顶固集创2026年中报管理层讨论与分析：主业承压、主动收缩大宗业务，公允价值收益撑起净利润

一、战略主题演变：从"聚焦主业"到"双轮驱动"提速外延布局

2025年年报将战略基调定为"大家居"发展战略与高质量发展，核心动作是聚焦定制家居、精品五金、门窗主业，依托原创设计实施中高端差异化竞争，以应收账款清收与降本增效对冲行业下行。2026年半年度报告则将"内生增长与外延扩张双轮驱动发展模式"明确为经营主线，并在此前年报"积极发展第二曲线"的计划框架下，将外延扩张落为两项实质动作：增持航聚科技股权至6.22%，以及以现金26,805.38万元收购西安思丹德信息技术有限公司51.5488%股权（截至2026年6月30日股权转让协议尚未生效）。

战略重心的转移轨迹清晰：2025年以"止血"与"清收"为主（信用减值及资产减值损失同比减少11,514.34万元），2026年上半年转向"收缩高风险主业、培育第二增长曲线"。管理层对宏观环境的定性也相应趋冷——2025年报表述为"国内房地产市场延续深度调整态势"，2026年中报升级为"行业整体进入存量博弈与深度洗牌阶段""行业盈利水平阶段性大幅走弱"（2026年上半年家具制造业营业收入2,576.1亿元，同比下降8.6%；利润总额45.7亿元，同比下降52.7%）。

二、业务结构变化：大宗与直营主动收缩，经销渠道企稳

2026年上半年分产品、分渠道收入结构出现明显切换：

渠道层面，收缩特征更为突出：经销商渠道收入194,678,149.29元，同比下降1.14%，降幅较2025年全年的-15.84%显著收窄；大宗渠道收入79,980,220.35元，同比下降64.87%，管理层明确解释为"为防控应收账款减值风险、优化大宗业务客户结构，主动收缩回款风险较高的工程项目合作"；直营渠道收入5,708,631.79元，同比下降73.01%。地区维度上，2025年唯一实现正增长的华南区域（+20.79%）在2026年上半年转为下滑57.52%，华东区域（91,524,196.64元，-27.90%）仍是第一大收入来源。

收入结构变化的实质是增长引擎的切换：2025年盈利修复依赖减值损失减少与毛利率提升（家具制造业毛利率26.38%，同比提升3.75个百分点），2026年上半年则依赖航聚科技公允价值变动收益14,104.04万元——该收益占归母净利润的比例超过100%，而扣非后净利润为-2,141.41万元。主业贡献度下降、投资性收益成为利润主要来源，是本期最显著的结构变化。

三、关键措施执行情况：2026年经营计划落地进度分化

对照2025年年报披露的2026年五项工作计划，上半年执行情况呈现明显分化：

• 深耕核心产品：产品收入全线下滑，其中定制衣柜及配套家居降幅扩大至-49.68%；研发投入12,641,005.01元，同比下降18.86%，与"持续加大研发投入"的计划方向相悖。
• 优化供应链管理：期末存货103,218,735.84元，占总资产比例由上年末的9.21%降至8.01%，库存管控延续。
• 深耕渠道与品牌建设：经销渠道基本企稳（-1.14%），但计划中"大宗端持续引入优质房地产商、装修装饰公司等客户"未落地，大宗业务反而主动收缩64.87%，属于风险防控导向下的计划偏离；品牌端上半年新获"2026年度家居行业服务榜样""2026年度中国好房子·品质人居典范品牌"等荣誉。
• 夯实内部管理：管理费用43,140,407.23元，同比增长3.61%，主要系本期授予限制性股票增加股权激励费用；2026年5月6日向97名激励对象授予300万股限制性股票（授予价格20.20元/股），需摊销总费用1,869.86万元，员工激励机制较2025年的员工持股计划进一步扩展。
• 积极发展第二曲线：实质性推进——增持航聚科技至6.22%（对应公允价值变动收益14,104.04万元），启动收购西安思丹德51.5488%股权；同时注销顶固国际（马来西亚）有限公司、新设中山汐游家居与中山顶固聚创家居，合并范围处于调整期。

四、核心能力建设：研发投入收缩，专利产出结构变化

研发投入金额连续收缩，2025年研发费用同比-19.95%，2026年上半年继续-18.86%；专利产出从2025年全年的83项降至上半年16项，且上半年无新增发明专利授权，与此前"发明9项、实用新型54项"的年度结构相比，产出重心偏向实用新型与外观设计。截至2025年末公司累计拥有882项有效专利权证（其中发明专利71项）及56项软件著作权。智能制造（大规模柔性化生产）、竹香板差异化原材料等核心能力表述在两年报中保持一致，公司仍定位为"国内领先的全屋一体化高端整体定制家居解决方案综合服务商"。

五、财务表现与经营质量：营收降幅扩大，扣非亏损加深，利润依赖公允价值

数据表明，2026年上半年单期扣非亏损（-2,141.41万元）已超过2025年全年扣非亏损（-1,322.02万元），且半年经营现金流净流出7,557.81万元高于2025年全年水平，主业经营质量较2025年进一步承压。账面净利润10,554.35万元中，非经常性损益合计126,957,548.05元，其中金融资产公允价值变动及处置损益141,920,629.70元——扣除该部分后主业仍处亏损区间。毛利率端，家具制造业毛利率由2025年的26.38%降至2026年上半年的21.29%（同比下降2.58个百分点），其中精品五金毛利率22.24%（同比下降6.33个百分点）降幅最大，2025年通过降本增效实现的毛利率修复（同比提升3.75个百分点）未能延续。

资产负债表方面，期末总资产1,288,691,079.89元（+5.42%），归母净资产676,626,653.13元（+18.87%，主要受净利润及公允价值收益推动）；其他非流动金融资产264,302,255.21元，占总资产比例由上年末的7.77%升至20.51%，公司资产结构向金融资产倾斜。应收账款126,918,864.07元，占总资产比例由7.97%升至9.85%。

六、风险认知的演进：风险清单保持稳定，应收账款敞口扩大

两期报告披露的风险因素完全一致，均为四类：市场需求风险、原材料价格波动风险、产能利用率不足风险、应收账款坏账风险，应对措施表述也基本相同，说明管理层对风险结构的判断在一年内未发生实质调整。值得关注的变化在于敞口数据：应收账款余额由2025年末的9,744.19万元升至2026年上半年末的12,691.89万元，在公司主动收缩大宗业务（收入-64.87%）的背景下应收规模逆势上升，坏账风险敞口不降反增。此外，2026年中报在业绩驱动因素部分首次对航聚科技股权投资的公允价值波动做出专项提示，承认"该股权投资公允价值受资本市场估值、被投企业经营情况影响，未来可能存在波动风险"，属于对利润来源单一化风险的新增表述。

综合结论

顶固集创2026年半年报呈现"主业收缩、外延提速、利润结构切换"三条主线：主业端，大宗业务与直营渠道主动收缩、定制衣柜收入降幅扩大至-49.68%，扣非亏损与经营现金净流出均超2025年全年水平，毛利率修复成果回吐；外延端，航聚科技增持与西安思丹德收购落地"双轮驱动"战略，但第二曲线尚未并表贡献收入，账面利润高度依赖公允价值变动收益（14,104.04万元）。2025年年报提出的"加大研发投入""大宗端引入优质客户"等计划与上半年实际执行（研发投入-18.86%、大宗-64.87%）存在偏离。后续观察点包括：西安思丹德股权交割进展及并表后的业务协同、经销渠道毛利率（22.49%，同比下降6.11个百分点）能否企稳、公允价值收益波动对净利润的扰动幅度。

郑重声明：相关内容不构成任何投资建议，股市有风险，投资需谨慎。