畅联股份2026年半年报MD&A：扣非净利增22.11%、经营现金流增58.63%，降本增效驱动业绩修复

一、战略主题演变：从"总体运行平稳"到"经营业绩提升"

2025年年度报告与2026年半年度报告对经营环境的定性保持一致，均以"复杂多变的市场形势及多重经营挑战"开篇，战略关键词延续了"持续调整经营策略、积极优化业务结构、进一步夯实核心竞争力、加强信息化建设、积极拓展业务板块、深入挖掘优质客户、持续推进全国化网络建设"的表述框架。差异主要体现在结果取向：

• 2025年年报的落点为"多措并举推进招商工作，经营和财务状况总体运行平稳"；
• 2026年半年报的落点为"多措并举推进招商，持续夯实降本增效，实现2026年上半年度经营业绩提升"。

战略基调由"平稳"转向"提升"，"招商"与"降本增效"被置于经营工作的核心位置。2025年年报提出的"内生增长和外延增长双轮驱动"战略，在2026年上半年分别落地为内生端的招商与成本管控、外延端的境外网络（越南全资子公司、香港业务）与物流基地（郑州）建设两类抓手。

二、业务结构变化：核心物流稳增、贸易收缩、香港放量

2025年年度报告披露的分业务、分地区数据（2026年半年度报告未披露分产品明细，以下以其主要子公司经营数据作补充观察）：

管理层归因：供应链物流毛利率下降主要受市场大环境影响；供应链贸易收入减少系本期贸易业务减少所致；香港地区收入高增源于新增供应链物流业务客户。

主要子公司净利润半年同口径对比（单位：万元）：

数据显示增长引擎正发生切换：香港子公司净利润同比翻倍以上增长，2026年上半年1,446.83万元的净利润已接近其2025年全年1,777.76万元的水平，成为合并口径下利润贡献最集中的主体；武汉畅联由2025年上半年亏损140.50万元转为盈利31.25万元；与此同时，昆山、上海货运、成都三家内地子公司净利润同比均现回落，天津畅联由盈转亏。内地存量业务承压与境外业务放量的结构分化，与2025年年报中"香港地区新增供应链物流业务客户"的描述一脉相承。

三、关键措施执行情况：成本增速反转、基地进度延续

对照2025年年报披露的经营计划与2026年半年报的经营复盘：

1. 成本控制：2025年度营业成本同比增长3.49%，高于营业收入1.17%的增幅；2026年上半年营业成本同比增长2.16%，低于营业收入4.61%的增幅，成本与收入的增速差实现反转。2025年供应链物流成本结构中，人工成本2.18亿元（-2.83%）、租赁及物业成本1.45亿元（-4.60%）同比压降，基础物流外包成本7.21亿元（+8.07%）与其他间接成本0.87亿元（+18.97%）上升，显示成本节约主要来自人力与租赁端，外包与间接成本仍在抬升。
2. 招商与客户挖掘："多措并举推进招商"在2025年年报与2026年半年报中均被强调。2025年度前五名客户销售额4.99亿元，占年度销售总额32.44%，客户集中度维持高位。
3. 网络布局：郑州基地建设由2025年12月"完成建筑主体结构验收"推进至2026年上半年"完成结构封顶及二次结构施工"；公司已设立39家分子公司，网络覆盖华北、东北、华东、华南、华中及西南，越南全资子公司已投入运营。
4. 信息化建设：2025年研发投入0.32亿元、同比增长13.33%，2026年上半年研发费用0.16亿元、同比下降4.49%，信息化投入力度在半年口径有所回落。
5. 人才梯队：2026年4月提任原总经理助理周舜婷、林一泓为公司物流总监，对应2025年年报"合理发展领导力建设及人才梯队培养"的计划。

四、核心能力建设：资质扩容、研发投入回调

• 研发投入：2025年全年研发投入3,234.94万元，同比增长13.33%，占营业收入2.10%，全部费用化处理；研发人员167人，占公司总人数10.17%。2026年上半年研发费用1,550.26万元，低于2025年上半年的1,623.18万元（2025年上半年研发费用同比增长29.70%）。
• 资质与认证：2026年上半年新增ISO37001反贿赂管理体系认证证书、ISO14064温室气体核查声明，并成为邓白氏注册认证企业；2025年高新技术企业资质再次认定通过，并获评上海市国际贸易分拨中心示范企业。
• 客户资源：2026年半年报披露的战略合作客户包括苹果、泡泡玛特、碧迪（巴德）、卡尔史托斯、波科医疗、三菱、希森美康、费森尤斯、无印良品等；2025年年报口径含捷豹路虎。客户结构以世界500强及行业领先企业为主，服务领域集中在高科技电子、医疗器械和试剂、机械装备部件、进口食品和服饰等高端消费品、精益制造五大板块。
• "智慧物流"模式与四大智慧化应用目标的表述在两期财报中保持一致，核心竞争力叙述框架未发生实质调整。

五、财务表现与经营质量：半年口径全面转正

主要会计数据对比（单位：亿元，除注明外）：

口径复原显示改善背景：2025年上半年营业收入同比-10.78%、归母净利润同比-14.62%、扣非归母净利润同比-21.57%、经营现金流净额同比-27.24%，2026年上半年各项指标均由负转正，呈修复态势。但2026年上半年营业收入7.73亿元仍低于2024年同期的8.29亿元，收入规模尚未回到两年前水平。

利润质量层面，2026年上半年扣非归母净利润增速（+22.11%）显著高于归母净利润增速（+2.67%），主要系非经常性损益口径变化：2025年上半年非经常性损益1,184.46万元，其中金融资产公允价值变动损益980.15万元；2026年上半年非经常性损益降至118.07万元，其中公允价值变动损益85.83万元。非经常性损益规模收窄后，主业利润对净利润的贡献度提升。加权平均净资产收益率2026年上半年为3.70%，较上年同期增加0.07个百分点；2025年全年为6.64%，较2024年减少0.45个百分点。

现金流与资产负债层面：经营活动现金流量净额2026年上半年1.59亿元（+58.63%），管理层归因于销售回款较上年同期增加及代垫款减少；2025年全年3.08亿元（+21.01%），连续两年保持增长，且高于同期归母净利润1.23亿元的水平。投资活动现金净流出0.77亿元，主要系郑州仓储物流基地项目建设资金支出增加，对应在建工程由2025年末1.23亿元增至2026年6月末1.57亿元（+27.09%）、长期借款由0.67亿元增至1.08亿元（+60.96%）的同步变化；货币资金3.11亿元（+20.35%）；对外股权投资1.41亿元（+11.06%）；境外资产0.59亿元，占总资产比例由2025年末的1.70%升至2.21%。

股东回报方面，2025年度利润分配预案为每10股派发现金红利3.2元（含税），合计1.16亿元，占2025年度归母净利润的94.14%；2026年半年度无利润分配或资本公积转增预案。

六、风险认知的演进：外部预判趋于谨慎

两期财报的风险框架均为五项（全球经济发展速度放缓、国际政策变化及区域冲突频发、市场竞争、与信息技术系统有关的风险、基础物流外包），表述基本延续，但对外部经济环境的判断明显趋紧：

• 2025年年报引用国际货币基金组织2026年1月《世界经济展望报告》更新内容，预计2026年世界经济将增长3.3%，指出关税冲击、保护主义升级、地缘政治紧张、财政脆弱性加剧等因素构成下行压力；
• 2026年半年报引用同机构2026年7月更新内容，将2026年世界经济增长预期下调0.1个百分点至3%，并系统列示三重下行压力：地缘冲突冲击居首、贸易碎片化第二、主要发达经济体政策空间收窄与潜在风险叠加。

此外，2025年半年度报告的风险清单中单列"中美贸易摩擦"与"公司核心客户业务下降"两项，至2025年年报调整为"国际政策变化及区域冲突频发"，风险视角从双边经贸摩擦扩展至多边贸易碎片化与地缘冲突；2026年半年报在市场竞争风险中新增"行业服务同质化及低价竞争、内卷化价格战仍普遍存在"的判断，并强调需以"技术赋能、高质服务、可持续运营"为核心筑牢差异化壁垒，反映管理层对行业竞争烈度的评估有所上调。

综合结论

2026年上半年经营数据的边际变化集中在四个层面：其一，收入与利润同比增速由2025年上半年的负增长转为正增长，但收入绝对规模尚未恢复至2024年同期水平，复苏基础仍不牢固；其二，利润增长主要由成本管控驱动（营业成本增速低于收入增速）而非收入扩张驱动，香港业务放量与武汉扭亏构成结构性亮点，内地多家子公司利润同比回落显示存量业务仍在调整；其三，扣非净利润增速显著高于归母净利润增速，源于金融资产公允价值变动等非经常性损益退坡，盈利含金量改善；其四，经营性现金流连续改善，销售回款增加与代垫款减少是主因，同时郑州基地建设推动资本开支与长期借款同步上升。外部环境判断方面，管理层对全球经济增长预期的引用从3.3%下调至3%，对贸易碎片化与行业"内卷"的表述更加具体。整体而言，公司在战略表述延续"招商+降本增效+全国化网络"主线的基础上，2026年上半年的经营结果呈现出利润质量与现金流修复、境外与基地投入加码并行的特征。

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