中牧股份2026中报解读：扣非净利增24.61% 化药贸易双轮驱动 生物制品收缩

一、战略主题演变：从"稳经营提质效"升级为"高质量发展深度转型"

2026年半年度报告将2026年定义为"十五五"规划的开局之年、"向高质量发展深度转型的重要一年"，管理层确立的核心战略关键词为"提质增效"与"新质生产力"，提出全面构建"产品+服务+数据"三位一体模式，推动公司"从传统动保供应商加速向科技型、国际化、世界级现代农牧企业转型"。

对比2025年年报，战略叙事呈现明显的递进关系：

管理层对竞争环境的定性发生实质变化：2025年中报描述为"行业增速继续放缓、价格战持续"，2026年中报则明确"行业竞争核心已转向基因工程疫苗、创新药等前沿技术研发，以及全链条成本管控与养殖全周期一体化服务能力"，并判断行业"正在加速从'单纯的产品销售'向'疫病防控整体解决方案'转型"。战略重心从应对周期下行的防守姿态，转向以技术、服务和数据能力构建壁垒的进攻姿态。

二、业务结构变化：化药、贸易双轮驱动，生物制品收入连续收缩

2026年半年报未沿用年报的分行业收入表格，但财务报表附注披露了分产品收入构成，可与上年同期（2025年半年报）及2025年年报进行对照：

增长引擎在2025年出现切换后，2026年上半年进一步固化：化药延续高增长（2025年+31.33%、2026年上半年+19.20%），贸易由2025年收缩12.03%转为大幅增长41.53%，二者合计收入占比由2025年上半年的约63.6%升至约72.3%。生物制品收入在两个连续报告期下滑（2025年-9.25%、2026年上半年-24.23%），其收入体量（3.41亿元）已低于饲料板块（5.31亿元）。

管理层对各板块的定性与此数据结构一致：化药板块"收入、利润同比获得较好增长"，形成3个产品过亿、12个产品超千万的规模效应，控股子公司胜利生物生产的延胡索酸泰妙菌素原料药以零缺陷通过美国FDA现场审计；贸易板块"战略性收缩小品类产品"、拓展特色新型原料并"稳步推进第二增长曲线"；预混料板块在贵阳设立全资子公司，建设年产2万吨预混料、2万吨全价浓缩料生产基地。生物制品板块未披露收入目标，而是以"快速开展含南非1型口蹄疫疫苗的研发攻关""牧圆康"猪圆环病毒2型亚单位疫苗上市、"头部及腰部客户数量稳步突破"等研发与客户结构调整举措应对，子公司乾元浩2026年上半年净利润为-2,807.01万元（2025年全年为-2,676.45万元），板块盈利压力延续。

三、关键措施执行情况：2025年报经营计划在上半年的落地与偏差

2025年年报提出的2026年经营计划包括三大方向："稳经营、强链延链提质效""聚焦融合强创新、促转化""乘势而上抓改革、增活力"。2026年半年报的板块复盘显示多数举措取得实质性进展：

• 国际业务：2025年"国际业务强势扩张，全年业务再创新高"，2026年上半年"面对复杂严峻的海外环境"，完成4个产品的海外注册、启动十多个海外注册项目，新乡华罗获得饲料产品出口资质；
• 化药大单品：2025年实现7个产品年销售收入突破1亿元，2026年上半年形成3个产品过亿、12个产品超千万；
• 宠物业务：2025年20余个产品成功上市，2026年上半年完成疫苗、药品、食品全品类矩阵布局，推出4款宠物主粮新品（"铂金海养系列全价猫粮""臻享牧野系列全价犬粮"等）；
• 治亏与资产盘活：2025年亏损额同比压降50%以上、推进兰州厂闲置资产处置，2026年上半年延续"巩固已治亏企业成果，定期开展回头看"，管理费用同比下降12.52%；
• 有效投资：2025年布局南京高端制剂生产及研发基地、对山东华罗和中牧牧原增资，2026年6月26日新设中牧华罗畜牧科技（贵阳）有限公司。

执行存在偏差的领域主要是生物制品。2025年年报曾表述生药板块"口蹄疫疫苗、高致病性禽流感疫苗和马立克系列产品份额重回市场前列"，2026年半年报未再重复份额表述，且该板块收入同比下滑24.23%，与化药、贸易板块的增长形成分化。

四、核心能力建设：研发强度仍低于同业，成果转化路径更清晰

2025年年报披露的研发投入数据：研发投入合计1.78亿元（178,406,011.41元），占营业收入2.88%，资本化比重14.37%，研发人员477人、占公司总人数12%；报告期内获得3个新兽药注册证书、11个新兽药批准文号，非洲猪瘟亚单位疫苗获得临床试验批件。2026年半年报未披露研发投入总额，研发费用6,873.54万元，同比增长14.83%。

2025年年报同时披露了同行业可比公司的研发投入强度（数据来源为各公司2024年年报）：生物股份14.25%、普莱柯10.17%、瑞普生物7.76%、鲁抗医药6.44%，公司2.88%的投入占比显著低于上述可比公司。2026年上半年未见该差距收窄迹象，投入强度问题仍是观察公司技术路线兑现能力的核心变量。

成果端，2026年上半年落地了含南非1型口蹄疫疫苗生产资质、牧圆康亚单位疫苗上市、与华南理工大学共建化学合成联合实验室等具体项目，化药板块"通过定制研发、联合开发、数据共享等方式嵌入养殖全链条"。核心竞争力表述（规范的治理结构、全产品服务体系、研发机制创新、品牌优势）与2025年年报完全一致，但经营讨论中新增了"技术自主、服务集成、产品协同"三大转型维度，与"产品+服务+数据"三位一体模式形成呼应。

五、财务表现与经营质量：扣非口径显著改善，净利润受金融资产公允价值拖累

两组关键背离值得拆解：

其一，归母净利润与扣非净利润方向相反。2026年上半年归母净利润同比下降39.04%，公司归因于所持可转债（金威转债）公允价值变动损益影响，本期公允价值变动减少4,143.79万元，非经常性损益合计-5,191.56万元；扣除该影响后，经调整的归母净利润同比增长11.65%。对比2025年年报：当年归母净利润增长141.68%主要靠非经常性损益（合计1.51亿元，其中非流动性资产处置损益7,573.14万元、金融资产公允价值变动及处置损益1.10亿元），扣非净利润仅2,024.76万元、同比下降67.42%。两个报告期利润表均被金融资产公允价值波动显著扰动，但2026年上半年扣非口径的改善（扣非净利润+24.61%、扣非后利润总额+59.28%）表明主业盈利质量在回升，利润驱动从"非经常性损益"转向"主业经营"。

其二，收入与现金流节奏错位。2026年上半年收入增速13.54%，显著高于2025年全年3.11%，但经营活动现金流量净额为-2.42亿元，与上年同期（-2.32亿元）基本持平，仍为季节性净流出格局；2025年现金回流高度集中于下半年（全年11.58亿元，第四季度单季11.15亿元）。资产负债端需跟踪的变量包括：应收账款10.82亿元、较年初增长50.47%，公司解释主要为"战略客户账期内应收款项增加"；其他应收款较年初增长472.53%（投资保证金、个人备用金等）；财务费用同比增长137.80%（利息支出增加及汇兑损益变动）。

子公司层面，胜利生物2026年上半年收入3.78亿元、净利润6,162.44万元，延续盈利主力地位（2025年全年净利润7,542.58万元）；参股公司金达威2026年上半年净利润1.87亿元（2025年全年3.21亿元），为公司贡献权益法投资收益1,931.82万元。

六、风险认知的演进：条款稳定，对海外环境与行业门槛的判断趋谨慎

2025年年报与2026年半年报列示的可能面对的风险均为三条：重大动物疫情风险、市场竞争风险、汇率异常波动风险，表述基本一致。风险认知的变化主要体现在两处：

一是竞争风险的定性升级。2025年中报强调"产品同质化导致价格战持续、行业增速放缓"；2026年中报将竞争格局描述为"头部集聚、动态竞争"，风险应对措施从"完善和优化产业布局"升级为"针对养殖行业管理模式及需求变化提供综合解决方案"，与其转型战略衔接。

二是海外业务的语气调整。2025年年报称国际业务"强势扩张""实现新市场数量和出口业绩的双丰收"；2026年中报在出口业务部分使用"面对复杂严峻的海外环境"的表述，同时风险条款保留"国际形势的超预期变化可能对人民币汇率产生较大影响"。此外，行业需求端数据（2026年二季度末能繁母猪存栏3,780万头、同比下降6.5%，降至正常保有量3,750万头的100.8%）显示生猪基础产能仍在调减，管理层对生物制品政采与市场化需求的判断偏谨慎，与板块收入收缩相互印证。

七、综合结论

中牧股份2026年半年报管理层讨论与分析呈现三条主线：一是利润结构由非经常性损益驱动转向主业驱动，扣非净利润同比增长24.61%，与2025年全年扣非净利润-67.42%形成方向性反转，但可转债公允价值波动（2025年贡献收益1.10亿元、2026年上半年转为-4,143.79万元）对利润表的扰动仍在；二是收入引擎由生物制品切换为化药与贸易，二者收入占比升至约72.3%，生物制品收入连续两个报告期下滑，公司以含南非1型口蹄疫疫苗、牧圆康等新品和客户结构调整对冲；三是战略定位升级为"科技型、国际化、世界级现代农牧企业"，2025年报的三大经营计划（稳经营强链延链、创新转化、改革增活力）在上半年均有对应落地动作，其中国际认证（FDA零缺陷）与海外注册推进最为具体。

后续需持续跟踪的变量包括：应收账款较年初增长50.47%的回收质量、经营现金流能否延续下半年集中回笼的节奏、研发投入强度（2025年占营收2.88%）与同业可比公司（6.44%-14.25%）的差距变化，以及生物制品板块收入收缩趋势是否在新产品放量后止跌。

郑重声明：相关内容不构成任何投资建议，股市有风险，投资需谨慎。