尚荣医疗2026年中报管理层讨论与分析：海外收入恢复增长，盈利与现金流承压，战略调整进入验证期

一、战略主题演变：从"业务调整迫在眉睫"到海外市场兑现

2025年年度报告中，管理层将行业环境定性为"政策扶持力度较大，公司将迎来良好的发展机遇，同时也面临严峻的挑战"，并明确提出"业务调整迫在眉睫"，全年经营基调为"稳中求进"：主营业务重心向服务和产品倾斜，重点开拓欧美以外的海外市场；2026年半年度报告延续了这一主线，核心战略关键词可归纳为"海外市场拓展"与"产品结构聚焦"。半年报在核心竞争力部分明确指出，海外市场除传统欧美市场外，"报告期内还开拓南美、东南亚、日韩等新市场"。战略重心从2025年的收缩防御（主动规避低利润垫资工程、压缩医疗服务规模）转向2026年上半年的海外业务再扩张。

二、业务结构变化：医疗产品主导地位强化，医疗服务低基数回升

分地区看，2025年全年国外收入7.79亿元（占比72.30%），同比-16.41%，管理层归因于"受国际形势影响，出口至北美区域的收入出现下滑"；2026年上半年国外收入4.15亿元（占比73.34%），同比+7.20%，扭转下滑态势。国内收入1.51亿元，同比+6.96%，与2025年全年-42.21%相比亦明显回稳。

增长引擎的变化值得关注：2025年年报显示医疗服务收入同比-66.08%，系公司主动"对利润率低且需垫资的项目采取规避态度"，叠加医院工程项目减少所致；2026年上半年医疗服务收入+23.32%，其中健康产业运营收入0.35亿元，同比+1.99%。收入结构进一步向以普尔德体系为核心的一次性医疗耗材出口倾斜，医疗产品占营业收入比重由2025年全年的79.51%升至2026年上半年的82.07%。

三、关键措施执行情况：2026年工作计划逐项对照

2025年年报披露的2026年度工作计划共9项，2026年半年报可从以下维度验证执行进度：

海外产能转移取得实质进展。 年报提出"加大普尔德埃及公司的投资力度，尽快完成普尔德的产能转移"；半年报显示，埃及厂房项目本报告期投入577.69万元，截至期末累计投入2,561.85万元，项目进度由2025年末的45.68%推进至67.42%。同期，香港尚荣集团有限公司实现营业收入4.34亿元，净利润1,697.99万元，同比+100.37%，管理层说明系"本期营业收入较去年同期增长所致"，与海外收入恢复增长的报表数据相互印证。

非流动资产盘活初见成效。 年报提出"提高深圳、南昌、合肥三个大健康产业园区的租售率，进一步优化资产结构"；半年报期末投资性房地产账面价值8.09亿元，较上年末的8.34亿元有所下降，占总资产比重25.12%，资产结构优化处于推进中。

已建成项目结算审计按计划推进。 年报提出"及时完成已建成医院项目的结算审计工作"；半年报披露的重大在手订单中，《陕西省澄城县医院整体迁建项目融资建设合同》（合同价6.00亿元）、《鹤山市人民医院新院区建设项目》（合同价3.76亿元）、《南丰县人民医院整体迁建项目融资建设合同》（合同价4.00亿元）均已处于"已完工、工程结算阶段"，《福安市卫生补短板PPP项目投资合作协议书》（合同价2.40亿元）仍在施工中。

应收账款与现金回笼未见明显改善。 年报提出"继续加强应收账款的催收工作"；但2026年上半年经营活动产生的现金流量净额为-0.16亿元，同比-894.29%，管理层归因于"销售商品收到现金减少"。期末应收账款3.92亿元，占总资产比例12.17%，较上年末的11.63%上升0.54个百分点。现金回笼目标与经营现金流表现之间存在落差，是计划执行中需要持续跟踪的环节。

四、核心能力建设：知识产权积累延续，研发投入保持强度

2025年年度报告显示，公司研发投入4,156.44万元，同比+1.91%，占营业收入比例3.86%，较2024年的2.82%提升1.04个百分点；研发人员165人，占员工总数12.48%，全部研发投入费用化处理。研发项目集中于医疗耗材与医用复合材料方向（新型智能保温毯、高吸水性及高细菌阻隔性医用复合材料、新型智能温控病人服、新型初触防护剖腹产手术铺单、新型医用手术衣衣袖自动化缝合设备），均于报告期内验收完成。

在知识产权表述上，2025年半年度报告为"累计获得超过100项专利"，2025年年度报告及2026年半年度报告均更新为"公司及子公司累计获得超过200项知识产权"，同时自我定位由"深圳市专精特新中小企业"更新为"深圳市知识产权优势企业"，知识产权积累的表述口径有所强化。2026年半年度报告在风险应对措施中亦延续"加大研发投入，保持技术领先优势"的表述。半年报未列示当期研发投入金额，纵向可比数据以2025年口径为准。

五、财务表现与经营质量：收入恢复增长，但盈利与现金流承压

收入端，2026年上半年恢复正增长至5.66亿元；利润端，归母净利润亏损0.16亿元，同比-101.63%，扣非亏损0.23亿元，同比-85.99%，减亏幅度有限，且亏损幅度较2025年同期扩大。毛利率方面，医疗产品毛利率12.88%，同比下降2.02个百分点；国内毛利率23.89%，同比下降5.07个百分点；国外毛利率12.99%，同比上升1.07个百分点，海外业务毛利率为唯一改善的区域。

子公司层面的分化是理解利润结构的关键：香港尚荣净利润同比+100.37%（营收增长驱动）；广东尚荣净利润同比-71.13%（应收账款冲回的信用减值准备减少）；医用工程净利润同比-56.40%（应收账款计提的信用减值准备增加）；合肥普尔德净利润同比-475.54%，管理层归因于"营业收入较去年同期下降及汇兑损失增加"。出口收入增长的同时汇兑损失放大，反映海外业务在2026年上半年承受了汇率波动带来的利润侵蚀。

费用端，销售费用-12.75%、管理费用-6.66%，财务费用-0.85亿元，同比-2,029.14%，系"本期利息费用支出减少"所致，与2025年偿还到期可转债后债务规模下降相匹配，公司负债结构已有所简化。期末总资产32.21亿元，较上年末-3.31%；归母净资产24.56亿元，较上年末-1.14%。

六、风险认知演进：海外敞口风险持续列示，应对措施与扩张并行

2026年半年度报告在"公司面临的风险和应对措施"中列示5项风险：宏观经济景气度波动及行业监管风险、原材料价格波动风险、项目合同不能按期履行风险、应收账款回收风险、地缘政治风险。与2025年半年度报告的风险清单对比，条目与表述基本一致，其中地缘政治风险连续两期半年报作为独立条目列示，明确提示"全球政治经济形势的复杂多变对公司的全球化战略的推进造成了不可预期的风险"，应对措施为"在海外重要国家和地区设立子公司，降低对海外单一国家或地区的依赖度"。

2025年年度报告未单列风险清单，风险表述融于未来展望中（"面临严峻的挑战，业务调整迫在眉睫"）。相较之下，2026年半年报的风险披露更为结构化，且风险关注点与业务实际高度关联——海外收入占比73.34%、埃及产能建设推进、汇兑损失扩大，均指向管理层对海外扩张路径上汇率、地缘与客户集中（2025年前五大客户合计占年度销售总额71.23%，其中MEDLINE合并占54.86%）等多重敞口的持续关注。

综合结论

尚荣医疗2026年半年报呈现"收入端修复、利润端承压"的双面图景：管理层以海外市场拓展为核心的战略调整在执行层面已有数据支撑——国外收入转正增长、埃及产能建设过半、医疗服务板块低基数回升；但盈利能力与现金流的短板同步暴露，医疗产品毛利率下滑、汇兑损失侵蚀利润、经营现金流由正转负，表明战略切换初期"增收不增利"的特征明显。2025年年报提出的9项年度工作计划中，海外产能转移、项目结算、资产盘活均有可验证进展，而应收账款催收与现金回笼未达预期，构成下一报告期观察的重点。公司盈利质量能否随海外订单放量与结算周期推进而改善，将决定"稳中求进"调整策略的最终成色。

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