三鑫医疗2026年中报解读：血液净化增13.67%拉动营收增9.98%，海外收入阶段性回落

一、战略主题演变：从"双轮驱动"到"国内精耕+海外拓展"落地执行

2025年年报中，管理层将2026年定位为"十五五"开局之年，提出"国内精耕、海外拓展"两大行动主线，并明确"血液净化产业平台运营商"和"医用耗材领域一流制造商"的战略目标。2026年半年报的经营回顾显示，这一战略框架得到延续并细化执行：国内方面，围绕集采"提质扩面"推进优势产品放量；海外方面，从"持证出海"向"本地化制造+合资合作"延伸。

两年战略基调的连续性强于变化。2025年报将行业环境定性为"深度调整和变革转型期"，2026年半年报则进一步指出中国医疗器械产业"正从'国产替代'迈向'创新引领、生态完善、全球竞争'的核心转折"，并援引《2026年政府工作报告》将"推动创新药和医疗器械高质量发展"写入年度重点工作，战略表述中"创新"与"全球化"的分量明显加重。管理层对国内集采的判断也从2025年报的"激发需求、普惠普及、严格控费"转向"稳价提质、个体方案、下沉基层"，对应其报价策略与产品组合的调整方向。

二、业务结构变化：血液净化引擎强化，给药器具与心胸外科收缩

2026年上半年，公司实现营业收入83,672.26万元，同比增长9.98%；归母净利润13,211.59万元，同比增长14.77%；扣非净利润12,160.92万元，同比增长17.80%。增长结构呈现高度集中于单一板块的特征：

血液净化类收入占公司总收入的84.99%（2025年全年为82.95%），收入增速由2025年上半年的+19.73%回落至+13.67%，但仍显著高于公司整体增速，且毛利率提升1.40个百分点，是上半年利润增长的主要来源。管理层将其归因于血液透析器、血液透析粉、血液透析浓缩液、血液透析管路等优势产品"保持稳定增长"，以及"湿膜"透析器、透析液过滤器、血液透析滤过器"快速增长"成为新的业绩增长点。

给药器具类收入连续两年下滑（2025年全年-10.39%、2026年上半年-10.43%），管理层未在半年报中给出具体解释，但报告期内子公司云南三鑫主动注销医用外科口罩、医用防护口罩、一次性使用医用口罩3款注册证，"因公司战略聚焦"，显示公司在主动收缩非核心业务线。值得注意的是，给药器具类毛利率仍小幅提升0.49个百分点，成本降幅（-11.04%）大于收入降幅（-10.43%）。心胸外科类收入微降1.83%，但毛利率65.64%为三大板块中最高，且提升1.55个百分点，子公司宁波菲拉尔上半年净利润1,140.35万元，仍是盈利能力最强的子公司之一。

增长引擎的切换在2026年上半年进一步明确：国内收入66,797.55万元，同比增长16.41%（2025年上半年为-0.15%，2025年全年为+3.67%），增速显著抬升；国外收入16,874.71万元，同比下降9.76%，与2025年上半年+67.30%、2025年全年+34.56%的高增长形成明显反差。海外收入占公司总收入的比重由2025年全年的22.49%回落至约两成，公司整体增长重新倚重国内市场。

三、关键措施执行情况：集采放量兑现、出海从"注册"走向"合资"

对比2025年报提出的2026年四项经营规划，半年报显示的执行进展如下：

集采策略兑现为销量增长。 2025年报披露公司"湿膜"透析器、血液透析滤过器等产品纳入"二十三省"血液透析类医用耗材接续采购增补中选目录；2026年半年报披露，自2026年4月30日起，河南、江西、广东、湖南等多个省份陆续发布接续采购执行通知，"公司血液透析器、血液透析管路销量均有显著增长，市场份额进一步提升"，并称"在完成约定采购量的同时，还获得了部分增量采购量"。从"中选"到"执行落地"的衔接在半年内完成。

出海布局从持证阶段进入本地化阶段。 2025年报计划"依托香港三鑫进一步加大海外市场拓展力度"；2026年半年报披露已"通过香港三鑫与印度尼西亚重点客户合作成立合资公司"，并完成印度尼西亚、秘鲁、墨西哥、土耳其等国家产品注册，境外自主持证产品数量由2025年末的83项增至88项。但同期国外收入下降9.76%，管理层在"海外市场销售风险"中提示"出口国家的汇率政策、经济政策、贸易政策甚至政府稳定性发生变化"的风险，并称财务费用同比大增2,041.42%"主要系报告期汇率影响所致"。布局推进与收入回落并存，是上半年海外业务值得跟踪的背离点。

产能扩张按计划推进。 公司向不特定对象发行可转换公司债券募集资金不超过5.3亿元，用于扩建年产1,000万束血液透析膜及1,000万支血液透析器、新建年产3,000万套血液透析管路生产线及配套工程项目，半年报披露"在募集资金到位前，公司以自有资金先行投入项目建设"。江西血液透析系列产品研发生产基地的透析膜纺丝线、透析器组装线、透析液生产线已陆续投产；四川威力生已取得透析器、浓缩液、透析粉、管路、消毒液等系列注册证，"产能逐步释放"。报告期内投资额3,433.05万元，较上年同期的580.00万元增长491.91%。

数智化转型延续。 2025年报提出"5G+智慧工厂"与AI赋能工程，半年报披露公司正在"着力建设AI知识中枢平台"，开发设备智能预测与维护、智能销售预测、风险预警等场景化应用，并已获批省级工业设计中心、江西省先进级智能工厂、江西省数智工厂等认定。

四、核心能力建设：研发投入大幅加码，专利结构优化

2026年上半年研发投入5,151.04万元，同比增长39.28%，管理层解释为"本报告期新增了研发项目，及部分在研项目原材料、检测、临床试验费用投入增加所致"。其中费用化研发支出3,951.63万元、资本化研发支出1,199.41万元；上年同期费用化3,317.87万元、资本化380.48万元，资本化研发支出规模扩大明显。作为参照，2025年全年研发投入8,933.51万元，占营业收入比例5.45%（2024年为5.14%），研发人员327人、占员工总数14.24%（较上年提升0.52个百分点）。

在研管线进展是核心能力建设的重点。人工血管项目由2025年报的"进入全国多中心临床试验"推进至2026年7月获国家药监局批准正式进入创新医疗器械特别审查程序；漏血监测器处于审评补正阶段，已通过江西省药监局创新医疗器械申请审查；血浆分离器处于注册审评阶段。公司分析测试中心于2026年7月通过CNAS认可。管理层在半年报中强调"漏血监测器及人工血管产品已进入创新医疗器械特别审查程序"，并称自主纺丝的中空纤维透析膜"质量已达到国际先进水平，部分指标已超国际水平"。研发投入增速（+39.28%）显著高于收入增速（+9.98%），显示公司选择在收入增速放缓期加大技术储备投入。

五、财务表现与经营质量：毛利率全面改善，现金流阶段性承压

上半年整体毛利率36.21%，同比提升1.34个百分点，三大业务板块及国内、国外市场毛利率均实现提升，其中血液净化类毛利率提升1.40个百分点、国外市场毛利率提升1.14个百分点至36.99%。毛利率改善与集采环境下"以量补价"的行业逻辑相印证——公司在血液净化产品价格承压的背景下，通过成本控制（营业成本增幅7.65%低于收入增幅9.98%）实现盈利质量提升。

费用端分化明显：销售费用3,887.19万元，增长4.97%，系"为开拓市场增加业务人员费用"；管理费用5,775.22万元，基本持平（+0.29%）；财务费用404.36万元，同比增长2,041.42%，管理层归因于汇率影响。研发投入的大幅增加与财务费用的激增，共同对利润增速形成拖累，上半年归母净利润增速（+14.77%）低于扣非净利润增速（+17.80%），非经常性损益合计1,050.66万元，其中计入当期损益的政府补助1,142.81万元。

现金流方面，上半年经营活动现金流量净额15,549.48万元，同比下降17.81%，管理层解释为"报告期内购买商品增加所致"，与存货余额由期初19,997.35万元增至期末26,035.56万元（占总资产比例由8.23%升至10.56%）相互印证。投资活动现金流量净额-18,547.46万元，主要系购买理财产品增加（交易性金融资产期末余额26,247.21万元，占总资产比例由6.48%升至10.65%）；筹资活动现金流量净额-12,809.19万元，主要系取得借款减少。现金及现金等价物净减少16,020.51万元。结合一季度数据（经营现金流净额1,259.63万元，同比-77.77%），上半年经营现金流的收缩主要集中在一季度，但全年维度看，2025年经营现金流净额46,059.99万元（+18.23%）的强势表现后，2026年上半年的现金流回落值得关注。

股东回报方面，公司自2024年起连续三年实施中期现金分红，2026年中期拟每10股派发现金红利1元（含税），预计派发现金红利5,219.24万元；2025年度累计现金分红1.57亿元，占当年归母净利润的59.11%。上市以来累计现金分红金额6.51亿元（含税），为IPO募集资金净额的2.83倍。

六、风险认知的演进：风险框架稳定，对集采价格风险的表述趋谨慎

2026年半年报列示的六项风险（监管政策变动、质量控制、市场竞争、产品研发、海外市场销售、原材料价格波动）与2025年报完全一致，风险框架未见新增维度。但具体表述有细微变化：市场竞争风险中，2025年报表述为"集采制度化、常态化推进，血液净化领域主要产品价格已处于市场较低水平，未来降价空间有限"，2026年半年报延续了"价格已处于市场较低水平，未来降价空间有限"的判断，并强调"这对企业供应能力、成本控制能力和创新能力提出了更高的要求"；海外市场销售风险中，2026年半年报在汇率政策、经济政策、贸易政策之外，将"政府稳定性"纳入风险表述，对应其海外收入下滑与汇率波动放大财务费用的当期现实。

综合结论

三鑫医疗2026年上半年经营呈现"国内强、海外弱、毛利升、现金降"的组合特征：血液净化板块以13.67%的收入增速和1.40个百分点的毛利率提升，支撑公司整体营收增长9.98%、扣非净利润增长17.80%；国内收入增速由负转正并大幅提升至16.41%，集采接续采购落地成为主要驱动。与此同时，国外收入在连续两年高增长后回落9.76%，叠加财务费用因汇率影响激增，构成上半年业绩的主要拖累项。管理层通过注销口罩注册证、集中资源于血液净化全产业链，进一步收紧了战略聚焦度；研发投入同比大增39.28%、人工血管进入创新医疗器械特别审查程序，显示其将增长重心押注于在研高端产品线的中长期兑现。毛利率的全面改善与经营现金流的阶段性收缩并存，前者反映集采环境下的成本管控成效，后者与存货备货、理财配置等资金安排相关。公司战略执行的连续性较强，2025年报提出的集采衔接、海外本地化、产能扩张与数智化转型四项规划在半年内均有所落地，但海外收入的兑现节奏与国内集采放量的可持续性，仍是后续财报中需要持续验证的两个变量。

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