ST麦趣2026年中报解读：营收下降18.24%由盈转亏，经营收缩较2025年明显加重

2026年半年度报告第三节“管理层讨论与分析”以业务数据表格为主要载体，未设置独立的经营情况讨论与未来展望章节，经营判断散见于核心竞争力、风险应对等披露中；2025年年度报告则包含完整的行业环境分析、“公司未来发展的展望”章节。两份报告在结构与内容密度上的差异，本身即反映出公司策略重心的位移。

一、战略主题演变：从扩张规划转向收缩防御

2025年年报“公司未来发展的展望”提出明确扩张路径：烘焙业务以“直营+加盟+合伙人”模式快速拓店，依托新疆、宁波、北京三大烘焙工厂形成的“大三角”供应链布局支撑门店目标；乳制品业务则抓住“产区竞争”和“疆乳振兴”战略窗口，以“天山牧场”主攻高端市场，拓展电商与社区团购渠道。行业判断上，2025年报将乳制品行业定性为“从增量发展向结构优化转型”、烘焙行业“高度饱和、广泛渗透”，全国烘焙门店数达33.8万家、CR5市占率仅约10.6%。

2026年中报未再披露新一阶段拓店目标，核心业务描述与2025年报几乎逐字一致，延续“天山牧场·鲜奶烘焙”模式与全产业链闭环表述。实际经营行为则呈现收缩特征：烘焙连锁门店由2025年末的200家降至2026年6月末的193家，其中浙江地区170家（-6家）、新疆地区23家（-1家）；报告期内发生生产性生物资产处置损失697.07万元、闭店损失124.68万元。战略重心从“扩张投入”转向“收缩防御”，与2025年报规划形成反差。

二、业务结构变化：烘焙占比上升，乳制品与疆内业务承压

分产品占比看，烘焙食品占营业收入比重由2025年上半年的52.59%升至58.19%，成为第一大收入来源；“其他”业务占比由12.68%骤降至6.93%，该业务2025全年收入为10,767.34万元（同比+26.14%，主要为出租固定资产、材料销售等），2026年上半年大幅收缩55.31%，是收入结构变化的主因。乳制品收入延续2025年的收缩态势，2025全年收入17,577.73万元（-16.72%）、销量37,107.90吨（-31.54%），2026年上半年销量9,638.78吨（-56.02%）、产量11,135.48吨（-49.18%），收缩显著加速，库存量则同比增加72.88%至687.75吨。

毛利率层面，乳制品毛利率由上年同期的19.40%降至12.60%，2025全年毛利率为8.24%（得益于营业成本下降25.11%），2026年上半年成本降幅（-9.57%）明显不及收入降幅（-16.60%），成本刚性显现。疆内毛利率由上年同期的17.07%转为-3.24%，营业成本同比增加8.79%而收入下降12.61%，主要承载奶牛养殖业务的西部生态牧业持续亏损，成为盈利最主要拖累项。

三、关键措施执行情况：拓店计划与门店收缩的现实反差

• 拓店计划未兑现：2025年报披露销售费用同比增长23.65%，“主要为本年度新增直营门店62家”。2026年上半年门店总数反而净减少7家，并确认闭店损失124.68万元。与此同时销售费用仍同比增长20.68%至6,319.15万元，其中房租物业费1,027.77万元（+96.4%）、职工薪酬2,052.14万元（+22.2%），门店数量下降而租金及人力成本上升，反映2025年集中开店形成的固定成本在2026年上半年持续消化。
• 资产处置执行到位：2025年报即着手处置生产性生物资产，投资活动现金流入同比增加、公司解释为“处置生产性生物资产增长”。2026年上半年延续该路径，生产性生物资产账面价值由2025年末的2,263.52万元降至656.35万元，非经常性损益中列示处置损失697.07万元。
• 费用管控延续：管理费用2025年同比-37.29%（归因于生物资产减值计提减少与“降本”管控），2026年上半年继续同比下降27.39%至1,978.10万元，为利润表主要费用科目中降幅最大项；财务费用2026年上半年微增3.39%，与2025年-16.86%的趋势相反，对应短期借款由4,904.29万元增至6,100.00万元、长期借款由1,190.00万元降至303.50万元的债务结构短期化。

可见，2025年报“快速拓店、抢占疆乳振兴窗口”的规划执行成效有限，而成本管控与资产处置作为备选路径得到切实执行，但以收入与产能收缩为代价。

四、核心能力建设：研发投入连续下降，量化优势表述弱化

研发投入自2024年的482.27万元一路降至2025年的400.07万元、2026年上半年的196.33万元，连续下降且无资本化研发投入。2025年报披露研发人员74人、占员工总数7.20%，较2024年占比提升2.00个百分点，人员结构保持但投入强度减弱。

核心竞争力章节表述值得关注：2025年报列示了“原料自给率超80%”“月饼产品在新疆中秋市场占据超过60%的份额”“中秋‘牛奶+月饼’礼盒贡献营收超35%”等量化证据；2026年中报对应表述删去具体数字，改为“关键指标远超国家标准”“占据较高份额”，仅保留“乳品+烘焙”双轮驱动、400余款产品、国家认定企业技术中心等定性描述。全产业链、品牌、技术、区位、直营网络、协同效应六大优势框架未变，但支撑性数据口径收窄，反映在收入收缩背景下管理层对既有优势量化背书趋于谨慎。

五、财务表现与经营质量：全面走弱，现金与净资产承压

2026年上半年公司由上年同期的微利转为亏损4,653.31万元，其中扣非亏损3,716.62万元，为上年同期亏损额的6.3倍，经营层面恶化幅度大于非经常性因素影响；非经常性损益合计-936.69万元，主要构成为生物资产处置损失697.07万元、闭店损失124.68万元，政府补助112.72万元部分对冲。2025年的亏损（-10,274.46万元）集中在下半年兑现（Q3 -3,463.71万元、Q4 -6,965.41万元），上半年曾维持盈利；2026年上半年即录得大额亏损，盈利节奏明显前置恶化。

现金流方面，2026年上半年经营活动现金流净额-127.29万元，公司解释为“上半年营业收入下降影响，收到经营性现金减少”；2025全年该项为-1,272.04万元，年报归因于经营现金流入减少4,851万元、归还以前年度货款导致流出降幅较小。投资活动现金流净额转正至783.49万元（+203.17%），源于减少固定资产等长期资产投入；筹资活动现金流净额-947.02万元（-147.62%），源于新增归还借款。

资产负债结构上，截至2026年6月末总资产88,818.99万元（-5.73%）、归母净资产7,288.57万元（-38.97%），加权平均ROE降至-48.40%。受限资产账面价值合计14,217.26万元，其中固定资产抵押12,389.20万元、货币资金受限1,085.90万元（银行承兑汇票保证金、冻结资金）；货币资金账面1,902.88万元中过半受限。应收账款账面余额10,591.32万元、坏账准备5,251.90万元，计提比例49.59%，其中单项计提（100%计提）余额1,285.12万元。2025年审计报告已提示：累计亏损660,409,104.84元、流动负债高于流动资产566,542,789.50元、存在对持续经营能力产生重大疑虑的重大不确定性，2026年上半年净资产继续下降近四成。

六、风险认知的演进：减值风险由存货扩展至长期资产

两份报告均列示八项风险，其中食品安全、奶牛养殖防疫、原材料价格波动、行业竞争加剧及业态创新、烘焙连锁经营、不可抗力、环保七项表述逐字一致，未见新增风险维度。

差异集中在第四项：2025年报为“市场波动导致的牛奶减值风险”，聚焦原奶价格下行背景下的库存牛奶减值；2026年中报扩展为“市场波动及资产利用率不足导致的减值风险”，将风险对象从存货延伸至生物资产、在建工程、固定资产等长期资产，并新增“行业内部的产能调整和市场竞争加剧可能导致部分生产线及资产利用率不足”的表述，应对措施相应增加“规范开展减值测试，通过整合、处置低效闲置资产等方式提升资产使用效率”。该项修订与报告期内实际发生的生物资产处置、门店关闭行为相互印证，显示管理层已从防范市场外部波动转向管理自身资产利用效率与流动性，风险认知的“内生化”特征明显。

综合结论

纵向对比显示，2026年上半年是公司经营状况的再次恶化期：收入降幅由2025全年的-5.39%扩大至-18.24%，归母净利润由上年同期盈利154.66万元转为亏损4,653.31万元，经营活动现金流转负，归母净资产单半年下降38.97%至7,288.57万元。2025年报规划的“快速拓店”与“抢占疆乳振兴窗口”未能在报告期内转化为收入增长，门店净减少7家、乳制品销量同比下滑56.02%、疆内毛利率转负，扩张动能基本熄火；管理层实际执行的主线是费用压缩（管理费用-27.39%）、资产处置（生物资产、闭店）与投资收缩，这些措施压低了成本基数，但未能阻止毛利端恶化（整体毛利率19.34%，-5.98个百分点）。

值得关注的正面信号有限但存在：疆外业务毛利率同比提升0.24个百分点至28.67%，烘焙食品毛利率27.72%基本稳定于上年水平（-0.06个百分点），烘焙占比提升至58.19%使收入结构向高毛利、疆外业务倾斜；子公司层面2025年浙江新美心实现净利润2,620.65万元，长三角烘焙业务显示相对韧性。下半年关键观察点包括中秋旺季对节日食品收入（2025全年2,938.97万元，2026年上半年仅952.27万元）的拉动、门店调整及租金成本消化进度、应收账款回收质量与流动性改善情况。

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