的上年末78.32亿元下降8.21%；总资产155.39亿元，下降5.50%。子公司层面，闽投抽水蓄能上半年实现营业收入31,640.81万元、净利润13,108.43万元，已成为与中闽海电（净利润22,301.25万元）并列的主要利润单元。

六、风险认知的演进：行业判断从"政策驱动"全面转向"市场驱动"，抽蓄市场化成为新增变量

两份报告均列示六项风险（电力市场、电力消纳、税收优惠、市场竞争、设备老化、自然条件），但内涵出现实质更新：

1. 电力市场风险维度拓宽。2025年年报的风险表述聚焦新能源全面入市（市场化交易电量占比已达98.37%）；2026年半年报新增福建省发改委《关于落实第四监管周期输配电价有关事项的通知》（闽发改价格〔2026〕334号）内容——自2026年8月1日起，抽水蓄能电站抽水（发电）电量全部进入市场，不再作为优购（优发）电量，公司判断"福建抽水蓄能从'计划电量'时代步入'市场化'时代"。抽水蓄能板块在并表仅一个季度后即面临电价机制切换，是风险清单中最显著的新增项。

2. 税收优惠风险措辞强化。2025年年报表述为增值税即征即退调整"可能对公司的盈利水平产生一定影响"；2026年半年报改为"对公司的盈利水平产生一定影响"，且其他收益-47.50%的财务结果已实际兑现该风险。

3. 消纳风险的指向更具体。2025年年报以"利用小时数下降、营业收入大幅降低"描述省外项目；2026年半年报进一步明确"新疆哈密光伏发电项目与黑龙江风电项目受限电率同比上升影响，发电量同比下降"，并提供了板块发电量数据佐证。

4. 自然条件风险内涵扩展。2026年半年报将风险因素表述从"风速、光照强度"扩展为"风速、光照强度、流域来水量等"，与管理层对抽水蓄能业务收益与来水条件相关性的认知同步。

综合结论

中闽能源2026年半年报呈现"资产扩张与盈利承压并存"的特征：控股股东资产注入使控股装机容量在半年内由99.93万千瓦增至219.93万千瓦，业务边界扩展至抽水蓄能领域，发电量总量增速由2025年的-4.41%修复至+2.87%，利润降幅较2025年全年明显收窄（归母净利润-7.29%对比-19.89%）；但盈利修复并未来自经营效率改善，风资源走弱、省外限电率上升、市场化电价下行、增值税即征即退调整四重因素叠加，抵消了抽水蓄能并表带来的增量贡献，营业收入同比-0.12%、扣非归母净利润同比-3.76%。资产负债率由33.90%升至47.43%显示财务杠杆随收购扩张而上移，经营现金流的高增长则更多依赖资金归集解除等一次性事项。后续值得跟踪的变量集中于三处：永泰抽水蓄能自2026年8月1日起全面入市后的电价变现能力、海上风电及渔光互补项目能否由"施工前准备"转入实质建设、以及增值税即征即退调整对盈利的全年影响幅度。

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