飞马国际2026年半年报解读：供应链业务放量成增长引擎，费用压降驱动盈利大幅改善

一、战略主题演变：双环战略延续，"提质增效+放量扩张"双线并行

2026年半年报延续了2025年年报确立的"双环战略"框架，绿色生态环（固废循环经济产业园）与数智产业环（供应链智慧产业链服务平台）的定位表述与2025年年报基本一致，未见战略层面的重新定义。变化主要体现在经营基调和行业判断上：

• 2025年年报以"稳中求进、提质增效、创新驱动"为2026年经营基调，并将"拓展大宗商品供应链运营业务"列为供应链板块首要计划；
• 2026年半年报对行业环境的定性更为明确：垃圾焚烧发电行业"延续规模放缓、存量精耕的基本格局，市场全面转向提标改造、协同处置与精细化运营阶段"；物流运行"总量稳、结构优、质效升"。

管理层对宏观环境的表述（"国内外宏观经济总体上呈低迷不振状态""国际地缘政治冲突、贸易摩擦呈日趋加剧之势"）两份报告完全一致，风险定调未发生转向。

二、业务结构变化：增长引擎从环保新能源切换至供应链业务

2026年上半年收入增长15.77%，增量几乎全部来自供应链板块。分行业看，供应链管理行业收入3,283.24万元，同比+154.87%，占营收比重由11.81%升至26.01%；环保新能源行业收入0.93亿元，同比-2.87%，占比由88.19%降至73.99%。

数据呈现三个结构性信号：

第一，贸易执行服务自2025年起成为公司主动放量的方向。2025年年报披露该业务增长408.65%系"大宗商品供应链业务拓展"，2025年贸易业务前五大客户与前五大供应商集中于化纤产业链（杭州四海化纤、浙江恒逸石化、荣盛石化、江苏盛虹科贸等）；2026年上半年贸易执行服务进一步放量至2,563.63万元，上半年规模已达到2025年全年的40.63%。

第二，环保新能源板块企稳但增速有限。垃圾发电及供热收入在2025年全年下滑6.95%（管理层归因于大同富乔"生产流程改进以及运行方式调整"）后，2026年上半年转为+3.04%。2025年居民供热项目（年供热量设计能力123.9万吉焦）正式投产运营，供热替代发电的调整在收入端开始体现。

第三，综合物流服务收缩（-41.81%）、华南地区收入清零（2026年上半年为0元，上年同期74.93万元），华东地区收入+152.08%至2,967.10万元，区域与产品结构随供应链业务重心迁移而重组。

三、关键措施执行情况：2025年经营计划的多项兑现与一项待验证

将2025年年报"公司未来发展的展望"部分提出的经营计划与2026年上半年执行结果对照：

供应链板块的放量是执行最充分的一项计划；生物质热电联产项目处于建设投入期，报告期内投资活动现金流出5,715.38万元，同比-147.44%，管理层解释为"子公司购建固定资产、无形资产支付的现金较上年同期增加"；控制权层面的资本运作则尚未落地。

四、核心能力建设：竞争力表述稳定，新增期现结合能力布局

2026年半年报核心竞争力五要素（产业链竞争、综合服务平台、AEO认证资质、专业团队、信誉与品牌）与2025年年报完全一致，未见实质性更新。研发投入方面，2025年年报标注"不适用"，2026年半年报未单独披露研发投入数据，公司能力建设的重心更多体现在运营资质与渠道积累而非研发投入。

值得关注的变化在于金融工具运用：2025年公司仅开展PTA期货套期保值业务（全年合计损益6,171.86元）；2026年上半年在保留套期保值（期末持仓506.62万元，套期工具损益77.05万元）的同时，新增以投机为目的的期货投资（期末持仓723.72万元，报告期盈利20.52万元）。这与2025年报"搭建集采购执行、销售执行、仓储物流、分销配送、期现结合于一体的专业化供应链运营体系"的计划相衔接，期货工具开始嵌入供应链贸易执行的业务链条。

五、财务表现与经营质量：利润弹性源于费用压降，现金流质量同步改善

利润高增长的构成值得拆解。管理层在"主营业务分析"中给出的归因包括：营业收入增长主要系供应链业务拓展；综合毛利率29.49%，较上年同期减少2.09个百分点，"毛利率相对偏低的产品在供应链业务营收占比增加"；管理费用1,419.90万元，同比-21.61%（人工费用减少）；财务费用338.97万元，同比-71.26%（借款利息支出减少）；信用减值损失同比-81.02%（应收款项可收回金额计提的减值损失小于上年同期）；其他收益同比+31.38%（增值税即征即退增加）；营业外收入同比+114.88%（收到违约款项）。与此同时，所得税费用675.62万元，同比+168.18%，系子公司前期递延所得税资产转回所致，对净利润构成负向影响。

综合判断，上半年盈利改善主要来自财务费用、信用减值损失等成本与减值项的大幅压降，加上供应链业务带来的收入增量，而非毛利率提升——综合毛利率与供应链板块毛利率（23.92%，同比-7.09个百分点）均在下滑。盈利的"质"与"量"改善并存：经营活动现金流净额0.41亿元，约为扣非净利润的2.67倍，销售商品收到的现金增加是主要驱动；期末货币资金1.77亿元，占总资产比例12.78%，较上年末提升3.52个百分点。

资产负债表方面，应收账款期末余额2.92亿元，占总资产21.06%，规模约为上半年营业收入的2.31倍，应收款项回收节奏是影响后续现金流与减值计提的关键变量；应付端短期借款升至2,500.00万元。期末总资产13.88亿元、归母净资产9.43亿元，分别较上年末+1.19%、+1.84%。

六、风险认知的演进：风险清单固化，商誉减值与治理事项持续提示

三份报告的"风险因素"章节对比如下：

商誉减值风险自2025年年报起被纳入提示清单并延续至2026年半年报，管理层在半年报中明确"公司商誉账面价值占公司总资产比例较高"，并围绕大同富乔的经营稳定性给出应对措施；2025年年报审计报告亦将无形资产及商誉（合计40,255.94万元）减值测试列为关键审计事项。风险识别维度的另一个观察点是衍生品交易：2026年上半年公司在风险提示之外，单独披露了期货及衍生品投资的五类风险（市场、流动性、技术及内控、政策及法律）及六项管控措施，与新增的投机性期货持仓相对应。

公司层面的其他提示事项延续：母公司未分配利润-38.63亿元、合并层面-40.79亿元的未弥补亏损持续存在（2025年年报数据），公司计划不派发现金红利、不送红股、不以公积金转增股本，并提示可能存在较长时间内无法实施现金分红的风险；2025年6月披露的间接控股股东层面股权转让筹划事项至报告期末仍未签署正式协议。2026年上半年公司为子公司新增审批担保额度合计6.00亿元，期末担保余额23,024.54万元，占归母净资产比例24.42%。

七、综合结论

2026年上半年的管理层讨论与2025年年报相比呈现清晰的行为延续：战略上维持"双环战略"不变，经营重心向供应链板块倾斜，贸易执行服务放量（+4,868.72%）与2025年报计划高度吻合，上海合冠半年业绩已超2025年全年；环保新能源板块在2025年发电转供热调整后收入企稳回升，原平生物质热电联产项目进入建设投入期，对应的投资活动现金流出显著扩大。盈利端的高增长（归母净利润+556.67%）主要由财务费用、信用减值损失压降及供应链增量共同贡献，综合毛利率因业务结构变化小幅下行，经营现金流净额0.41亿元覆盖当期扣非净利润，现金回收同步改善。需要持续跟踪的变量包括：应收账款2.92亿元的回收节奏、贸易执行业务的毛利率走向（2026年上半年17.23%，仍低于综合毛利率29.49%）、原平项目的投产进度，以及控制权变更筹划事项的实质进展。

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