国盛证券2026年中报解读：吸并后首份半年报业绩平稳，信用期货资管高增，自营与HTT拖累利润

一、战略主题演变：从"吸并收官"到"整合见效"，经营重心转向质量与效益

两份报告均以"聚焦证券主业、高质量发展"为总基调，但战略落点有明显位移。2025年年报的关键事件是吸收合并落地：2025年10月24日公司完成更名、2026年1月30日国盛证券有限责任公司完成注销登记，战略表述围绕"吸收合并圆满收官"与"省属国资+上市平台"双赋能展开，并提出以"四个维度"（党建引领、服务高质量发展、特色发展、合规风控）走差异化发展之路。2026年半年报则将叙述重心转向"持续深化吸收合并后的整合工作，夯实聚焦证券主业、高质量发展的经营格局"，并首次以"2026年上半年公司获得AAA主体信用评级，评级展望为'稳定'"作为整合成效的标志性证据。

从2025年全年到2026年上半年，战略措辞从"收官"转向"见效"，管理层对整合红利的表述从制度性安排（公司名称、牌照、报表口径切换）深化为经营结果（AAA评级、数字化能力成熟度晋升三级）。这一转变表明，公司治理层面的整合已基本完成，管理层的核心命题切换为证券主业本身的盈利质量与差异化能力。

二、业务结构变化：增长引擎切换至信用、期货、资管，自营与投行阶段性承压

公司的六大业务板块（证券经纪、信用、证券自营、投资银行、期货、资产管理）结构在两期报告间出现了明显的引擎切换。

数据表明，2026年上半年增长引擎明显切换：2025年全年主要由经纪（+18.73%）和信用（+36.68%）拉动，投行（+21.02%）同步改善；2026年上半年，信用（+53.93%）、期货（+123.00%）、资管（+343.83%）成为增速前三，其中期货业务实现扭亏为盈，资管业务存续产品规模接近百亿元。与此同时，两个板块出现倒退：证券自营收入同比减少61.67%，管理层归因于"金融工具投资收益、公允价值变动收益同比减少"；投资银行业务收入同比减少41.53%，归因于"证券承销收入同比下降"——尽管上半年公司帮助实体企业融资55.3亿元（其中江西省内36亿元）、助力力盛体育完成非公开发行A股融资3.3亿元，但承销费率下行与项目节奏导致收入端收缩。

值得关注的是收入构成的失衡：2026年上半年证券经纪业务收入占营业总收入的74.31%（6.89亿元/9.27亿元），叠加信用业务后两大传统板块贡献了93.19%，自营与投行的收入占比分别降至7.19%和1.88%。公司对自营的表述也从2025年报的"收益稳步增长、较好把握市场机会"转为2026年中报"重点完善自营业务体系，发展量化中性、统计套利等低风险策略、成立创新业务部"，反映出在权益市场高波动环境下的策略收缩姿态。

三、关键措施执行情况：投顾转型与两融扩张兑现，投行与自营未达上年节奏

将2025年年报提出的经营计划与2026年半年报的复盘对照，可以评估重点举措的执行成效。

取得实质进展的领域：- 买方投顾转型：2025年投顾业务收入同比增长125.3%，2026年上半年投顾业务净收入同比增长近50%，"U投顾"产品与服务体系持续推进，节奏延续但有放缓。- 两融规模扩张：2025年末两融余额同比增长27.92%、利息收入同比增长28.77%；2026年上半年两融余额同比增长35.99%、利息收入同比增长23.22%，维持担保比例由280.65%升至299.49%。两期均强调"风险总体可控、安全边际充足"。- 期货业务突围：2025年确立"聚焦零售客户"战略、上线"国盛期货通"；2026年上半年围绕"建团队、拓渠道、增效益"三条主线，实现扭亏为盈。- 资管业务扩张：2025年销售规模36.24亿元、11个ABS项目立项；2026年上半年存续资管产品规模近百亿元，资产管理业务手续费净收入同比增长286.79%。- 研究业务：2025年沪深市占率排名第16名、第18名，建筑和工程团队蝉联十六年第1名；2026年上半年"巩固研究业务行业第一梯队地位"、外资机构覆盖增至百余家，研究所实现收入与利润双增长。

执行节奏放缓或承压的领域：- 投资银行业务：2025年股票发行主承销总金额行业排名第35位、参与服务债券发行规模70.3亿元；2026年上半年投行手续费净收入同比减少41.51%，收入端的下滑与承销规模的扩张形成反差。- 证券自营业务：2025年以"多资产多策略控制风险增厚收益"，2026年上半年转为收缩与重构策略，收入同比下降逾六成，公允价值变动收益由正转负（-0.75亿元），管理层明确归因于子公司国盛香港所持股票HTT市值波动。

持续被强调并兑现的跨期投入：两期报告均将"深耕江西"列为独立战略维度。2025年江西省内收入5.42亿元（+31.58%）、营业利润3.92亿元（+46.81%）；2026年上半年江西省内收入2.995亿元（+27.01%）、营业利润2.21亿元（+33.26%），江西省外分支机构的营业利润增速（+48.76%）在2026年上半年快于省内，分支机构数量由168家调整为166家（省内93家不变、省外由75家降至73家），区域布局处于"省内稳固、省外提质"状态。

四、核心能力建设：研发投入温和增长，数字化与信创形成新壁垒

2025年年报披露的研发投入保持增长：研发投入金额1874.16万元，同比增长13.27%，占营业总收入比例1.05%（提升0.10个百分点），资本化研发投入为0；研发人员53人，同比增长6.00%，占员工总数2.30%。

两期报告的能力建设路径呈现从"工具建设"向"平台化落地"的演进：2025年公司成立AI专项小组、建成AI基础算力服务器、全年获得6项软件著作权，国盛通App完成鸿蒙二期改造；2026年上半年数字化能力成熟度晋升三级（发展级），建成生成式AI管理平台并完成算法备案，国盛通App上线智能投资、资讯总结等功能，完成多套核心系统信创适配改造及规模化部署。管理层对金融科技的定性从2025年的"后发优势持续释放"升级为2026年上半年的"数字化转型成效持续释放"，并获得了AAA主体信用评级作为外部背书。

投研能力壁垒在两期报告中保持稳定表述：覆盖6大类38个研究领域，服务公募、保险、私募及外资机构，分支机构数量（27家分公司、139家营业网点）在两期报告期末完全一致。核心能力的边际增量主要体现在评级跃迁（AAA）与AI应用的合规化落地，而非人员与投入规模的急剧扩张。

五、财务表现与经营质量：利润增速收敛，现金流与资产负债表同步扩张

2026年上半年利润增幅（+3.04%）较2025年全年（+63.05%）显著收敛，且扣非归母净利润同比减少10.01%，非经常性损益（主要系前期违约股票质押业务剩余清偿款、国盛资管合同纠纷和解清偿款及违约金，合计0.28亿元）成为利润的支撑项。收入端结构看，手续费及佣金净收入占比升至71.52%（经纪手续费净收入同比+26.89%），利息净收入占比30.16%（同比+43.68%，受益于存款利息、融资业务利息收入增加及回购利息支出减少），而投资收益与公允价值变动收益合计为-0.21亿元，自营端对利润的贡献为负。

费用端有所改善：2026年上半年业务及管理费6.34亿元，同比减少3.31%，营业总支出6.39亿元，同比减少1.72%（2025年全年营业总成本14.18亿元，同比减少6.91%），费用控制趋势延续。资产负债表同步扩张：融出资金103.46亿元（较年初+15.82%）、代理买卖证券款252.91亿元（较年初+30.90%）反映交投活跃与两融扩张；其他债权投资45.30%的降幅与自营债券规模收缩一致；应收款项248.95%的增幅主要系应收证券清算款增加。

资本与流动性指标整体平稳：净资本95.01亿元（+5.13%），风险覆盖率311.72%（减少10.39个百分点）仍处高位，净稳定资金率171.68%（增加3.12个百分点），流动性覆盖率272.29%（减少161.67个百分点），资本杠杆率22.71%（增加1.45个百分点）；自营权益类证券及其衍生品/净资本由2.54%升至5.72%，非权益类由104.43%降至86.22%，权益敞口占比抬升与上半年结构性行情的配置特征一致。

值得关注的是经营现金流与净利润之间的落差：2025年全年经营活动现金流量净额为-5.50亿元，2026年上半年大幅转正至36.99亿元，管理层归因于"代理买卖证券收到的现金同比增加"，本质上是客户资金与交易性金融工具变动的结果，而非直接的盈利质量信号；两期报告均提示净利润与经营现金流的差异主要来自交易性金融工具、代理买卖证券款、拆入资金及融出资金等项目的综合变动。

六、风险认知的演进：从合规导向转向全风险维度，市场风险位次前移

两期报告的风险章节框架发生了系统性调整：2025年年报列示政策风险、经营风险、操作风险、人才流失风险、流动性风险五类，政策风险居首；2026年半年报改为市场风险、信用风险、操作风险、流动性风险、声誉风险、合规风险、洗钱风险七类，市场风险居首，新增声誉风险与洗钱风险，人才流失风险与政策风险不再单列。这一变化一方面源于报表披露口径切换为证券类金融企业格式，另一方面也与当期经营结果相印证——市场风险被置于首位，直接对应自营业务收入-61.67%、公允价值变动损失0.75亿元（主要系子公司国盛香港所持HTT市值波动）以及非证券投资业务收入-341.91%的现实；洗钱风险的专门披露则与2025年新《反洗钱法》实施后"对现有内控制度、业务操作流程及工作机制开展全面梳理修订"的合规动作一致。

两期报告均将HTT（原趣店）作为单独的风险与处置事项披露：2025年9月公司审议通过适时处置参股公司股权议案，2025年末持股12,636,226股，2026年半年报批准报出日持股降至10,906,161股，处置已启动但未完成；2025年公允价值变动损失1.26亿元、国盛香港全年净亏损2.13亿元，2026年上半年公允价值变动损失0.75亿元、国盛香港净亏损0.69亿元，历史遗留的非证券投资对利润表的拖累仍在持续但边际收窄。

七、综合结论

两期报告对照呈现出一条清晰的经营主线：公司在完成吸收合并、报表口径切换后，盈利结构向经纪与信用双轮集中，信用（两融余额同比+35.99%）、期货（扭亏为盈）、资管（规模近百亿）承担增量角色，而自营、投行与非证券投资构成当期主要减项；收入增速（+1.09%）显著慢于业务规模增速（经纪手续费+26.89%、两融余额+35.99%），行业费率竞争对收入弹性的压制在半年报中得到印证。战略层面，管理层已从"整合收官"的外部叙事转向"AAA评级、数字化三级、AI平台备案"等内部能力指标，江西区域基本盘（省内收入+27.01%、利润+33.26%）与省外利润弹性（+48.76%）提供双重支撑。风险维度从合规清单扩展至覆盖市场、信用、流动性的全谱系，市场风险位次前移与自营、HTT的实际波动相互验证。公司整体处于"整合红利释放、结构再平衡"阶段，利润质量仍受自营波动与历史投资项目处置进度的牵制，后续观察点在于投行费率逆风下的项目储备转化、HTT处置进展以及买方投顾对经纪收入结构的替代程度。

郑重声明：相关内容不构成任何投资建议，股市有风险，投资需谨慎。